1.7. Финансирование инвестиционного проекта. Разработка схемы финансирования

совокупных денежных потоков.

Схема финансирования составляется в прогнозных ценах, кото­рые будут рассмотрены в разделе об учете инфляции при оценке эффективности проекта. Цель ее составления — обеспечить финан­совую реализуемость инвестиционного проекта, т.е. обеспечить та­кую структуру денежных потоков порождающего ее Проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для продолжения проекта. Требование финансовой реализуе­мости определяет необходимый объем финансирования инвестици­онного проекта. При выявлении финансовой нереализуемости схе­ма финансирования и, возможно, отдельные элементы организаци­онно-экономического механизма проекта должны быть скорректи- ровань; Простейшими примерами схемы финансирования мо л

быта распределения денежных потоков, отраженные ндасе в таб ,13

и 1 с использованием исходной информации об источник ах фи -

нансирования 'см. габл 1.1). Эти таблицы и опр, деляют схему .Фи­нансирования ^{3 4}

выработка схемы финансирования инвестиций составится в целях обеспе чения финансовой реализуемости для каждого из уча­стников .роема. Участник проекта - субъект инвестиционной деятельное , но данному проекту, а также общество субъектов иелс м. к субъектам инвестиционной оентепьностц относят инве­сторы, заказчики. подрядчики, пользователи объектор капитальных вложении и другие лица.

Посгупающий от проекта внутренний патовой продукт .ВВП)

общес^а делится между участвующими в проекте субъекта^

(фирмами (акционерами и работниками), банкам:,, бюджетами раз иых уровней и пр.).

Инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории Российской Федерации с использованием собственных и (или) привлеченных средств в соответствии с законодательством Россий­ской Федерации.

В ■ оставе инвесторов мог>т быть акционеры - инвесторы вла­деющие акциями предприятия (ооганизации), осичеств ™шщего проект. и кредиторы - инвесторы, предоставляй «ш» заемные срс с гва ш реализации проекта. Кредитор может одновременно по ,у- чать мрава на определенную долю прибыли или Доводимой ппо-

»ции, н .пример буду_ЧИ акционером создаваемой организации или акционером фирмы-заемшика.

Заказчики - уполномоченные на го инвесторами физические и юришческ-е лица, которые осуществтяют Й^изйцию инресгиии- очиых про,ктов. Очи не вмешиваются в предпринчмате тьскуп и (или) иную деятельность других субъектов инвестипипнной дея­тельности если иное не предусмотрено договором меЖду ни-!- Зайчиками могут быть инвесторы Заказчик, нг являющийся ин­вестором. наделяется правами владения, пользования и раецпряхе

ния капитальными вложениями на период и в пределах полномочий, которые установлены договором и (или) государственным контрак­том в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Подрядчики — физические и юридические лица, которые вы­полняют работы по договору подряда и (или) государственному контракту, заключаемому с заказчиками в соответствии с Граждан­ским кодексом РФ.

Пользователи объектов капитальных вложений — физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государст­венные органы, органы местного самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для кото­рых создаются указанные объекты. Пользователями объектов капи­тальных вложений могут быть инвесторы.

Субъект инвестиционной деятельности вправе совмещать функ­ции двух и более субъектов, если иное не установлено договором и (или) государственным контрактом, заключаемыми между ними.

В процессе разработки схемы финансирования должна прово­диться оценка эффективности ИП на стадиях:

• разработки инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения);

• разработки «обоснования инвестиций»;

• разработки технико-экономического обоснования (ГЭО) проекта;

• осуществления ИП (экономический мониторинг).

Поступлениями и затратами участвующих в проекте субъектов

определяются различные виды эффективности инвестиционного про­екта. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

• эффективность участия организаций в проекте (эффектив­ность инвестиционного проекта для предприятий-участников);

• эффективность инвестирования в акции организации (эф­фективность для акционеров акционерных организаций — участни­ков инвестиционного проекта);

• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к организациям — участникам инвестицион­ного проекта, в том числе организаций и холдинговых структур, бюджетную эффективность инвестиционного проекта (эффектив­ность участия государства в проекте с точки зрения расходов и до­ходов бюджетов всех уровней) и др.

На стадии разработки обоснования инвестиций схема финанси­рования может быть ориентировочной; на стадии разработки ТЭО проекта должны использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования.

На первом этапе оценки эффективности проекта рас­считываются показатели эффективности проекта в целом. Цель это­го этапа — агрегированная экономическая оценка проектных реше­ний и создание необходимых условий для поиска инвесторов. И если эффективность проекта оказывается приемлемой, рекомен­дуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

На втором этапе после выработки схемы финансиро­вания уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них, кроме кредиторов, эффективность для которых определяется про­центом за кредит.

На разных стадиях оценки эффективности ИП в соответствии с результатами расчетов и требованиями заказчика (коммерческие бан­ки, государство и др.) может формироваться финансовый раздел биз­нес-плана И П.

На разных стадиях разработки и осуществления проекта (обосно­вание инвестиций, технико-экономическое обоснование (ТЭО), вы­бор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффек­тивность определяется заново, с разной глубиной проработки.

