7.3. Управление рисками инновационной деятельности

Итак, неопределенность — один из главных признаков инно­вационного проекта. Под неопределенностью понимается неполно­та или неточность информации о предпосылках, условиях или по­следствиях реализации проекта, в том числе о связанных с ними затратах и результатах. Ее причинами являются основные три груп­пы факторов: незнание, случайность и противодействие.

В частности, неопределенность объясняется тем, что экономи­ческие проблемы сводятся в своей сущности к задачам выбора из некоторого числа альтернатив. При этом экономические агенты (орга­низации и индивиды) не располагают полным знанием ситуации для выработки оптимального решения, а также не имеют вычисли- тельных средств достаточной мощности для адекватного учета всей доступной им информации. Неопределенность условий реализации проекта не является заданной. По мере осуществления проекта уча­стникам поступает дополнительная информация об условиях реа­лизации, и ранее существующая неопределенность снижается.

В количественном отношении неопределенность подразумевает возможность отклонения результата от ожидаемого (или среднего) значения как в меньшую, так и в большую сторону. Такая неопреде­ленность носит название «спекулятивной», в отличие от «чистой» неопределенности, предполагающей только возможность негативных отклонений конечного результата деятельности.

В современной экономической теории в качестве «индикато­ра» (или «двойника») неопределенности выступает категория рис­ка. Основное различие между риском и неопределенностью заклю­чается в том, известны ли принимающему решения субъекту количественные вероятности наступления определенных событий. Как правило, термин «риск» используется для характеристики эко­номической ситуации, в которой известны все вероятности проис­хождения событий. В случае же, когда не имеется возможности оценить на субъективной или объективной основе вероятности по­лучения тех или иных результатов (возникновения событий), ис­пользуется термин «неопределенность».

Соответственно под риском в экономической теории понима­ется вероятность (угроза) потери части своих ресурсов, недополуче­ния доходов или появления дополнительных расходов и (или) об­ратное — возможность получения значительной выгоды (дохода) в результате осуществления инновационного проекта. Риск также можно определить как обобщенную субъективную характеристику ситуации принятия решения в условиях неопределенности, отража­ющую возможность появления и значимость для субъекта принятия решений ущерба в результате последствий принятия того или иного решения. Поэтому любой вид анализа и оценки должен проводить­ся с учетом риска и неопределенности.

Выделяют два типа риска — статический (катастрофический) и динамический. Статический риск соответствует «чистой» неопре­деленности, а динамический риск — «спекулятивной» неопределен­ности. Статический (катастрофический) риск — это вероятность необратимых потерь активов вследствие нанесения непоправимого ущерба субъекту экономики, вызванного непредвиденными измене­ниями многочисленных факторов внешней и внутренней среды. Ди­намический риск связан с возникновением непредвиденных измене­ний стоимости рассматриваемого объекта под действием факторов внешней среды (например, колебаний экономической конъюнктуры), _а также неадекватных управленческих решений (фактической реа­лизации стратегии, отличающейся от той, которая соответствует заранее оцененному максимальному значению критерия эффектив­ности).

В отличие от неопределенности вообще, риск является изме­римой величиной, его количественной мерой служит вероятность неблагоприятного исхода. В наиболее общем виде инновационный рнск можно определить как возможность полной или частичной потери капитала, инвестируемого в инновационные проекты. В бо­лее узком смысле под инновационным риском понимается измери­мая вероятность недополучения прибыли либо потери доходов в ходе реализации инновационных проектов. Объектом риска в данном случае выступают имущественные интересы лица, осуществляюще­го вложения своих средств, т.е. инвестора.

Следует отметить основные компоненты концепции риска для инновационных проектов:

— риск имеет место по отношению к будущему, а значит, тесно связан с принятием решения;

— категории «неопределенность» и «риск» тесно связаны, од­нако это не синонимы;

— риск возникает в тех случаях, когда надо принять решение (один из вариантов перевода слова «риск» — «принятие решения, результат которого неизвестен»);

— риск субъективен, а неопределенность объективна;

— для инновации справедливо правило: «если нет риска, то нет и ничего нового» — инновация, как орудие глобальной конку­ренции, становится бессмысленной.

