8. 2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

портфель ценных бумаг обладает рядом особенностей по сравне­нию с другими инвестиционными портфелями.

мо7но™

шюнные риски. Вместе с тем подходы к управлению портфелем цен Тх бумаг применимы также и к портфелям, состоящим из других

инвестиционных объектов. _тпла„„_а

Формирование фондового портфеля может осуществляться

на основе двух концепций:

1) традиционный подход к формированию портфеля,

2\ современная портфельная теория.

Традиционный подход базируется на фундаментальном и техниче­ском анализе, с помощью которого выбирают финансовые инструмен- ты отвечающие заданным уровням риска и доходности. Широкая диверсификация такого портфеля в общем позволяет сформировать Гл! с требуемыми инвестиционными параметрами, однако при этом не учитываются взаимосвязи между отдельными финансовыми инструментами и портфелем в целом по показателям риска и доход-

современная портфельная теория, разработанная Г. Марковицем Д Тобиным, У. Шарпом и др., базируется на статистических методах оптимизации портфеля. При этом рассчитываются такие показатели,

как среднеквадратическое отклонение доходности отдельных финан­совых инструментов (дисперсия), коэффициенты ковариации и корре­ляции, коэффициенты «альфа» и «бета», измеряющие несистемати­ческий и систематический риски отдельных финансовых активов, и др. Учет этих показателей позволяет сформировать инвестиционный порт­фель, соответствующий заданным параметрам ожидаемой доходности и риска, а также обеспечить определенную корреляцию доходности финансовых активов между собой.

Формирование портфеля финансовых инвестиций представляет собой достаточно сложный процесс, который можно разделить на сле­дующие этапы.

1. Определение инвестиционной стратегии, выбор локальных инвестиционных целей и типа формируемого портфеля.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов, которые предполагается включить в состав портфеля.

3. Отбор финансовых инструментов и формирование портфеля.

4. Оценка основных параметров сформированного инвестицион­ного портфеля.

Основные типы фондовых портфелей и примерный состав каждого из них представлены в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Среднеликвидный портфель — не все ценные бумаги, входящие в данный портфель, обладают высоким уровнем ликвидности

Низколиквидный портфель — возникают проблемы быстрой реализации и без потерь основной части ценных бумаг

В состав портфеля наряду с высоколиквидными инструмен­тами входят среднесрочные обли­гации, акции, не пользующиеся высоким спросом на фондовом рынке и с нерегулярной частотой трансакций

Облигации с высоким периодом погашения, акции, пользующиеся низким спросом или не котиру­ющиеся на рынке

Продолжитель­ность инвестици­онного периода

Краткосрочный портфель — инвестиционный период не пре­вышает одного года

Краткосрочные облигации, век­селя, высоколиквидные акции

Долгосрочный портфель — инве­стиционный период свыше одного года

Средне- и долгосрочные облига­ции, акции

Финансовые инструменты, доход по которым облагается налогом на общих основаниях

Портфель, имеющий льготное налогообложение

Государственные и муниципаль­ные облигации, имеющие льготы по налогообложению дохода

Зная объем средств, направляемых на инвестирование, и возмож­ные сроки их использования, определив цели финансовых инвести­ций, выработав общую политику в области выбора типа и варианта финансового портфеля, инвестор оценивает инвестиционные качества финансовых инструментов, отвечающих выбранному типу портфеля.

Следующий этап формирования портфеля направлен на отбор тех финансовых инструментов, инвестиционные характеристики которых отвечают основным параметрам формируемого портфеля. В соответ­ствии с современной портфельной теорией необходимо не только учесть показатели доходности и риска отбираемых ценных бумаг, чув-

ствительность к изменениям рыночных факторов, но и оценить их вза­имовлияние, т.е. рассчитать показатели взаимной ковариации и кор­реляции.

В качестве меры риска актива используются показатели диспер­сии и стандартного отклонения (см. формулы (6.2), (6.3)). Они пока­зывают, в какой степени и с какой вероятностью фактическая доход­ность актива может отличаться от величины его ожидаемой доходно­сти, т.е. средней доходности.

Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей двух активов используются такие показатели, как кова- риация и коэффициент корреляции.

Показатель ковариации определяется по формуле

Соу_{д в} - [2(г_л - г-_А)(г_т - г_в)]: п, (8.1)

где г'_А — средняя доходность актива Л за и периодов; г'_в — средняя доходность актива В за и периодов;

~ доходность актива А в г-м периоде; г_ы — доходность актина В в г'-м периоде;

п — число периодов, за которые регистрировалась доходность акти­вов А и В.

