9.2.3. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Инвестиции в финансовые инструменты являются сравнительно новым явлением в практике деятельности отечественных предприятий в последние годы. До перехода на рыночные методы хозяйствования предприятия осуществляли в основном капитальные вложения в ос­новные средства, вкладывали средства в нематериальные активы и оборотные средства; финансовые инвестиции в ценные бумаги не могли существовать —не было рынка ценных бумаг.

В портфель финансовых инвестиций предприятия могут входить различные ценные бумаги или другие финансовые инструменты (сбе­регательные и депозитные сертификаты, залоговые свидетельства, страховые полисы и пр.).

Финансовые инструменты на рынке должны оцениваться с точки зрения их инвестиционных качеств, то есть соответствовать целям и ожиданиям инвесторов, вкладывающих в них финансовые средства.

Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов про­водится по критериям:

• безопасности вложений. Под безопасностью вложений понима­ется их определенная защищенность в условиях изменений на рынке и стабильность получения дохода. Безопасность и доход­ность вложений в финансовые инструменты находятся в обратной зависимости.

• доходности вложений. Доходность вложений определяется при­былью и ростом курсовой стоимости финансовых инструментов по сравнению с вложенными средствами. Доходность вложений в финансовые инструменты на этапе предварительного инвести­ционного анализа оценивается на основе показателей эффектив­ности (параграф 13.5).

• ликвидности вложений. Под ликвидностью финансовых инвести­ционных вложений понимается их способность быстро и без потерь превращаться в наличные деньги.

При анализе инвестиционных качеств ценных бумаг помимо рас­чета общих для объектов инвестиций показателей эффективности необходимо проведение их исследования принятыми в практике фон­дового рынка методами фундаментального и технического анализа.

Исследование ценных бумаг с точки зрения их инвестиционных качеств должно производиться специалистами инвестора или инвести­ционными консультантами. Это особенно относится к техническому анализу.

Фундаментальный анализ основывается на исследовании финан­совых результатов деятельности предприятия — эмитента (бухгалтер­ский баланс, отчеты о финансовых результатах и пр.), а также тенденций развития отрасли, к которой относится эмитент с целью определения нынешнего состояния и перспектив конкурентоспособ­ности продукции (или видов деятельности) эмитента. Основой фунда­ментального анализа является анализ финансового состояния предприятия — эмитента, основные положения которого приведены в главе 6. Специальные методы оценки доходности ценных бумаг приведены в главе 7, параграф 7.3.2.

Технический анализ основывается на рыночных показателях цен­ных бумаг, в том числе показателях спроса и предложения ценных бумаг, изучении динамики курсовой стоимости, общерыночных тен­денций движения курсов ценных бумаг.

Графики динамики курсов представляют собой зигзагообразные кривые с циклическими периодами подъема и падения курсов. Это является отражением цикличности функционирования фондового рынка. Изучение динамики курсов позволяет определить моменты рационального приобретения конкретной ценной бумаги или продажи ее. Так, покупка должна осуществляться в период подъема курса, причем лучше всего — в первой трети периода подъема, а продавать, соответственно, в период окончания подъема в последней трети этого периода. Оценка динамики курса позволяет также примерно оценить темп роста и прирост курсовой стоимости ценной бумаги. Курсовые графики могут быть с различной величиной детализации по времени (дневные, недельные, месячные и пр.), иллюстрировать как динамику курсов, так и объемы сделок с ценными бумагами. Параллельная динамика курсов и объемов сделок говорит о благоприятном состоянии рассматриваемого вида ценных бумаг.

Одним из методов технического анализа является построение индексов фондового рынка. В отечественной практике эти методы еще не получили должного развития. В развитых странах фондовые индек­сы рассчитываются и публикуются в открытой печати, практика их использования отработана десятилетиями. Индексы применяются для оценки тенденций изменения курсов акций. Наиболее известными индексами являются следующие:

• в США — индекс Доу-Джонса и индекс Стандард энд Пур,

• в Великобритании — индексы Футси,

• в Японии — индекс Никкей,

• в Канаде — индекс Торонтской фондовой биржи.

Как видно, в разных странах индексы различны, но они все базируются на расчете средней арифметической или геометрической взвешенной курсовой стоимости по крупным ведущим компаниям. Нюансы расчетов определяются выбором компаний, подходами к определению весовых коэффициентов, периодами времени обозрения данных.

