5.8.Альтернативные подходы к оценке инвестиционных проектов

1) можно рассчитывать на получение в принципе неограни­ченного дохода (доход получается как разница между ценой ак­тива и ценой исполнения опциона), но величина убытка строго ограничена ценой опциона.

2) комбинируя определенным образом опционы на покупку и на продажу в своем портфеле, можно построить безрисковый портфель из рисковых активов.

Многие исследователи отмечали, что фирма, осуществляю­щая инвестиционный проект, является держателем чего-то очень похожего на опцион. Она имеет право на поток дохода от данного инвестиционного проекта в будущем, но может это право не реализовать, отказавшись от осуществления инвести­ционного проекта. Приведем пример, иллюстрирующий на­званные выше тезисы. Пусть фармацевтическая фирма прини­мает решение о производстве нового лекарства. Известно, что затраты на научно-исследовательские работы составят $ 15 млн. Далее существует неопределенность в доходах и расходах. С одинаковой вероятностью расходы могут быть низкими ($ 40 млн), средними ($ 80 млн) или высокими ($ 120 млн). Если спрос на рынке будет высоким, доходы составят $ 130 млн, если низким — $ 50 млн. Менеджер должен принять решение о целе­сообразности инвестиций в НИР (научно-исследовательские работы).

Метод ЫРУдает следующее решение:

ЫРУ= 0,5 х 50 + 0,5 х 130 - (0,33 х 40 + 0,33 х 80 + 0,33 х 120) =

= 10 < 15.

В этом случае проект отклоняется даже без учета дисконти­рования.

Рассмотрим теперь оценку данного проекта с точки зрения теории опционов. Можно предусмотреть при оценке проекта одну из следующих возможностей. Осуществив НИР (по суще­ству, купив опцион за $ 15 млн), менеджер может выжидать до получения более определенной информации о доходах или рас­ходах. Допустим, в результате выяснилось, что расходы составят $ 80 млн. Тогда

ЫРУ= 0,5 х 0 + 0,5 х (130 - 80) = 25 > 15.

Если спрос окажется низким, менеджер не будет реализовы­вать данный проект (исполнять опцион), если спрос окажется высоким, прибыль проекта окупит затраты на НИР.

Анализ экономической действительности показывает, что часто инвестиционные решения фирм невозможно объяснить с точки зрения традиционного критерия ЫРУ. Например, за­медленный отклик импортеров на изменение обменного курса доллара к английскому фунту в течение 1980-1984 гг. и на его снижение в 1985-1987 гг. можно объяснить нежеланием поте­рять рынки сбыта, престиж фирмы. С точки зрения теории оценки опционов, фирмы, не уходя с рынка, фактически не ис­полняют свои опционы в ожидании прибыли в будущем.

Часто менеджеры инвестируют средства в проекты настоль­ко рискованные, что трудно бывает обосновать их прибыль­ность, даже используя нулевые процентные ставки. Именно подход с точки зрения теории оценки опционов дает хорошее объяснение такого поведения. Фирмы, проводя исследования и получая новую информацию, фактически создают себе новые инвестиционные возможности (покупают опционы или право на получение прибыли в случае благоприятного развития си­туации). Очевидно, что стоимость опциона связана с неопреде­ленностью получения дохода от инвестиций. Чем выше риск проекта, тем больше ценность опциона (т. е. тем более выгодно тратить ресурсы на получение новой информации или на ожи­дание более благоприятной рыночной конъюнктуры).

Процедуры оценки инвестиционных проектов, имеющих черты опционов, основаны на арбитражной оценке. Для этого необходимо найти реальные активы или группу активов, стои­мость которых известна и с которыми можно осуществлять сдел­ки без покрытия (короткие продажи), а затем сконструировать портфель, ценность и денежные доходы по которому соответ­ствуют ценности и доходам по опциону. Метод арбитражной оценки применяется довольно успешно для оценки проектов вы­пуска товаров массового спроса, рынок которых широко развит, имеются случаи применения метода для оценки недвижимости[31].