Любой риск инновационного проектирования многогранен в своих проявлениях и представляет собою сложную конструкцию из элементов других рисков. Проявления риска индивидуальны для каждого участника ситуации.

Таким образом, риск инновационного проекта — это система факторов, проявляющаяся в виде комплексов рисков, индивидуаль­ных для каждого участника проекта в количественном и качественном отношениях. Такую систему можно представить в следующем виде:

т2'

где тг — возможное количество отдельных рисков;

т — число участников выполнения проекта,

— частный риск для частного участника процесса.

Итак, значение любого риска для каждого участника индиви­дуально, а общий риск инновационного проекта есть сложная систе­ма частных (в том числе индивидуальных) рисков со сложными многочисленными связями.

Как правило, выделяются следующие виды рисков:

— собственно инновационные, т.е. риски неполучения ожида­емых результатов НИР, научных и инженерных разработок;

— технико-технологические, обусловленные трудностями тех­нической и технологической реализации новшества и т.п.;

— производственные, связанные с необходимостью адаптации технологии, остановками и перерывами в производстве и т.п.;

—экономические (рост затрат, прежде всего на стадии НИОКР, увеличение цен на сырье и комплектующие, инфляция и т.п.);

— коммерческие (отторжение новшества потребителем, появ­ление товара-аналога, обладающего патентной защитой, и т.п.);

— финансовые (кредитные, валютные, процентные и другие риски, связанные с биржевыми операциями);

— социальные (несоответствие новшества культурным ценно­стям потребителей и т.д.);

— политические (изменение законодательства, приоритетов, административные ограничения и т.д.);

— отраслевые, т.е. специфические риски отраслевой деятель­ности (промышленность, строительство, сельское хозяйство и т.п.);

— экологические и природно-климатические;

— риски умышленных противоправных действий (мошенни­чество и т.п.).

В ситуации, когда универсальным законом экономики являет­ся неопределенность конечного результата вложений, субъект эко­номики, избегающий риска, вынужден искать способы, позволяющие ему не потерять свои вложения. В связи с чем анализ и учет неопре­деленности и рисков при инвестировании в инновационные проек­ты предполагает углубленное изучение как можно большего числа неконтролируемых факторов, способных повлиять на осуществле­ние проекта и выбор наиболее действенных и оптимальных по за­

тратам методов и технологий оценки, анализа, учета, управления, снижения и оптимизации рисков.

Рис. 7.2. Модель управления риском инновационного проекта

Прежде чем предложить методы снижения потерь от рисков, уменьшить связанные с ними факторы, необходимо проанализиро­вать риски.

В рамках анализа решается задача согласования двух практи­чески противоположных стремлений — максимизация прибыли и ми­нимизация рисков проектов (рис. 7.3).

Риск проекта

V

Факторы, онижйющий риок и повышающие ожидаемую прибыль

Исследования рисков Экспертиза всех аспектов риска Система защиты Контроль и мониторинг рисков Страхование Резервирование Разработка стратегии Управление рисками

• Факторы, повышающие риок и омижающиа ожидаемую прибыль

Потери Кражи Пожары Наводнения

Нестабильность окружения проекта Инфляция

Ненадежные партнеры Некачественне ресурсы проекта

Рис. 7.3. Взаимосвязь риска и доходности иниовациониого проекта

Анализ рисков — деятельность по выявлению факторов, спо­собствующих возникновению рисков и оценке их значимости. Ана­лиз рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный.

Качественный анализ может быть сравнительно простым, его главная задача — определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает и т.д., т.е. установить потенци­альные области риска, после чего идентифицировать все возможные риски. Ключом к управлению рисками является контролирование их вероятности появления, которая уменьшается с прогрессом раз­работки.

А. Неуправляемый риск

Отношение правдоподобия

Время

Уровень риска есть базовый критерий для решения о начале проекта, как и графика его выполнения и бюджета. Неточность оценки уровня риска до начала работ может быть устранена впоследствии.

После идентификации рисков следует установить их приори­теты. Полезно при этом использовать карту рисков (рис. 7.5).