Так, индекс Доу-Джонса — арифметически средняя (не взвешен­ная) ежедневных котировок акций определенной группы (30 корпора­ций) на момент закрытия биржи. Индекс Стандард энд Пур рассчитывается как взвешенная сумма котировок цен акций 500 круп­нейших компаний.

Российский рынок ценных бумаг находится в стадии становления и опыт формирования отечественных индексов находится в зачаточном состоянии. Отдельными организациями, специализирующимися на консультационных услугах в инвестиционной сфере, начиная с осени 1993 г., производятся сбор аналитической информации и попытки создания отечественных индексов, включая банковский, промышлен­ный и сводный индексы, рассчитываемых по методике компании «Стандард энд Пур». Достоверность получаемых индексов пока нена­дежна, что определяется не качеством методов, а низким уровнем и недостаточным количеством исходной информации

Сравнительная характеристика финансовых инструментов

Предметом нашего рассмотрения будут те типы финансовых инс­трументов, которые используются предприятиями в своей инвестици­онной деятельности, а именно, различные типы ценных бумаг. По сути инвестиционные различия ценных бумаг для инвестора определяются способами получения доходов по ценным бумагам, в том числе:

• фиксированный процентный платеж,

• ступенчатая процентная ставка,

• плавающая ставка процентного дохода,

• доход от индексации номинальной стоимости ценных бумаг,

• доход за счет скидки (дисконта) при покупке ценной бумаги,

• доход в форме выигрыша по займу,

• дивиденд.

В таблицах 9.2.3 и 9.2.4 приведен сравнительный анализ инвести­ционных качеств основных ценных бумаг — акций и облигаций. Типы и виды акций и облигаций рассмотрены в 2.2.7.

Невозможно найти ценные бумаги, удовлетворяющие потенциаль­ного инвестора по всем приведенным выше критериям. Каждый тип ценных бумаг обладает привлекательными качествами по какому-то из критериев. В таблице 9.2.5 приведены сравнительные характеристи­ки облигаций и акций.

Оценка доходности ценных бумаг базируется на оценках прогно­зируемой их стоимости и притока денежных средств. Модели этих оценок (таблица 9.2.6) специфичны для различных типов ценных бумаг.

Риск и доходность финансовых инвестиций

Риск и доходность рассматриваются в управлении финансовыми инвестициями как две взаимосвязанные категории. Рассмотрим спе­цифические риски в предпринимательской деятельности, связанной с инвестированием средств в ценные бумаги (риски в управлении реаль­ными инвестиционными проектами рассмотрены в параграфе 2.3.6 главы 2 и в главе 14).

Риск может быть определен как уровень определенной финансовой потери или недополучения планируемых доходов. Возможна и другая интерпретация риска как степени вариабельности доходности (уровня дохода в процентах или долях единицы, получаемого на вложенный капитал).

Рассмотрим финансовые риски в ценные бумаги с позиций субъектов инвестиционной деятельности:

• риски предприятия — эмитента, чьи ценные бумаги являются объектом инвестиций других предприятий и физических лиц на рынке ценных бумаг. Для оценки инвестиционной привлекатель­ности ценных бумаг и прогноза эффективности (доходности) финансовых инвестиций в них следует оценивать уровень риско- вости деятельности объекта инвестиций,

• риски предприятия — инвестора, вкладывающего финансовые средства в ценные бумаги различных предприятий (портфельные инвестиции).

Потенциальный доход, то есть доход, на который рассчитывает инвестор, осуществляя финансовые инвестиции в ценные бумаги, зачастую находится в прямой зависимости от величины риска, т. е. наибольшей доходностью обладают наиболее рискованные вложения. Оценка надежности (рискованности) и эффективности (доходности) финансовых инвестиций находятся в тесной связи. Рискованность вложений в ценные бумаги также зависит от количества различных типов ценных бумаг в портфеле предприятия.

Риски на рынке ценных бумаг как для эмитента, так и для инвестора разделяются на систематические, несистематические и общие.

• Общие риски включают риски одинаковые для всякого вида предпринимательской деятельности, в том числе политический риск, риск изменения законодательства, риски экологических катастроф и пр.. В данном разделе рассматриваются только спе­цифические риски финансирования инвестиций в ценные бумаги.

• Систематический риск — риск, связанный с изменчивостью цен на акции эмитента, вызванный общерыночным колебанием цен. Он объед иняет риск изменения процентных ставок, риск падения общерыночных цен и риск инфляции.