Систематический анализ эффективности инвестиционного про­екта на стадии его осуществления называют экономическим монито­рингом. В процессе экономического мониторинга инвестиционного проекта методическими рекомендациями предлагается оценивать и сопоставлять с исходным расчетом только показатели эффективности участия организаций в проекте. Если при этом обнаруживается, что показатели эффективности, полученные при исходном расчете, не достигаются, рекомендуется на основании расчета эффективности инвестиций для участников инвестиционного проекта с учетом толь­ко предстоящих затрат и результатов рассмотреть вопрос о целесооб­разности продолжения проекта, внесения в него изменений и т.д. После этого следует пересчитать эффективность участия организа- ции-проектоустроителя и эффективность инвестирования в акции со стороны других участников, в частности для оценки степени привле - катсльности проекта для акционеров. Для решения задач анализа может оказаться необходимым учитывать все затраты по проекту, а

не только предстоящие. Принципы оценки эффективности ИП оди­наковы на всех стадиях. Оценка может различаться по видам рас­сматриваемой эффективности, а также по набору исходных данных и степени подробности их описания.

На стадии разработки инвестиционного предложения во многих случаях можно ограничиться оценкой эффективности ИП в целом. Схема финансирования проекта может быть намечена в самых об­щих чертах (в том числе по аналогии, на основании экспертных оценок).

Если в задании на проектирование отсутствуют сведения о схе­ме финансирования, рекомендуется использование проектной схе­мы финансирования. Это условно принимаемая схема. Ее цель — оценить возможные параметры финансирования, обеспечивающие финансовую реализуемость проекта и эффективность участия в нем (положительный чистый дисконтированный доход).

При использовании проектной схемы финансирования рекоменду­ется:

• принимать безрисковую норму дисконта и реальный депо­зитный процент на уровне ставки LIBOR;

• все требующиеся для реализации проекта средства считать состоящими только из собственных и заемных средств;

• все заемные средства считать взятыми в одной и той же ва­люте и под одинаковый процент;

• объем заемных средств принимать минимально необходи­мым для реализуемости проекта;

• выплаты по займам на каждом шаге принимать максималь­но возможными из условий реализуемости проекта.

LIBOR (London Interbank Offered Rate) — годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в разных видах валют и на раз­ные сроки. Обычно она служит основой для определения ставок, применяемых к займам в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при операциях с евровалютами. Ставки LIBOR включают инфляцию, непрерывно меняются, однако колеблются они в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из средне­годового значения этой ставки вычитают годовой темп инфляции в стране, для которой ведется расчет.

Рекомендуется один из двух способов использования проектной схемы финансирования. В первом способе задаются

2 Инвестиционный анализ структура капитала (соотношение собственных и заемных средств) и кредитный процент, например 20—40% собственного капитала и реальная процентная ставка, равная 10—15% годовых, после этого определяются срок погашения долга и эффективность участия в проекте.

Во втором способе эти условия не задаются, а тре­буется рассчитать максимально возможную реальную процентную ставку и срок возврата и обслуживания долга в зависимости от структуры капитала при условии реализуемости проекта и положи­тельности чистого дисконтированного дохода проекта в целом и участия в нем.

Второй способ предпочтителен, однако он приводит к большему объему вычислений работы. Поэтому рекомендации не регламенти­руют способ использования проектной схемы финансирования.

Рассмотренная процедура рекомендуется при полном отсутст­вии исходных данных по проектируемой схеме финансирования. По мере появления этих данных они должны закладываться в схему и использоваться для оценки реализуемости и эффективности ин­вестиционного проекта.

Оценка реализуемости инвестиционного проекта. Важное условие инвестирования — финансовая реализуемость инвестиционного проекта, без которой финансовые возможности осуществления ИП отсутствуют. Финансовая реализуемость проекта и есть цель состав­ления схемы его финансирования, поэтому оценка реализуемости инвестиции завершает схему финансирования И П.

Методическими рекомендациями финансовая реализуемость рас­сматривается как показатель (принимающий два значения — «да» или «нет»), характеризующий наличие финансовых возможностей осуществления проекта. Требование финансовой реализуемости определяет необходимый объем финансирования инвестиционного проекта.

Финансовая реализуемость проверяется для совокупного капи­тала всех участников проекта, включая государство и всех коммер­ческих участников, в том числе и кредиторов. Денежные потоки, поступающие от каждого участника в проект, являются в этом слу­чае притоками (и берутся со знаком «плюс»), а денежные потоки, поступающие к каждому участнику из проекта, — оттоками (берут­ся со знаком «минус»). Помимо этого, рассматривается денежный поток самого проекта (в данном случае сумма потоков от выручки и прочих доходов — это притоки, записываемые со знаком «плюс»; инвестиционные и производственные затраты, не считая налогов, — это оттоки, записываемые со знаком «минус»).

Проект финансово реализуем, если на каждом шаге расчета алгебраическая (с учетом знаков) сумма прито­ков и оттоков всех участников и денежного потока про­екта неотрицательна.