Положительное значение ковариации означает, что доходности активов изменяются в одном направлении, отрицательное — в обрат­ном, нулевое — взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Коэффициент корреляции также является показателем степени взаимосвязи изменения доходностей двух активов:

Согг_лв=Соу_лв : а_Аа_в, (8.2)

где Соу_А. В — ковариации доходностей активов А и В;

оА, аВ — стандартные отклонения доходностей активов А и В.

Эффект от диверсификации достигается только в случае, если в портфеле объединяются активы с корреляцией меньше, чем +1.

Итак, определив из всей совокупности финансовых инструмен­тов, обращающихся на рынке, те, чьи показатели доходности, риска и ковариации удовлетворяют параметрам формируемого портфеля, можно переходить к следующему этапу: определение структуры порт­феля и выбор конкретных активов с учетом их влияния на показатели доходности и риска всего портфеля.

Структура портфеля ценных бумаг определяется в такой последо­вательности: сначала необходимо выявить соотношение между долго­выми и долевыми инструментами. Затем для долевых инструментов определяется соотношение между обыкновенными и привилегирован­ными акциями, а для долговых — доля корпоративных и государствен­ных облигаций. Необходимо также определить соотношение между кратко- и долгосрочными инструментами инвестирования. Отметим, что структура портфеля ценных бумаг непосредственно влияет на его основные параметры. Так, увеличение доли государственных ценных бумаг приводит к снижению уровня риска и доходности портфеля, а увеличение доли обыкновенных акций ведет к росту уровня риска и, возможно, к росту уровня доходности.

При отборе инструментов для формируемого портфеля инвестор должен учитывать степень чувствительности активов к общим коле­баниям рыночной конъюнктуры. Для измерения рыночного риска актива используется величина в («бета»). Она показывает зависимость между доходностью актива и доходностью рыночного портфеля (или рынка).

Рыночный портфель — портфель, состоящий из всех активов, доступных инвестору, причем вес каждого актива совпадает с его долей по рынку в целом. В реальности практически невозможно сформиро­вать такой рыночный портфель, поэтому в качестве него рассматрива­ются портфели, образованные на основе индексов с широкой базой, например индекса S&P500.

Коэффициент р рассчитывается по формуле

р,= а_; : а_т Согг, _т, (8.3)

или

Р,= Cov,„ : а²_т, (8.4)

где р,- — бета i-го актива;

С0Vj,_m — ковариация доходности г'-го актива (портфеля) с доходностью рыночного портфеля;

Corr_{j m} — корреляция доходности г-го актива (портфеля) с доходностью рыночного портфеля.

Величина р актива говорит о том, насколько его риск больше или меньше риска рыночного портфеля. Активы со значением Р > 1 более рисковы, а с Р < 1 — менее рисковы, чем рыночный портфель в целом. Положительное значение р-коэффициента говорит о том, что доход­ности актива (портфеля) и рынка при изменении конъюнктуры меня­ются в одном направлении. Если Р < 1, то доходность актива изменя­ется в том направлении, в каком изменяется доходность рынка, но более низкими темпами. Если р > 1, то темпы изменения доходности актива выше, чем изменение рыночной доходности. Отрицательная величи­на Р показывает, что доходности актива и рынка меняются в противо­положных направлениях.

Зная величину р-коэффициента для каждого из активов, инвестор может сформировать портфель требуемого уровня риска и доходно­сти. Таким образом, р-коэффициент показывает, какое влияние ока­зывает акция на риск диверсифицированного портфеля. Например, АО «Ростелеком» имело в 2000 г. р = 1,38. Это означает, что при возраста­нии рынка (рыночного портфеля) в среднем на 1% рыночная цена акции этого предприятия возрастет на 1,38%, соответственно на 1,38% возрастет доходность инвестирования в данный актив. Если же доход­ность рынка упадет, скажем, на 10%, то цена акции АО «Ростелеком» снизится на 13,8%.

Кроме показателя Р для оценки риска используются и другие пока­затели, например а-коэффициент («альфа»), который показывает сте­пень изменения цен и выражается в процентах за период. Отрицатель­ное значение этого коэффициента показывает средний уровень снижения цен для акционеров компании.

Еще один показатель — Я² — оценивает величину рыночного (неди- версифицируемого) риска.

Я? = (Согг,_и)², (8.5)

где Согг₍ — корреляция доходности г-го актива и доходности рынка.

Чем ближе значение данного показателя к 1,тем в большей степе­ни изменение доходности актива определяется рыночными (неспеци­фическими) факторами. Для ценных бумаг, обращающихся в разви­той рыночной экономике, значение Я² составляет около 0,3, т.е. 30% изменения доходности данного актива определяется рынком. Для хоро­шо диверсифицированного портфеля этот показатель близок к 1. Это означает, что инвестору удалось минимизировать специфический риск, присущий отдельным ценным бумагам.