Риск изменения процентных ставок — потенциальные потери, которые могут возникнуть из-за сокращения чистой прибыли вследствие изменения государственных и банковских кредит­ных ставок. Риск изменения процентной ставки в большей степени относится к облигациям, уровень цен на которые тесно связан с ежедневно меняющимся уровнем процентных ставок по заемным капиталам.

Риск падения общерыночных цен — риск, связанный с воз­можностью падения цен на все обращающиеся на рынке ценные бумаги одновременно и недополучением по этой причине ожидаемого дохода. Возникновение этого риска связано с общей мировой экономической нестабильностью, ростом цен на ресурсы (в первую очередь энергетические), а также с политическими изменениями. Появление риска па­дения общерыночных цен вызвано взаимозависимостью между ценами на акции различных обществ. Можно выделить производства и сферы экономической деятельности, относи­тельно в меньшей степени зависящие от состояния эконо­мики страны в целом —это коммунальные службы, транспорт, энергетика, пищевая промышленность и др. Ак­ции этих отраслей имеют меньшую прибыль, зато более надежны и стабильны. Финансовые организации более чутко реагируют на динамику цен на рынках. У них в большей степени проявляется падение доходности.

Риск инфляции — риск, вызванный тем, что падение покупа­тельной способности денег корректирует все реальные дохо­ды по инвестициям, в значительной мере обесценивая их. В этом смысле рискованной, т. е. подверженной возможным убыткам, может оказаться инвестиция даже в наиболее ус­тойчивые и стабильные государственные ценные бумаги.

• Несистематический риск эмитентов — риск финансовых инве­стиций, не зависящий от состояния рынка ценных бумаг и определяющийся спецификой конкретного предприятия — эми­тента. Различаются отраслевой и структурно-финансовый риски.

Отраслевой риск — риск, вызванный изменением состояния дел в той или иной отрасли. В основе такого риска циклич­ность развития отраслей. Причины цикличности — переори­ентация экономики, истощение каких-либо ресурсов, изменение спроса на рынках и др.

Структурно-финансовый риск — риск, зависящий от соотно­шения собственных и заемных средств в структуре финансо­вых ресурсов предприятия — эмитента. Чем больше доля заемных средств, тем выше риск акционеров остаться без дивидендов. Структурно-финансовые риски связаны с опе­рациями на финансовом рынке и производственно-хозяйст­венной деятельностью предприятия — эмитента и включают: кредитный риск, процентный риск, валютный риск, риск упущенной финансовой выгоды.

Кредитный риск — вероятность неуплаты заемщиком основ­ного долга и процентов, причитающихся кредитору.

Процентный риск — опасность потерь кредитно-банковскими организациями в результате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над став­ками по предоставленным кредитам.

Валютные риски — опасность потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, в том числе национальной валюты.

Риск упущенной финансовой выгоды — риск наступления кос­венного финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-то мероприятия, хозяй­ственной операции.

• Несистематические риски инвесторов. Инвестиции в ценные бумаги, как правило, производятся не в ценные бумаги одного предприятия, а в ценные бумаги различных предприятий, т. е. формируется набор, «портфель» финансовых инвестиций. В зави­симости от целевой направленности портфеля инвестиций, т. е. нацеленности на получение максимального объема дивидендов, надежное сохранение капитала или на прирост капитала за счет роста курсовой стоимости ценных бумаг, стратегии формирования и учет рисков различны. Рассмотрим риски предприятия — ин­вестора.

Учет рисков портфельных инвестиций явление новое для отечест­венной хозяйственной деятельности предприятий. Риск портфеля ин­вестиций — понятие агрегированное и включает в себя виды конкретных рисков: капитальный риск, селективный риск, временной риск, риск законодательных изменений, риск ликвидности, кредитный риск, инфляционный риск, процентный риск, отзывной риск, рыноч­ный риск, отраслевой риск и пр.

• Капитальный риск —интегральный риск по портфелю ценных бумаг по сравнению с другими видами инвестиций. Анализ этого риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг или вложить средства в другие формы активов.

• Селективный риск — риск потери дохода из-за неправильного выбора ценной бумаги конкретного эмитента при формировании портфеля ценных бумаг. Этот риск связан с оценкой инвестици­онных качеств ценной бумаги.

• Временный риск — риск потери дохода из-за неправильного выбора времени покупки ценной бумаги.

• Риск законодательных изменений — риск, возникающий при принципиальных изменениях в законодательстве по ценным бу­магам, например, при необходимости перерегистрации ценных бумаг эмитентом, при изменении правового статуса посредников по ценным бумагам и пр.

