3.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ: ПОНЯТИЕ И СОДЕРЖАНИЕ

Понятие «инвестиционный проект»- можно трактовать по-разному:

■ как дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуще­ствление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достиже­ние определенных целей. Близкими по смыслу в этом случае являют­ся термины «хозяйственное мероприятие», «работа», «проект»;

■ как система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия;

■ как основной документ, устанавливающий необходимость осу­ществления реального инвестирования, в котором в определенной последовательности излагаются основные характеристики проекта и финансовые показатели, связанные с его реализацией.

В зависимости от целей инвестирования можно выделить следу­ющие виды инвестиционных проектов, обеспечивающих:

■ прирост объема выпуска продукции;

■ расширение (обновление) ассортимента продукции;

■ повышение качества продукции;

■ снижение себестоимости продукции;

■ решение социальных, экологических и других задач.

Можно привести еще несколько классификаций инвестиционных проектов, выделяя следующие классифицирующие признаки:

сфера деятельности проекта: технический, организационный, экономический, социальный типы проекта; ! ^:

состав и структура проекта: моно-, мульти-, мегапроект. Под моно-;; проектами понимаются отдельные проекты различного типа, а под! мегапроектами — целевые программы развития регионов, отраслей: и других образований;

длительность проекта: краткосрочный (до трех лет), среднесроч-.

предметная область проекта: инновационный, организационный научно-исследовательский, учебно-образовательный виды проекта; ' степень зависимости проекта: альтернативные, независимые, вза­имосвязанные проекты.

Отнесение проекта к той или иной классификационной групп:, позволяет определить объем прединвестиционных исследований, оце-_; нить степень рискованности принимаемых решений, сформулировать целевые установки ранжирования множества рассматриваемых про | ектов, более конкретно подойти к решению задачи об оценке эффек­тивности проектов.

Работу над инвестиционным проектом можно представить какз проведение серии взаимосогласованных видов анализа — техническое го, коммерческого, институционального, финансового, экономическо­го, экологического, социального. , Технический анализ включает рассмотрение альтернатив и про­блем технического плана, оценивание соответствующих затрат и опре­деление графика осуществления проекта. Основная его задача — опре­деление наиболее подходящей для данного инвестиционного проекта' техники и технологии.

Коммерческий анализ имеет целью оценку инвестиций с точки зрения перспектив конечного рынка для предлагаемой проектом про­дукции. В ходе анализа определяются объем производства продукций и рынок закупаемых для проекта товаров (прежде всего цены на них).

В последние годы одним из важных аспектов работы над проекта-, ми стал институциональный анализ. Основная его цель — оценка орга­низационной, правовой, политической и административной обстанов­ки, в рамках которой инвестиционные проекты реализуются. Другой важный момент — приспособление самой организационной структу­ры фирмы к проекту.

Особое место занимает экологический анализ, задача которого — установление потенциального влияния проекта на окружающую сре-, ду и определение мер, необходимых для предотвращения, сведения до минимума или компенсации неблагоприятных экологических последствий проекта.

Задача социального анализа — определение пригодности тех или иных предлагаемых вариантов проекта с точки зрения интересов той группы населения, для которой он предназначен.

Принципиальный ответ на вопрос о ценности проекта дают финан­совый и экономический направления анализа. Это ключевые направ­ления анализа. Формально они аналогичны друг другу, так как и тот и другой базируются на сопоставлении затрат и выгод проекта, но отли­чаются подходом к их оценке. Разница состоит в том, что финансовый анализ — это расчет с точки зрения инвестора и (или) фирмы — орга­низатора проекта, а экономический анализ — расчет с точки зрения национальных интересов.

Многообразие инвестиционных проектов, с которыми приходит­ся сталкиваться в жизни, чрезвычайно велико. Они могут сильно раз­личаться по сфере приложения, масштабам, длительности, объему финансовых ресурсов и т.д. Однако любой инвестиционный проект состоит из четырех одинаковых элементов:

1) период, в течение которого осуществляются предусмотренные проектом действия,— расчетный период (период реализации проекта);

2) объем затрат — чистые инвестиции;

3) потенциальные выгоды — чистый денежный поток от деятель­ности;

4) любое высвобождение капитала в конце срока экономической жизни инвестиций — ликвидационная стоимость.

