5.3. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска

Ендовицкий Д.А.

- анализ уровня безубыточности (break-even analysis)',

- анализ инвестиционной чувствительности (sensitivity analy­sis)',

- оценка вероятностных распределений;

- анализ имитационных моделей (Monte Carlo simulation analy­sis)',

- процедуры субъективного рискового регулирования (adjust­ing the pay back period, risk-adjusted discount rate, adjusting cash­flows)',

- подход с использованием эквивалентов определенности (cer­tainty equivalent-approach)',

- анализ дерева решений, стандартных отклонений и коэффи­циентов вариации.

Анализ безубыточности является неотъемлемой частью инвес­тиционного проектирования. Это, по сути дела, аналитический подход к изучению взаимосвязи между издержками и доходами при различных уровнях производства.

Анализ безубыточности используется не только для инвестици­онного проектирования. Этот анализ полезен также для текущего управления, так как он обеспечивает финансовых аналитиков ин­формацией для принятия управленческих решений благодаря ана­лизу влияния изменений в цене продукции, производстве и объ­емах продаж и издержках, а также прогнозирования прибылей, убытков и потоков денежных средств. Подробное описание про­цедур анализа безубыточности рассматривается в рамках «Управ­ленческого учета» и «Финансового менеджмента».

Представим графическую интерпретацию этого метода (рис. 5.1). Линия АБ характеризует постоянные издержки, величи­на которых зависит от изменения объемов производства.

Линия АС отражает уровень переменных затрат организации, а линия ОД показывает величину доходов при различных объемах продаж.

Когда продукция не реализуется, совокупные издержки не рав­ны нулю, а равны OA. Когда объем выпуска равен Q, совокупные издержки представлены линией CQ, иначе, суммой постоянных и переменных затрат организации.

Пересечение линии совокупного дохода с линией совокупных издержек определяет точку безубыточности Q_be, в которой сово­купный доход равен совокупным издержкам. Любая разность по вертикали между линией совокупного дохода и совокупных издер­жек справа от точки безубыточности показывает прибыль при дан-

ном объеме производства, в то время как убытки будут отражены на графике слева от точки безубыточности, потому как в этом слу­чае совокупные издержки превышают совокупный доход.

Расчет точки безубыточности осуществляется по формуле

Q_M=lC/(p_rVC),

где 1С — постоянные затраты, p_t — цена единицы продукции, VC — переменные затраты на единицу продукции.

Таким образом, для того, чтобы рассчитать точку безубыточнос­ти, необходимо величину постоянных издержек разделить на раз­ницу между ценой продаж продукции и величиной переменных издержек на единицу продукции. Эта разница называется единич­ным вложенным доходом {unit contribution margin).

Если требуется определить объем продаж, который необходим для получения заданного значения прибыли П_з, то применяют формулу

Q=(FC+Yl₃)/(p-VC).

Важной характеристикой успешной работы предприятия явля­ется величина запаса безопасности (Safety Margin), которая в отно­сительной форме определяется в виде разности между запланиро­ванным объемом реализации Q и точкой безубыточности:

ЗБ = (е_пл-е_ж)/2пл-

Чем выше этот показатель, тем безопаснее себя чувствует пред­приятие перед угрозой негативных изменений (уменьшения вы­ручки или увеличения издержек).

Значение операционного рычага {Operating Leverage) показыва­ет, во сколько раз изменяется прибыль при увеличении выручки:

ОР = Вложенный доход / Чистая прибыль.

Пример 5.3. Рассмотрим методику анализа критических объемов продаж по двум инвестиционным проектам (табл. 5.1).

Анализ показал, что точка безубыточности проекта А ниже по сравнению с проектом Б. Это позволяет ориентировать проекто- устроителя на финансирование проекта А, поскольку в этом случае обеспечивается более быстрый выход на получение прибыли. К тому же по проекту А значение запаса безопасности выше, что является свидетельством более уверенного финансового положе­ния инвестора в случает реализации проекта А.

Исходя из определения операционного рычага получаем, что 10%-ное увеличение объема продаж приводит в случае реализации проекта А к увеличению прибыли на 15%, а в случае реализации проекта Б — на 40%.

Проверим это утверждение при помощи следующих расчетов.

Увеличим выручку на 10%, сохранив прежнюю структуру затрат (табл. 5.2).

Очевидно, что в данной ситуации второй проект является более выигрышным.

Рассмотрим ситуацию с ухудшением конъюнктуры рынка и как следствие снижением объема продаж. Рассчитаем показатели при­были по обоим проектам, предусмотрев 10%-ное снижение при­были (табл. 5.3).

В данной ситуации проект А является предпочтительнее, по­скольку обеспечивает снижение прибыли меньшими темпами (на 15 тыс. руб.) по сравнению с проектом Б (на 40 тыс. руб.).