В странах с развитым фондовым рынком имеется множество аналитических агентств, которые готовят и распространяют информа­цию о значениях Р и других коэффициентов. Расчет коэффицента р производится на основе временных рядов котировок этих бумаг на бир­жах. В таблице 8.2 представлены данные рассчитанных значений коэф­фициентов — измерителей риска и доходности российских компаний — «голубых фишек». В таблице, кроме коэффициента р, использованы такие обозначения: коэффициент а, который показывает степень изме­нения цен; Я² — показывает долю совокупной дисперсии изменения

цен на акции компании в результате рыночных изменений т.е. вели­чину рыночного риска; г — 20-дневная доходность акции; о(г) - стан­дартное отклонение; N - число наблюдении. _Таб_ЛИца 8 2

Сравнительная характеристика измерителей рисков

Источник. Татъянникое В. Как ведут себя измерители рисков на российском фондо­вом рынке //Рынок ценных бумаг. 2001. № 21.

Приведенная таблица позволяет сделать следующие выводы отно­сительно ситуации на российском фондовом рынке:

■ инвестиционные риски можно снизить путем диверсификации так как цены различных акций изменяются неодинаково, т.е. не пол ностью коррелируют. Отметим, что акции российских эмитентов име ют сильную корреляцию с высокими стандартными отклонениям доходности, однако к настоящему времени наметились позитивны изменения в связи со стабилизацией макроэкономической ситуации;

■ коэффициент Я.², показывающий долю рыночного (недиверси- фицируемого) риска, по ряду ценных бумаг является достаточно высо­ким, что снижает эффективность диверсификации портфеля.

Применение р-коэффициентов и других измерителей инвестици­онных рисков необходимо как при формировании портфеля ценных бумаг, так и при дальнейшем управлении данным портфелем.

Итак, определены структура портфеля и перечень финансовых инструментов, позволяющих поддерживать заданный уровень доход­ности, имеющих отрицательную взаимную корреляцию, что позволя­ет снизить уровень специфического риска для инвестора, и обеспечи­вающих наименьший уровень систематического риска.

Далее необходимо произвести комплексную оценку основных параметров сформированного инвестиционного портфеля — уровень доходности портфеля и уровень его риска.

Ожидаемая доходность портфеля определяется как средневзве­шенная ожидаемая доходность входящих в него активов:

Е(г_р) - аде, + £(г₂)в₂ +...+ аде., (8.6)

где Е(г_р) — ожидаемая доходность портфеля;

Е(г\), Е(г2), Е(г_п) — ожидаемая доходность соответственно первого, второго и и-го активов;

0|, 02, 0„ — удельный вес в портфеле первого, второго и п-го активов. В более компактном виде:

Г=1

Удельный вес актива в портфеле рассчитывается как отношение его стоимости к стоимости всего портфеля:

в_; = Р,:Р_р, (8.8)

где 0_; — удельный вес г-го актива; Pi — стоимость г-го актива; Р_р — стоимость портфеля.

Сумма всех удельных весов, входящих в портфель активов, всегда равна 1.

Рассчитаем р-коэффициент портфеля — средневзвешенное зна­чение величин р-активов, входящих в портфель:

р,=£е,р,. (⁸-⁹>

1=1

где Рр — бета портфеля;

Р,^: —' бета г-го актива;

О, — удельный вес г-го актива в портфеле.

Уровень риска портфеля можно определить по формуле, предложен­ной У. Шарпом:

(8.10)

1=1

где а²_р — уровень риска инвестиционного портфеля;

р_;СТ2_т _ уровень систематического (рыночного) риска отдельных финан­совых инструментов;

9, - удельный вес отдельных финансовых инструментов в портфеле;

¹ а²£ - уровень несистематического (нерыночного) риска портфеля, достигнутый в результате диверсификации.

Таким образом, комплексная оценка позволяет определить, в какой степени при заданном уровне доходности удалось снизить уровень портфельного риска. Проведенная оценка может быть дополнена оцен­кой ликвидности сформированного портфеля. Для определения лик­видности рассчитывается коэффициент ликвидности, представля­ющий собой отношение цен продажи и покупки акций, облигации и других финансовых активов.

Можно также рассчитать доли легко- и слабореализуемых акти­вов в общем объеме портфельных инвестиций. Чем больше доля легко­реализуемых активов, тем более ликвидным считается инвестицион­ный портфель.

Процесс формирования инвестиционного портфеля считаете завершенным, если его основные параметры (доходность, риск, лик­видность) соответствуют заданным.