На поле карты рисков нанесены данные для шести рисков, выбранных из более длинного списка:

— РЗ — не определены требования к эксплуатации продукта;

— Л/8 — «крестный отец» проекта уходит, возникают пробле­мы с управлением;

— Г511 — будет ли тестирование воспроизводить условия эк­сплуатации?

— ТСА — будет ли обеспечена работа при требуемой темпера­туре?

— С13 — не надо ли улучшить основной параметр в интересах победы в конкуренции?

— 52 — отсутствие проверенной системы компьютерной под­держки поставок.

Влияния 1

Высокие

Средние

Низкие

О 20 40 60 80 100

Отношения правдоподобия, %

Рис. 7.5. Карта рисков

Пороговая линия на рис. 7.5 отсекает риски, особо важные (расположены выше нее), требующие активного риск-менеджмента. Риски, расположенные на карте ниже этой линии, не требуют тако­го подхода. Управление обычно заключается в понижении вероят­ности риска. Каждый риск требует специального плана действий со своими сроками и критериями выполнения.

Наиболее широко используемыми методами качественной оценки риска вложений являются анализ уместности затрат и метод аналогий. Анализ уместности затрат ориентирован на выявление социальных зон риска. Он базируется на предположении, что пере­расход средств может быть вызван одним или несколькими из сле­дующих четырех факторов:

1) изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

2) изменение границ проектирования, обусловленное непред­виденными обстоятельствами;

3) отличие производительности машин и механизмов от пре­дусмотренной проектом;

4) увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначаль­ной вследствие инфляции или изменения налогового законодатель­ства.

Эти факторы могут быть детализированы. В каждом конкрет­ном случае несложно составить контрольный перечень возможного

повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов.

При анализе рискованности нового проекта строительства промышленного объекта полезными могут оказаться сведения о по­следствиях воздействия неблагоприятных факторов на другие столь же рискованные проекты (метод аналогий). Оперируя методом ана­логий, следует проявлять определенную осторожность, так как, даже основываясь на самых тривиальных и известных случаях неудачно­го завершения проектов, очень трудно сформулировать предпосыл­ки для анализа, исчерпывающий и реалистический набор возмож­ных сценариев срыва проекта. Дело в том, что для большинства подобных ситуаций характерны следующие особенности:

— возникающие осложнения нередко наслаиваются друг на друга, так как имеют длительный «инкубационный» период;

— они качественно различны;

— их эффект проявляется как результат сложного взаимодей­ствия.

Первичную оценку вероятности успеха проекта можно выпол­нить с помощью рекомендаций, предложенных на рис. 7.6.

Вероятность успеха, % А

100

Расширение диапазона существующих продуктов при известных технологиях

80

Продукт известен в мире, но не разрабатывался и не выпускался фирмой

60

Необходима определенная разработка процессов, интеграция которых не проведена

40

Необходима трудная разработка, но отдельные потенциальные решения не просматриваются

20

Требуется главный прорыв создание ключевых патентов

Рис. 7.6. Индикаторы возможной вероятности успеха проекта

К зтой же группе методов относят экспертный подход к ана­лизу и оценке рисков и оценку показателей предельного уровня.

Экспертный анализ рисков применяют на начальных этапах работы в случае, если объем исходной информации является недо­статочным для количественной оценки эффективности и рисков.

Достоинствами экспертного анализа рисков являются отсут­ствие необходимости в точных исходных данных и дорогостоящих программных средствах, возможность проводить оценку до расчета эффективности, а также простота расчетов. К основным недостат­кам следует отнести трудность в привлечении независимых экспер­тов и субъективность оценок.

Алгоритм экспертного анализа рисков имеет следующую по­следов ател ьность.

1. По каждому виду риска определяется приемлемый предель­ный уровень; предельный уровень рисков определяется по 100-бал- льной шкале.

2. Устанавливается, при необходимости, дифференцированная оценка уровня компетентности экспертов, являющаяся конфиден­циальной. Оценка выставляется по 10-балльной шкале.

3. Риски оцениваются экспертами с точки зрения вероятности наступления рискового события (в долях единицы) и опасности данных рисков для успешного завершения работы (по 100-балльной шкале). Каждый эксперт заполняет табл. 7.6.