Из соотношения этих четырех элементов правильный анализ дол­жен выявить, действительно ли стоит рассматривать данный проект.

Первый элемент анализа — расчетный период, или период реали­зации проекта. При рассмотрении понятия «инвестиции» (см. главу 1) был сделан вывод о том, что инвестиционную деятельность необходи­мо рассматривать как единство процессов вложения ресурсов и полу­чения в будущем потока доходов. Эти процессы могут происходить в различной временной последовательности (рис.

Для вложений в реальные активы в основном характерно интер­вальное протекание рассматриваемых инвестиционных процессов. Последовательное и параллельное протекание процессов вложения капитала и получения прибыли может происходить преимуществен­но при инвестировании в финансовые активы, а также при капитало-

1. Параллельное протекание процессов

Вложение капитала___________

| Получение прибыли от инвестиций |

2. Последовательное протекание процессов

Вложение капитала 1_____________________________

' I Получение прибыли от инвестиций |

3. Интервальное протекание процессов

Вложение капитала |______________________________________________

--------------------- | Получение прибыли от инвестиций

Рис. 3.1. Временная последовательность процессов инвестиционной

деятельности

вложениях в техническое перевооружение, реконструкцию ^расши­рение действующих производств. Очевидно, что от временной после­довательности протекания процессов вложения капитала и получения прибыли зависит оборачиваемость инвестиционных ресурсов, обеспе­чение ликвидности активов, возможность оперативного управления оборотными средствами и в целом эффективность инвестиционной деятельности.

Для целей инвестиционного анализа наиболее важным периодом является экономический жизненный цикл проекта (Economical Life) в отличие от физического срока службы (Physical Life) оборудования и срока использования технологии (Technological Life). Экономиче­ский жизненный цикл проекта - это интервал времени, в течение кото- рого проект приносит экономическую выгоду (или иной эффект, явля­ющийся целью инвестирования).

Даже если здание или часть оборудования в отличном состоянии, жизненный цикл проекта заканчивается, как только исчезает рынок- для данного продукта или услуги.

Более широким является понятие инвестиционного цикла, KOTO-; рый определяется как процесс, охватывающий ряд стадий, связанный; с зарождением замысла, его реализацией и достижением заданный показателей эффективности проекта.

Инвестиционный цикл начинается задолго до начала строитель­ства (или иных действий, предусмотренных проектом) и заканчивает­ся много позже его завершения. В этом смысле понятие инвестицион­ного цикла значительно шире понятий «экономический жизненный цикл проекта» и «цикл капиталовложений». Общая схема инвести­ционного цикла представлена на рис. 3.2.

Прединвести- Инвестиционная Эксплуатаци- Подведение ционная фаза фаза онная фаза итогов Рис. 3.2. Основные этапы инвестиционного цикла

Суммарная продолжительность прединвестиционной, инвестици­онной и эксплуатационной фаз цикла составляет срок жизни проекта. Содержание работ на каждой из фаз представлено на рис. 3.3.

Прединвестиционную фазу во многих случаях нельзя определить достаточно точно. На этом этапе проект разрабатывается, готовится его технико-экономическое обоснование, проводятся маркетинговые исследования, осуществляется выбор поставщиков сырья и оборудо­вания, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и другими участниками проекта, осуществляется юридическое оформление про­екта (регистрация предприятия, оформление контрактов и т.п.). В кон­це прединвестиционной фазы должен быть получен развернутый биз­нес-план инвестиционного проекта.