• Риск ликвидности — риск потери дохода при реализации ценной бумаги в связи с изменением ее ценности (курсовой стоимости) на рынке.

• Кредитный риск — риск потери средств из-за несоблюдения обязательств со стороны эмитента, например, невозможность выплаты процентов по облигациям, или основную сумму долга.

• Инфляционный риск — риск потери дохода из-за опережающего роста инфляции по сравнению с доходами по ценной бумаге. Повышение уровня инфляции повышает риск как инвестора (потеря дохода), так и эмитента (невозможность повышать диви­денд в соответствии с инфляцией).

• Процентный риск — риск, связанный с изменением процентных ставок на рынке. Как правило, существенный рост процентных ставок ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг. Снижение процентных ставок может сказаться на размерах вы­плачиваемых дивидендов по простым акциям.

• Отзывной риск — риск потери дохода из-за досрочного отзыва ценной бумаги эмитентом. Этот риск присущ облигациям.

• Рыночный риск — риск потери дохода в связи с общим падением стоимости ценных бумаг на рынке.

Классификация рисков дает представление о структуре рисковости финансовой деятельности инвестора, однако вероятностные оценки по каждому виду рисков практически нереальны, поэтому следует оценить риск инвестора в целом от вложения средств в ценные бумаги и риск портфеля инвестиций в ценные бумаги. Поскольку основной целью инвестиций является получение максимально возможного дохода инвестором, то и риск инвестора оценивается вероятностью недополуче­ния планируемого прироста дохода (доходности ценных бумаг).

Доходность (эффективность) акций рассмотрена в главе 7. В на­стоящем разделе рассматривается доходность А комплекта ценных бумаг, приобретенного (или рассматриваемого к приобретению) инве­стором у одного эмитента. Напомним, что смысл доходности заклю­чается в оценке общего процента дохода на затраченные (инвестированные) средства по ценным бумагам определенном эми­тента.

Расчет вероятности получения определенного уровня доходности (или наступления потери) опирается на:

• статистические данные (как правило, статистики или нет, или она непредставительна — не дает возможности сделать достовер­ные оценки);

• экспертные оценки, что более реализуемо.

Оценка статистическими методами включает два направления:

• оценка вероятностных распределений доходности (ущерба) от вложения финансовых средств в различные виды ценных бумаг различных эмитентов,

• оценки по р — коэффициентам (принятая в развитых странах оценка), оценивающая риск инвестиции в конкретную ценную бумагу по отношению к уровню фондового рынка в целом. Данные по р — коэффициентам публикуются в открытой печати в разви­тых странах.

Оценка экспертными методами производится на основе обработки мнений опытных предпринимателей, в результате которой могут быть получены:

• экспертные оценки целесообразности вложения средств в конк­ретный вид ценных бумаг определенного эмитента,

• экспертные оценки вероятностей ущерба от конкретных рисков,

• экспертные оценки вероятностей доходности от финансовых вложений в ценные бумаги определенного эмитента.

Оценка риска вложения финансовых средств в ценные бумаги на основе вероятностного распределения исходит из того, что доходность по ценной бумаге является случайной величиной и имеется вероятно­стное распределение возможных значений, то есть имеется определен­ный диапазон значений доход ности А* и соответствующих вероятностей реализации этой величины доходности — р_ь при этом 1^=1 (напри­мер, значения А = 10 % с вероятностью 0.3, А = 20 % с вероятностью 0.5 и А = 30 % с вероятностью 0.2).

Величина риска оценивается величинами:

математического (среднего) ожидания значения доходности, опре­деляемого по формуле:

М(А) = £ (А₄х_Р|)

1

дисперсии значения доходности, определяемой по формуле:

С\о= £ (А>-М(А*))²

1

среднеквадратичного отклонения доходности, определяемого по формуле:

С_к0= 1 — высокий уровень риска, Р < 1 — низкий уровень риска.

