§ 3. Критерии оценки инвестиционных проектов

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе наиболее распро­страненных методов оценки инвестиционных проектов, использую­щих данные критерии.

Метод расчета чистой приведенной стоимости

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее ры­ночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестицион­ным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собст­венниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны', т. е. негативные последст­вия возможного агентского конфликта не учитываются.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инве­стиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных по­ступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.

Пусть делается прогноз, что инвестиция (1С) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере Р\, Р2, ... , Р„- Общая на­копленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV) соответст­венно рассчитываются по формулам:

* (1 + г)*

= ---------------- 1С. (9.17)

Очевидно, что если:

NPV> 0, то проект следует принять;

NPV< 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, мож­но дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая по сути и определяет логику кри­терия NPV:

если NPV< 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее владельцев останется на преж­нем уровне;

если NPV 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV = 0. В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочте­ниями. Проект с NPV ~ 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалова­ние нередко выше), проект все же принимается.

Возможен и другой вариант рассуждений. Ситуация, когда NPV - О, в чисто вычислительном плане достаточно редка и потому, если она имеет место, то вполне вероятно, что данный проект не обладает необ­ходимым запасом прочности. Иными словами, если прогнозные оценки оказались чересчур «смелыми», то проект окажется убыточным. Поэто­му в подобной ситуации рекомендуется вновь обсудить обоснованность прогнозных оценок основных параметров проекта. Более того, можно

говорить о некотором положительном минимуме как границе значения ЫРУ, ниже которой этот показатель не должен опускаться, поскольку очевидно, что любые значения ЫРУ, незначительно (в относительном смысле) превышающие нулевую отметку, свидетельствуют о рисково- сти проекта и «шаткости» данного критерия как аргумента в пользу принятия проекта. Иными словами, жесткая, безапелляционная аргу­ментация типа «больше нуля, значит хорошо» не всегда приемлема.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможно­сти учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации про­екта планируется поступление средств в виде ликвидационной стои­мости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последова­тельное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета МРУ модифицируется следующим образом:

(9.18)

где г — прогнозируемый средний темп инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно тру­доемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны упоминав­шиеся выше специальные финансовые таблицы, в которых табулиро­ваны значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки.

Необходимо отметить, что показатель ИРУ отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой органи­зации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего мо­мента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. Л'РУ различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее дан­ный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

Этот метод является по сути следствием метода расчета Л^РУ. Индекс рентабельности (Р/) рассчитывается по формуле:

W = (9.19)

к{\+гу

Очевидно, что если:

Pl> 1, то проект следует принять;

PI< 1, то проект следует отвергнуть;

PI - 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельно­сти является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем боль­ше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инве­стированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инве­стиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений) либо при комплектовании порт феля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутрен­няя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение ставки дисконтирования г, при которой значение NPV проекта равно нулю:

IRR-г, при котором NPV- f(r) =0.

Иными словами, если обозначить 1С = Pq, то IRR находится из уравнения:

V Л

= 0. (9.20)

ß(l+IRR)^k

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффектив­ности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, макси­мально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом^[59]. Например, если проект полно­стью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской про­центной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые ре­шения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется- Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если:

IRR СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: про­ект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величи­ны; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распо­ряжении аналитика нет специализированного финансового калькулято­ра. В этом случае применяется метод последовательных итераций с ис­пользованием табулированных значений дисконтирующих множителей.

Метод определения срока окупаемости инвестиций

Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко рас­пространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предпо­лагает временной упорядоченности денежных поступлений.

РР = min п, при котором ^Р^/С. (9.21)

i-1

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т. е. рассматри­вается и дробная часть года; при этом делается молчаливое предполо­жение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каж­дого года. Так, для проекта с денежным потоком (млн руб.): -100 40 40 40 30 20 значение показателя РР равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года в случае точного расчета.

Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же реко­мендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет при­нимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:

DPP ~ min п, при котором £ ^ (9.22)

15-9077

Для удобства расчетов можно пользоваться дисконтирующим множителем FM2(r%,n). Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т. е. всегда DPP > PP. Иными сло­вами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться непри­емлемым по критерию DPP.

Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расче­тах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на недисквитированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой сум­мой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по го­дам. В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, осно­ванного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообраз­ным. В частности, это ситуация, когда руководство коммерческой ор­ганизации в большей степени озабочено решением проблемы лик­видности, а не прибыльности проекта — главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, ко­гда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых техноло­гических изменений. Таким образом, в отличие от критериев NPV, IRR и PI критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рас­суждений такова: денежные поступления удаленных от начала реали­зации проекта лет трудно прогнозируемы, т. е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиции

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых он не предпо­лагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характе­ризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчис­лений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предо­пределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибы­ли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в про­центах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по ис­течении срока реализации анализируемого проекта все капитальные за­

траты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликви­дационной стоимости (ЙУ), то ее оценка должна быть учтена в расче­тах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя АНН, достаточно распространенным является следующий;

АРК =

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делени­ем общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего ба- ланса-негго). В принципе, возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться Л/?/?, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основ­ном тем, что он не учитывает временной компонейты денежных по­токов. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей сум­мой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одина­ковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различ­ного количества лет, и т. п.