Бизнес-план инвестиционного проекта должен иметь вполне опре­деленную структуру, аналогичную той, которая будет необходима затем для детального проекта. Методика ЮНИДО — Международной спе­циализированной организации ООН по промышленному развитию (UNIDO — United Nations Industrial Development Organization) — реко­мендует выделить в этой структуре разделы, посвященные анализу возможных решений в части:

■ объема и структуры производства товаров;

■ видов и объемов ресурсов, которые будут использоваться для организации производства;

■ технических основ организации производства (характеристики технологии и парка оборудования, необходимого для ее реализации);

■ размеров и структуры прямых и накладных расходов, связанных с обеспечением работы производственного, управленческого и торго­вого персонала;

■ организации трудовой деятельности производственного и управ­ленческого персонала, включая вопросы оплаты труда;

Рис. 3.3. Фазы разработки инвестиционного проекта

■ организационно-правового обеспечения реализации проекта, вклю­чая юридические формы функционирования вновь создаваемого объекта;]!

■ финансового обеспечения проекта, т.е. оценки необходимых; сумм инвестиций, возможных производственных затрат, а также спо­собов получения инвестиционных ресурсов и достижимой прибыль­ности их использования.

На инвестиционной фазе осуществляется инвестирование. Прин­ципиальное отличие инвестиционной фазы развития проекта от пре­дыдущей и последующей фаз состоит, с одной стороны, в том, что начи­нают предприниматься действия, требующие гораздо больших Затрат; и носящие уже необратимый характер (закупка оборудования, строй­

тельство и пр.), а с другой стороны, проект еще не в состоянии Обесп^ чить свое развитие за счет собственных средств..На данной Ст_ади ~ формируются постоянные активы предприятия. **

С момента ввода в действие основного оборудования, после стр₀ц тельства или приобретения недвижимости, начинается эксплу^_Тац^ онная фаза проекта. Этот период характеризуется началом npoij_3B0^ ства продукции (оказания услуг) и соответствующими поступлениями и текущими издержками. Продолжительность эксплуатационно^ ф_азь оказывает значительное влияние на общую характеристику пр_0ект^¹ Чем дальше будет отнесена по времени ее верхняя граница, тем боль ше будет совокупная величина дохода.

Общим критерием продолжительности срока жизни проекта ется существенность денежных ДОХОДОВ с ТОЧКИ зрения участника про. екта. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет Предо, ставления кредита срок жизни проекта будет совпадать со ср_ОКОм погашения задолженности, дальнейшая судьба инвестиций за№ц_0дав^ ца интересовать не будет.

Для оценки эффективности инвестиций важно определиться с _Вр_е менными рамками проекта, т.е. решить, что считать началом и коц_цом расчетного периода.

За начало расчетного периода обычно выбирают один из Четы­рех моментов времени:

1) момент завершения расчетов эффективности;

2) момент начала инвестиционной фазы;

3) момент осуществления первого из действий по проекту;

4) момент начала эксплуатационной фазы.

Чаще всего используются первый и второй способы определе_ния начала расчетного периода. Иногда различные варианты проекта (осо­бенно отличающиеся организацией и технологией строительства) р_аз_ личаются и по срокам ввода объектов в эксплуатацию. В этом сду_чае их сравнение удобнее проводить, взяв за базу момент начала эксц_Лу_ атационной фазы (четвертый вариант). Что касается третьего варц^. та, то зачастую началу инвестиций предшествует административ_ное или управленческое решение (например, об отводе земельного участ­ка под строительство). В таких случаях удобно в качестве начала р_ас_ четного периода выбирать именно момент принятия такого решец_ия В расчетах эффективности инвестиций аналитики и эксперты стре­мятся как можно более полно использовать самую последнюю доступ­ную им информацию, в этом смысле наиболее удобно приведе_йие затрат к моменту проведения расчетов (первый способ).

Некоторую дату (момент начала расчетного периода) избир_ают за начало отсчета времени — базовый момент (base date, base time, £ * q^

Шагом расчетного периода (Step of Calculation) называется отрезок времени в расчетном периоде, для которого определяются технические, экономические и финансовые показатели проекта. При составлении проектных документов обычно в течение первого прогнозного года в качестве шага расчета принимается месяц, в течение второго и треть­его года — квартал, далее шагом расчета является год.