Таблица 7.6

Экспертная оценка рисков

4. Оценки, проставленные экспертами по каждому виду рис­ков, сводятся в таблицы, в которых определяется интегральный уровень по каждому виду риска (табл. 7.7).

5. Сравниваются интегральный уровень рисков, полученный в результате экспертного опроса, и предельный уровень для данного вида риска. Выносится решение о приемлемости данного вида риска для разработчика.

6. В случае если принятый предельный уровень одного или нескольких видов рисков ниже полуденных интегральных значений, разрабатывается комплекс мероприятий, направленных на сниже­ние влияния выявленных рисков на успех реализации проекта, и осуществляется повторный анализ рисков.

Показатели предельного уровня характеризуют степень устой­чивости проекта по отношению к возможным изменениям условий его реализации. Предельным значением параметра для £-го года является такое значение, при котором чистая прибыль от проекта равна нулю. Основным показателем этой группы является точка безубыточности (ТБ) — уровень физического объема продаж на протяжении расчетного периода времени, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства.

Для подтверждения устойчивости проекта необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше номинальных значений производства и продаж. Чем дальше от них значение точки безубы­точности (в процентном отношении), тем устойчивее проект. Проект обычно признается устойчивым, если значение точки безубыточнос­ти не превышает 75% от номинального объема производства.

Точка безубыточности определяется по формуле

ТБ - Зс : ( Ц - 3,), где Зс — постоянные затраты, размер которых напрямую не связан с объ­емом производства продукции (руб.);

Ц — цена за единицу продукции (руб.);

3„ — переменные затраты (руб./ед.).

Уровень резерва прибыльности (РП) как доли от планируемо­го объема продаж (ОП) определяется по формуле: РП - (ОП - ТБ) : ОП.

Расчет точки безубыточности может быть проиллюстрирован с помощью графика (рис. 7.7).

Показатель точки безубыточности позволяет определить сле­дующее:

— требуемый объем продаж, обеспечивающий получение при­были;

Расчет точки безубыточности усложняется при оценке проек­та, результатом которого является выпуск нескольких видов про­дукции.

Качественный анализ рисков приводит к следующим резуль­татам.

Ранжирование общего риска проекта. Ранжирование риска может означать, что общий риск проекта относительно других про­ектов может быть высок или низок. Можно сравнивать риски раз­ных проектов по отношению друг к другу. Такое ранжирование мо­жет быть использовано для назначения персонала, других ресурсов проекта с различными рейтингами риска, чтобы решение по анали­зу пользы затрат в данном проекте было более точным и давало рекомендации для инициации проекта, его продолжения или отмены.

Список рисков по приоритету. Риски могут быть разбиты по приоритету, по различному количеству критериев. Это включает рейтинг: высокий, низкий, средний или уровень иерархической струк­туры работ. Риски могут быть сгруппированы таким образом, что один приоритет рисков требует незамедлительного отклика, а дру­гие могут быть обработаны впоследствии. Риски часто воздейству­ют на стоимость, расписание, функциональность и качество. Их оцен­ка должна производиться различными способами рейтингов.

Значимым рискам следует иметь описание оснований для оценки вероятности и воздействия.

Список рисков для дополнительного анализа и управления. Рис­ки, попадающие в категорию высоких или средних, должны быть главными кандидатами для дальнейшего анализа, включая количе­ственный анализ рисков, и для дальнейших действий по управле­нию рисками.

Тренды в результатах качественного анализа риска. При по­вторении анализа проявляется тенденция — тренд в результатах анализа. Такой тренд может сделать отклики на риск или дальней­ший анализ более или менее срочным и важным.

Количественная оценка риска, т.е. численное определение размеров отдельных рисков и риска проекта в целом, — проблема более сложная. Сначала все риски измеряют в единицах, свойствен­ных каждому из них, затем — в денежных единицах и, наконец, оценивают риск проекта в целом.

Различают два подхода к учету факторов неопределенности и риска в расчетах эффективности инноваций:

1) оценка по одному (базовому) сценарию реализации проекта, предусматривающему умеренно пессимистичные значения варьируе­мых показателей;

2) оценка с принятием во внимание всех возможных сценари­ев реализации сценариев реализации проекта с учетом степени их возможности.