Финансовая реализуемость проверяется для совокупного капи­тала. Достаточным (но не необходимым!) условием финансовой реа­лизуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом шаге п накопленного сальдо потока Ф„:

Ф= Ф₀ + Ф_} +...+ ф_п >0, (1.9)

где Ф/(/'= 0, 1, ... п) — суммарное сальдо потоков от инвестицион­ной, операционной и финансовой деятельно­сти на 1-м шаге расчетов.

Пример 1.8. Рассмотрим проект, который осуществляется тремя фирмами и двумя банками. Финансовое участие государства сво­дится к получению налогов. Пусть на некотором шаге денежные потоки описываются табл. 1.3.

В проекте на этом шаге притоки — выручка от реализации, поток от фирмы 3 (фирма вкладывает в проект 15 ден. ед.), кредит в 25 дсн. ед., получаемый от банка 2, все они приведены со знаком «плюс». Отто­ками на том же шаге являются: производственные затраты (с налога­ми, входящими в цену, (НДС, акцизами и пошлинами), но без других налогов; налоги, получаемые государством в сумме 30 ден. ед.; потоки фирм 1 и 2 (эти фирмы получают из проекта соответственно 27 и 31 ден. ед.); проценты по займу, получаемые банком 1, равные 10 ден ед. Все они приведены со знаком «минус».

Решение. Чтобы проверить достаточность средств на этом шаге, находим сумму (с учетом знака) всех элементов потока:

Ф = 116 + ( 25) + (-30) + (-27) + (-31) + 15 + (-10) +25 = 33 ден. ед.

Так как эта сумма неотрицательна, средств для осуществления проекта на рассматриваемом шаге хватает. Если наращенная сумма аналогичных величин неотрицательна на любом шаге расчета, про ­ект финансово реализуем: в противном случае — финансово нереа- лизусм. ▲

При разработке схемы финансирования определяется потреб­ность в привлеченных средствах. При необходимости предусматри­вается вложение части положительного сальдо суммарного денеж­ного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом. Такое вложение будет в дальнейшем на­зываться включением в дополнительные фонды.

Таблица 1.3. Данные лъя определения финансовой реализуемости

инвестиционного проекта

Наименование элемента денежного потока _{Л л}

ден. ео.

Выручка от реализации (с НДС и акцизами

и пошлинами) н 116

Производственные затраты (с НДС за материальные

запасы) —25

Налоги, получаемые государством ^— 30

Поток фирмы 1 (фирма получает деньги на этом шаге) —27

Поток фирмы 2 (фирма получает деньги на этом шаге) —31

Поток фирмы 3 (фирма вкладывает деньги

на этом шаге) +15

Поток банка 1 (получение банком процентов) —10

Поток банка 2 (выдача банком кредита) +25

В дополнительные фонды могут включаться средства из аморти­зации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отри­цательных значений сальдо суммарного денежного потока на от­дельных будущих шагах расчета (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей. Включение средств в дополни­тельные фонды рассматривается как отток. Притоки от этих средств рассматриваются как часть внереализационных притоков инвести­ционного проекта или притоков от операционной деятельности.

Амортизация, остающаяся после оплаты инвестиций и возврата долга, накапливается на депозите (в дополнительных фондах). Не­достаток амортизации пополняется из чистой прибыли. При этом условие (1.9) финансовой реализуемости проекта должно быть за­менено более точным условием (1.10). Отрицательные значения суммарного сальдо на отдельных шагах расчета покрываются за счет поступления из дополнительных фондов амортизации и чистой прибыли, вложенных туда на предыдущих шагах. Остаток чистой прибыли на каждом шаге идет на выплату дивидендов и налога на них. Остаток амортизации наращивается в дополнительных фондах и за вычетом налога распределяется между акционерами в конце проекта. Для этого расчета надо знать депозитный процент d.

В частном (но часто встречающемся) случае, когда проект реали­зуется одной фирмой с привлечением внешнего (в том числе заемно­го) финансирования, для проверки финансовой реализуемости про­екта удобно «встать на точку зрения фирмы»: исключить кредиторов и государство из числа участников, но дополнительно включить:

• в качестве притоков — получение займов и иного внешнего финансирования (например, государственных дотаций);

• в качестве оттоков — налоговые и аналогичные выплаты, возврат и обслуживание долга и пр.

В этом случае условие финансовой реализуемости проекта мо­жет быть сформулировано в следующем, более привычном виде.

При отсутствии неопределенности и риска необходи­мым и достаточным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность для каждого шага расчета п обобщенного накопленного сальдо потока Ф , учитывающего в дополнение к дохо­дам от предусмотренных проектом операций, равных сальдо суммарного денежного потока на этом шаге, де­позитный доход — доход (внереализационный), получае­мый за счет процента от средств, вкладываемых на каж- дом шаге на депозит и равных сальдо суммарного де­нежного потока на этом шаге.

Если в конце шага і (і = 0, 1, 2, п) сальдо суммарного де­нежного потока равно Ф при ставке с! депозитного процента за пе­риод шага, то депозитный доход в конце шага п (ДД (л)) будет оп­ределяться выражением

ДД (п) = Ф₀ (I + с!)» + Ф, (И