Разбивка расчетного периода на шаги зависит от продолжитель­ности различных фаз жизненного цикла проекта. Целесообразно, чтобы моменты завершения строительства, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, моменты начала производ­ства основных видов продукции, моменты замены основных средств и т.п. совпадали с концами соответствующих шагов. Это позволит про­верить финансовую реализуемость и эффективность проекта на отдель­ных этапах его реализации.

Более короткие шаги следует выделять тогда, когда ход проекта на этих шагах достаточно детально известен. Если информация о ходе реализации проекта на каком-то этапе недостаточно детализирована, то этот этап целесообразно разбивать на более длинные шаги. Поэто­му шаги, относящиеся к последним годам реализации проекта, могут быть выбраны длительностью два-три года и даже пять лет.

Длительность каждого шага расчетного периода рекомендуется выби­рать равной целому числу месяцев, кварталов или лет. Лучше всего, если, начиная с некоторого шага длительность всех шагов будет кратна году. При этом желательно, чтобы расчетный период был разбит не более чем на 15—18 шагов. Это обеспечит «обозримость» выходных таблиц, удоб­ство восприятия и оценки человеком выходной информации.

Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл инве­стиционного проекта вплоть до его прекращения. Условия прекраще­ния проекта должны быть определены в проектных материалах. Такие условия могут быть двух типов: «нормальные» и «катастрофические».

«Нормальными» условиями прекращения проекта могут быть, например:

■ исчерпание сырьевых запасов и других ресурсов, разработка которых являлась целью проекта (например, проекты в добывающих отраслях);

■ прекращение спроса на производимую продукцию (в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности) или; возникновение запрета на производство подобной продукции (напри­мер, предприятия по'производству фреоносодержащих веществ);

■ износ основной (определяющей) части производственных фон­дов, делающий невыгодным их ремонт, модернизацию или реконст­рукцию;

■ предусмотренная проектом реализация на сторону имущества, созданного в ходе проекта (например, продажа жилого дома после завершения его строительства).

«Катастрофическими> условиями прекращения проекта могут быть:

■ стихийные бедствия, аварии и отказы оборудования;

■ существенные изменения экономической политики или законо­дательства;

■ негативные изменения рыночной конъюнктуры (например, рез­кое снижение цен на продукцию, связанное с появлением более эффек­тивных способов ее производства);

■ выход финансовых показателей за допустимые пределы, свиде­тельствующий о финансовой несостоятельности предприятия;

■ возникновение недопустимых социальных последствий проекта.

Как правило, точные сроки прекращения проекта в проектных

материалах указать нельзя — они задаются ориентировочно и во мно­гом экспертно, однако с учетом всех указанных факторов.

В связи со значительной неопределенностью продолжительности жизненного цикла проекта возникает естественное желание ограничить расчетный период первыми годами его реализации (неважно, составля­ют они 5 или 20 лет), а остальной период просто проигнорировать. Одна­ко оценка проекта при этом исказится по следующим причинам:

■ проект может обеспечивать получение прибыли и в «постпрог­нозном периоде». Отбросив его, аналитик занизит эффективность про­екта, что может привести к признанию эффективного проекта неэф­фективным;

■ если завершение проекта предусматривает ликвидацию пред­приятия, то она может быть сопряжена с большими затратами. Игно­рирование ликвидационных затрат ведет к искусственному завыше­нию эффективности проекта;

■ при неясной длительности жизненного цикла проекта трудно выбрать некоторые конструктивные и технологические решения. Например, для проекта, завершающегося через 20 лет, можно исполь­зовать менее долговечные строительные материалы, чем для сооруже­ния моста, срок службы которого может исчисляться столетиями. Наоборот, если предприятие должно функционировать в течение 50 лет, а некоторое установленное оборудование имеет срок службы 10—15 лет, то имеет смысл сразу же так размещать его, чтобы замена этого оборудования новым не потребовала чрезмерных затрат и не при­вела к остановке всего производства.