Сценарием реализации проекта будем называть конкретные условия реализации (конкретное сочетание факторов неопределен­ности), применительно к которым осуществляется оценка экономи­ческой эффективности и финансовой реализуемости проекта.

Указанные два подхода предопределяют характер методов учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности проектов. Это следующие методы:

1) корректировки ставки дисконта на величину премии за риск;

2) определения границ безубыточности;

3) сценариев;

4) имитационное моделирование (метод Монте-Карло и ана­лиз чувствительности).

Метод корректировки ставки дисконта на величину премии за риск и метод определения границ безубыточности основаны на ис­пользовании одного сценария реализации проекта. Метод сценари­ев оценки уровня риска и определения средней ожидаемой эффек­тивности проекта основан на втором подходе, использующем множество сценариев реализации проекта. А методы оценки эффек­тивности без учета факторов неопределенности и риска можно рас­сматривать как основанные на использовании единственного, но детерминированного, сценария реализации проекта, о котором «име­ется» полная и точная информация, Следовательно, оценка эффек­тивности проектов с учетом факторов неопределенности и риска является более общей (комплексной) по отношению к детермини­рованной оценке эффективности.

Метод корректировки ставки дисконта относится к числу методов укрупненной оценки устойчивости инновационного проек­та, реализуемого в условиях неопределенности и риска. Укрупнен­ная оценка устойчивости проекта осуществляется по показателям эффективности проекта, рассчитываемым только по одному, базо­вому сценарию его реализации. При формировании базового сцена­рия используются умеренно пессимистические прогнозы технико- экономических показателей проекта и показателей внешней среды: экономической, социальной, экологической и др. (например, ставок налогов; цен на продукцию, услуги и поставки; уровня инфляции и т.д.), а также закладываются меры по повышению (обеспечению) устойчивости проекта.

В качестве мер обеспечения устойчивости проекта могут, в част­ности, предусматриваться:

— резервирование финансовых средств на покрытие инвести­ционных и производственных расходов, обусловленных ошибками проектирования, пересмотром проектных решений (например, сро­ков строительства), задержками оплаты продукции и т.д.;

— резервирование времени в календарном плане осуществле­ния проекта на случай нарушения его сроков выполнения;

— увеличение текущих операционных издержек на величину затрат по ликвидации последствий возможных аварий и т.д.;

— изменение объемов производства и т.п.

С учетом принятых при формировании базового сценария мер определяется денежный поток проекта. Устанавливается ставка пре­мии за риск в зависимости от уровня риска. При отсутствии инфляции используемая в расчетах эффективности реальная ставка дисконта увеличивается (корректируется) на величину ставки премии за риск:

■£ск " Гс,

где Е_ск — скорректированная ставка дисконта, учитывающая величину пре­мии за риск, %;

Е_р — реальная ставка дисконта, не учитывающая последующую возмож­ную инфляцию, %; г_с — ставка премии за риск, %.

По скорректированной ставке дисконта рассчитываются пока­затели эффективности NPV, PI, IRR.

При соблюдении указанных условий проект считается устой­чивым, если NPV имеет достаточно высокое положительное значе­ние.

Следует отметить, что для корректного применения описан­ного метода оценки факторов неопределенности необходимо:

— учитывать через корректировку нормы дисконта лишь слу­чайные факторы, которые могут появиться на любом шаге расчета;

— отражать влияние большинства негативных факторов, о ко­торых имеется хотя бы ориентировочная информация, в сценарии, включая в состав операционных издержек (или инвестиций) расхо­ды на устранение их последствий;

— учитывать влияние негативных факторов, о которых нет информации, путем соответствующей корректировки ставки дисконта.

Для расчета величины (ставки) премии за риск обычно ис­пользуется кумулятивный (пофакторный) метод, а для определения скорректированной номинальной ставки дисконта, уже учитываю­щей в своем составе премию за риск, может применяться метод бета- коэффициента.