С оценкой на основе р-коэффициентов связано понятие компен­сации — «премии» за риск, которая представляет собой дополнитель­ный доход, требуемый инвестором сверх того уровня, который установлен без учета риска. Этот дополнительный доход должен воз­растать пропорционально уровню риска по вложениям в ценную бумагу. Общий уровень доходности по ценной бумаге с некоторым уровнем риска (Д_цб) определяется по формуле (модель CAPM-Capital Asset Pricing Model):

Дцб ⁼ A + (Дф_Р—A) x p, (9.7)

где A — уровень доходности по ценной бумаге без учета риска, Дфр — средний уровень доходности на фондовом рынке, Р — коэффициент по выбранному типу ценных бумаг (эмитенту). Такая корректировка дохода позволяет несколько компенсировать риск. В данной постановке проблемы в качестве А может рассматри­ваться доходность безрисковых ценных бумаг на рынке (например, государственных казначейских обязательств). Такая оценка позволяет определить целесообразность инвестиций в конкретный вид ценных бумаг и произвести сравнительный анализ разных ценных бумаг для включения в портфель инвестиций предприятия.

Различные типы ценных бумаг могут быть перечислены в порядке возрастания риска и, соответственно, в порядке убывания их доходно­сти:

• государственные финансовые обязательства. Наиболее надежные, но и наименее доходные ценные бумаги. Предполагается при этом, что государство не может прогореть или волевым порядком снизить доходность.

• различные муниципальные облигации.

• ценные бумаги промышленных предприятий. Наиболее риско­ванные в этой группе — привилегированные акции.

• акции специализированных инвестиционных компаний, бизнес которых состоит в инвестициях средств, вырученных от продажи собственных акций.

• обыкновенные акции предприятий (негарантируемый доход).

В целом, способы снижения риска финансовых вложений в ценные бумаги включают их избежание, удержание, передачу, снижение сте­пени. Под избежанием понимается простое уклонение от операции, связанной с риском. Очевидно, что при формировании инвестицион­ного портфеля избежание не применимо, так как производить инве­стиции предприятию придется в той или иной форме. Удержание риска подразумевает оставление риска за инвестором, на его ответственности. Передача риска означает, что инвестор передает ответственность за риск кому-то другому, например, страховому обществу. Снижение степени риска предполагает сокращение вероятности и объема потерь. Выше были рассмотрены способы оценки уровня риска при инвести­циях в ценные бумаги. Общий уровень риска (Ур) при инвестициях в ценные бумаги можно оценить по формуле:

Ур = Уб/Офр, (9.8)

где У_б — максимально возможная сумма убытка,

О_фр — объем собственных финансовых ресурсов с учетом точно известных поступлений средств.

Экспертные оценки показывают, что:

• при У_р < 0,3 уровень риска можно считать приемлемым,

• при У_р > 0,7 уровень риска может привести к банкротству,

• в диапазоне от 0,3 до 0,7 уровень рисковости высок и следует проводить мероприятия по его снижению.

Для ограждения инвестора от риска при инвестициях в ценные бумаги применяются методы хеджирования, т. е. в определенной степени страхования риска финансовых операций, связанных с рис­ковыми вложениями (в том числе в ценные бумаги). В развитых странах под хеджированием на рынке ценных бумаг понимается система заключением срочных контрактов и сделок, учитывающих вероятные в будущем изменения курсов ценных бумаг с целью снижения риска последствий. Иногда термин хеджирование употребляют в отношении только валютных рисков, иногда распространяют на все виды сделок с товарно-денежными ценностями. В настоящем разделе мы рассмат­риваем хеджирование по отношению только к сделкам с ценными бумагами, как правило, акциям.

Существуют две операции хеджирования: хеджирование на повы­шение и хеджирование на понижение.

Хеджирование на повышение или хеджирование покупкой пред­ставляет операцию по покупке срочных контрактов или опционов. Опцион позволяет застраховаться от возможных повышений курсов ценных бумаг путем установления покупной цены намного раньше, чем реально приобретаются оговоренные в опционе ценные бумаги. Таким образом, осуществляется страхование от повышения курсовой цены покупки ценных бумаг.

Хеджирование на понижение или хеджирование продажей — опе­рация продажи срочного контракта. При этом срочный контракт предполагает будущую продажу ценных бумаг в оговоренные сроки по цене, установленной на момент заключения срочного контракта. Это позволяет застраховаться от понижения курсовой стоимости ценных бумаг.

Опционы могут перепродаваться в течение их действия по ценам на момент этой продажи, что выгодно для инвестора. Видами срочных контрактов при хеджировании выступают также форвардные контрак­ты, представляющие собой взаимные обязательства сторон произвести покупку ценных бумаг по фиксированному курсу на заранее согласо­ванную дату.

Оценка доходности ценной бумаги с учетом риска необходима для дальнейшей оценки целесообразности инвестирования при расчете и сравнении показателей эффективности, рассмотренных в параграфе 13.5.