«Постпрогнозный период» можно учесть несколькими способа­ми, в частности укрупненно. В этом случае весь этот период «умеща­ют» в один шаг, пусть даже его продолжительность составит 20 или 50 лет Для этого только необходимо спрогнозировать среднегодовые показатели проекта за указанный период. Для большей точности «пост­прогнозный период» можно разделить на два шага - «длинным» период нормальной эксплуатации и относительно короткий период ликвида­ции объекта, в котором и следует учесть ликвидационные затраты. Второй элемент инвестиционного проекта - чистые инвестиции -

обычно состоит из двух частей:

1) общего объема первоначальных затрат за вычетом

2) стоимости любых высвобождаемых активов, высвобождение которых вытекает из принятия решения об инвестициях. В таком высвобождении следует делать поправку на любое изменение в сумме уплачиваемых налогов, которое возникает из-за отражения в отчетно­сти прибыли или убытка от продажи имеющихся активов.

Все издержки, связанные с реализацией инвестиционного проек­та можно разделить на три группы: первоначальные (предпроиз- водственные), текущие (затраты на производство инвестиционно­го продукта) и ликвидационные. Инвестиции следует четко отделять от затрат на производство (издержек фазы эксплуатации инвестици­онного объекта).

В составе общего объема первоначальных затрат можно выделить

следующие виды затрат.

Первоначальные инвестиции. Сюда относятся:

■ затраты на приобретение и аренду земельного участка, включ

стоимость подготовки к освоению;

■ затраты на приобретение и доставку машин и оборудования;

■ затраты на приобретение или строительство зданий, сооруже

ний и передаточных устройств;

■затраты на приобретение патентов, лицензий, ноу-хау, технола гий и других амортизируемых нематериальных активов; <

■расходы на подготовку кадров для вводимых в действие объек; тов (если процесс подготовки завершается до момента освоения вв~ димых в действие производственных мощностей);

■затраты на пусконаладочные работы, комплексное освоение пр- ектных мощностей и достижение проектных технико-экономическ

ПОКЗЗЙТСЛСИ'

■ прочие единовременные расходы (некапитализируемые затраты Предцроизводственные расходы. К ним относятся:

■ расходы, возникающие при образовании и регистрации фирм

■расходы на подготовительные исследования (НИОКР, разраб ка проектных материалов, оплата консультационных услуг);

■ расходы на предпроизводственные маркетинговые исследован'

и создание сбытовой сети; 114

■ расходы, связанные с деятельностью персонала в период подго­товки производства (оплата труда, командировочные расходы, содер­жание помещений, компьютеров, автомобилей и иного оборудования и пр.);

■ другие предпроизводственные расходы, не вошедшие в сметную стоимость объекта.

Изменения оборотного капитала. При оценке требуемых инвести­ций часто недооценивается необходимость увеличения чистого оборот­ного капитала (его величина включает в себя стоимость запасов, неза­вершенной и готовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств). Затраты на создание оборотного капи­тала являются частью инвестиционных издержек. Оборотный капи- тал необходимо оценить для того, чтобы учесть, с одной стороны, допол­нительные средства, необходимые для создания запасов, резервов на случай возникновения задержек с платежами и т.д., а с другой — возможности использования средств, временно оказавшихся в распо­ряжении фирмы. Особенно велико значение оборотного капитала в отраслях с относительно малыми основными фондами и высокой обо­рачиваемостью средств (в сфере торговли, обслуживания и др.).

При анализе проекта используется понятие чистого оборотного капитала (working capital), определяемого как разность между теку­щими активами и текущими пассивами. В отличие от инвестиций в основной капитал, величина которых всегда положительна, инве­стиции в оборотный капитал могут быть как положительными, так и от­рицательными, поскольку в ходе реализации проекта величина обо­ротного капитала может не только увеличиваться, но и уменьшаться.