Таким образом, проект с большей величиной операционного рычага больше рискует при ухудшении рыночной конъюнктуры, и в то же время имеет преимущества в случае ее улучшения. Этот факт является лишним напоминанием о том, что предприятие должно оперативно ориентироваться в рыночной ситуации и ре­гулировать структуру издержек соответствующим образом.

Анализ чувствительности инвестиционного проекта состоит в оценке влияния какого-либо параметра проекта на его результаты при условии, что прочие параметры остаются неизменными.

Оценивается влияние различных параметров на базовый пока­затель эффективности проекта — чистую текущую стоимость (NPV). В инвестиционном анализе используется следующая модель зависимости NPVот внешних и внутренних показателей:

NPV= (Qp_j - VCQ - FC - tax + D)FM4(r, n) - 1С,

где Q — годовой объем продаж, шт.; D — величина годовой амор­тизации, руб.; tax — годовая величина налога на прибыль, руб.; 1С — начальные инвестиционные затраты, руб.

В данной модели сделано допущение, что проектный денежный поток равен величине чистой посленалоговой прибыли, скоррек­тированной на величину неденежных статей затрат (амортиза­ции).

В соответствии с данной моделью определяются критические точки ключевых показателей инвестиционного проекта и чувстви­тельный край (SM) по каждому из них (табл. 5.4)¹.

Пример 5.4. Компания планирует реализацию инвестиционного проекта в течение трехлетнего периода (табл. 5.5). Необходимо оценить критические величины объема продаж, переменных и постоянных издержек, начальных инвестиционных затрат и цены инвестированного в проект капитала, при которых N.Р¥ проекта будет равна 0.

Таблица 5.5

Расчет производится по средним значениям соответствующих показателей. Для того чтобы рассчитать средние значения показа­телей, рекомендуется использовать формулу

4 ■ FM2(r, 1)+ P₂ ■ FM2(r_>2) +...+ F_n ■ ДДлГ 2(r,n) * ~ Ш4{г,л) ¹

где Р_п — значение показателя в период времени п Рассчитаем критические точки проекта:

2500 ООО-550- 2,106 24 363,15 _ ** ~ (800 -540) - (1- 0,24) -2,106 ⁺ (800 -540) ~

_F _ ^500000- 2,106 (550-(1-0,24) -24363,15) _| ^ __7-3о ^ВЕ 8000-2,106 (1- 0,24) ' '

2500 000- 2,106 - (550-(1- 0,24) - 24 363,15) 8000-2,106 (1-0,24)

_рс _ 8000• (800 — 540)• (1 — 0,24) + 550 2500000

(1-0,24) (1-0,24)-2,106~

= 518 223,68;

1С_ВЕ = ((8000 -(800 - 540)- 24 363,15)х(1 - 0,24) + 550)- 2,106 = = 3 291328,4;

, 2500 000-550-2,106

tax_mях = 1--------------------------------------------- = 0,4227;

^тах ((8000-(800-540)-24 363,15)-2,106

_{FF =}______________ ПОРОСО____________ _=u

(8000- (800-540)- 24 363,15) -(1- 0,24)+ 550 '

Оценку внутренней нормы доходности проекта произведем при помощи электронных таблиц Microsoft Excel. IRR составит 36%.

Далее произведем расчет чувствительного края показателей проекта (табл. 5.6).

Чем меньше значение чувствительного края (SM) конкретного показателя, тем более подвержен инвестиционный проект нега­тивному влиянию в результате воздействия различных внешних и внутренних факторов. Таким образом, у проекта, представленного финансовыми показателями с малыми значениями чувствитель-

ного края, имеется более высокая степень риска, и на данные по­казатели следует обратить особое внимание.

В нашем случае ранжирование показателей проекта по степени зависимости от влияния внутренних и внешних факторов может быть отражено следующим образом (табл. 5.7).

Наиболее существенное влияние на результаты инвестицион­ного проекта оказывают: цена единицы продукции, переменные издержки на производство единицы продукции, годовой объем продаж.

При снижении цены на 7,7% предприятие выходит на безубы­точный уровень NР¥, т.е. когда ЫРУ= 0. То же самое произойдет при увеличении переменных издержек по производству единицы продукции на 11,4% и снижении годового объема продаж на 23,7%.

Следовательно, разработка адекватной условиям рынка ценовой политики является приоритетным направлением деятельности фи­нансовых и маркетинговых служб предприятия.

Отдельное внимание требуется уделить снижению переменных издержек на единицу производимой продукции, в частности, за счет снижения цены поставок сырья, материалов и комплекту­ющих; более эффективной организации труда и пр.

Проект имеет большой запас прочности по отношению к изме­нению постоянных издержек. Это обстоятельство позволяет ком­пенсировать высокий риск по изменению цены единицы продук­ции рекламными мероприятиями, повышающими вероятность сбыта продукции.

Для проекта не представляет большой опасности рост ставок налога на прибыль, а также существенное изменение стоимости оборудования и других первоначальных инвестиционных затрат.