Потребность в оборотном капитале зависит от срока его оборачи­ваемости. Исходные данные (условные) для расчета потребности в обо­ротном капитале приведены в табл. 3.1.

На основании сроков оборачиваемости отдельных элементов обо­ротного капитала производится нормирование текущих активов и теку-1 щих пассивов методом прямого счета. Например, стоимость запаса материалов рассчитывается по формуле

ЗМҐ , . д

d+1, (3.1)

где ЗМ — затраты на материал данного вида на данном шаге; Р1 — продолжительность шага расчета, дней; с1 — величина страхового запаса, дней; ц — периодичность поставок в днях.

Стоимость незавершенного производства можно рассчитать следу- ? ющим образом:

(3.2)!

где З_пр — сумма прямых затрат на данном шаге;

Ц„р — продолжительность производственного цикла, дней; Р1 — продолжительность шага расчета, дней; к — величина коэффициента нарастания затрат.

Потребность в оборотном капитале — это разность между норми­руемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами^ Способы расчета потребности в оборотном капитале, в том числе нор-, мирование его элементов, хорошо описаны в литературе по финансов вому менеджменту.

Третий элемент инвестиционного проекта — чистый денежный поток, порожденный инвестированием. Чистый денежный поток от проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и пла­тежей для реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

■ притоком, равным размеру денежных поступлений (или резуль­татов в стоимостном выражении) на этом шаге;

■ оттоком, равным платежам на этом шаге;

■ сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности меж­ду притоком и оттоком.

Денежный приток в основном обеспечивается за счет средств, поступающих из различных источников финансирования (в резуль­тате эмиссии акций и облигаций, получения банковских кредитов, зай­мов сторонних организаций и пр.), и выручки от реализации продук­ции (работ, услуг), созданной в ходе эксплуатации проекта.

Отток денежной наличности связан с инвестициями в чистый обо­ротный капитал и во внеоборотные активы, оплатой составных эле­ментов операционных издержек, налоговыми выплатами и прочими затратами. Как обычно, в экономическом анализе любые прошлые рас­ходы не имеют значения, поскольку это необратимые затраты. Зато следует учитывать вмененные издержки (издержки упущенных воз­можностей).

Способы расчета чистого денежного потока проекта подробно рас­сматриваются ниже.

Четвертый элемент инвестиционного проекта — ликвидационная стоимость. Обычно крупные проекты сначала требуют капитальных затрат, а затем обеспечивают возврат по крайней мере части этих средств. Необходимость учета ликвидационной стоимости проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулируемый в основном в неденежной форме и потенциально способный прино­сить доход. При определении ликвидационной стоимости проекта учи­тываются средства, которые можно получить от реализации остав­шегося оборудования, а также от высвобождения оборотного капитала, имеющего отношение к проекту.

Практически это означает необходимость оценки рыночной сто­имости основных фондов, земельных участков, производственных запасов и прочих активов на момент окончания инвестиционного про­екта. В теории оценки стоимости бизнеса применяются различные подходы и методы для определения ликвидационной стоимости (на основе учетных данных, анализа дисконтированной стоимости активов в конце срока реализации проекта, на основе экспертных оце­нок и др.), однако все они в большей или меньшей степени носят субъек тивный характер, особеннр если момент ликвидации инвестиционно.- го проекта весьма отдален от момента оценки.

При определении ликвидационной стоимости проекта необходим из рыночной стоимости активов вычесть стоимость обязательст на момент ликвидации, а также величину всех ликвидационных затра которые могут быть существенными (затраты на демонтаж и разборк оборудования, зданий и сооружений; отделение предметов, пригодн" для дальнейшего использования в производстве; оплата транспорта и иных услуг сторонних организаций, связанных с реализацией и утил зацией отходов и металлолома; затраты на рекультивацию земельных уч стков, трудоустройство работников и т.п.). В частности, значительны затраты сопряжены с мероприятиями по закрытию атомных электростац ций, шахт, горно-обогатительных комбинатов, причем избежать таю затрат нельзя ни по социальным, ни по экологическим соображениям.