Кумулятивный метод определения ставки премии за риск. Чем выше инвестор оценивает уровень риска, тем более высокие .требо­вания предъявляет он к доходности инвестиций. Следовательно, чем выше уровень риска, тем выше должна быть ставка премии за риск, на которую увеличивается ставка дисконта. Кумулятивный метод является наиболее корректным, поскольку исходит из классифика­ции отдельных факторов риска и оценки вклада каждого из них в суммарную величину премии за риск. В этом случае имеем:

r_c=ir„

1=1

где г_с — ставка премии за риск, %;

г, — факторная премия за риск, %;

k — число факторов риска, учитываемых при определении кумулятив­ной ставки премии за риск.

Метод бета-коэффициента. По этому методу риски, связан­ные с проектом, подразделяют на следующие:

— обусловленные появлением непредвиденных обстоятельств (например, прекращение проекта из-за банкротства предприятия, продажа финансовых инструментов из-за бесперспективности сфор­мированного пакета ценных бумаг и т.д.);

— несистематические, обусловливающие изменение доходно­сти рассматриваемого проекта (ценной бумаги);

— систематические, связанные с общерыночными колебаниями цен на ресурсы и колебаниями доходности ценных бумаг на фондо­вом рынке (этот вопрос подробнее будет рассмотрен в другой главе).

Бета-модель учитывает только систематический риск. Она связывает доходность ценной бумаги (акций) предприятия с уров­нем риска инвестиций в них. Уровень риска измеряется коэффици­ентом бета (Р). При бета-методе определения ставки дисконта с кор­ректировкой на риск (используемого для оценки эффективности реальных проектов) считается, что систематический риск проекта совпадает с риском инвестиций в акции предприятия, реализующе­го проект, или предприятия-аналога. Поэтому Ь-коэффициент ак­ций предприятия распространяется и на реализуемый проект. Скор­ректированная на риск ставка дисконта для оцениваемого проекта принимается на уровне ожидаемой доходности акций данного пред­приятия. Бета-коэффициенты для действующих предприятий рас­считываются специализированными учреждениями на основе регу­лярных статистических данных и периодически публикуются в специальных справочниках.

Ожидаемая доходность акций предприятия по известному р-коэффициенту рассчитывается по формуле

Е = Ео + Р х (£_ср - £₀), где р — бета-коэффициент;

Е — ожидаемая доходность акций предприятия; Ео — доходность беэрисковых ценных бумаг; £_ср — среднерыночная доходность ценных бумаг.

Среднерыночная доходность £_Ср представляет собой доходность инвестиций в пакет акций, имеющий структуру всей совокупности ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке.

Для наглядной интерпретации содержания Р-коэффициента преобразуем формулу

Р - (Е - Е₀) : (£_СР - Ео),

где (Е - Ео) — превышение ожидаемой доходности акций над доходностью беэрис­ковых ценных бумаг (премия за риск вложений в ценные бумаги именно этого предприятия);

(Еср - Ео) — превышение среднерыночной доходности над доходностью беэрис­ковых ценных бумаг (премия за риск вложений не в беэрисковые ценные бумаги).

Таким образом, Р-коэффициент показывает относительную рискованность инвестиций в пакет акций предприятия по сравне­нию с инвестированием в среднерыночный пакет.

При использовании р-метода для корректировки ставки дис­конта (доходности) на риск необходимо иметь в виду следующие особенности.

1. В данном методе под риском, уровень которого измеряется Р-коэффициентом, понимаются лишь любые отклонения доходно­сти рассматриваемой ценной бумаги (значит, и проекта, идентифи­цируемого с ней) от среднерыночной доходности.

2. Бета-модель учитывает лишь систематический риск, поэто­му другие факторы неопределенности и риска должны быть учтены при формировании базового сценария или введением дополнитель­ных поправок в ставку дисконта.

3. В силу предыдущих двух особенностей в базовом сценарии должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимисти­ческие значения всех показателей (как при использовании кумуля­тивного метода определения ставки премии за риск).

4. Поскольку скорректированная ставка дисконта Е не учиты­вает инфляционного изменения цен, то инфляцию необходимо учи­тывать дефлированием всех прогнозных цен или денежного потока, а используемые показатели доходности Ео и Е_ср также должны быть реальными, а не номинальными.

Метод определения границ безубыточности. По этому мето­ду степень устойчивости инновационного проекта по отношению к различным сценариям развития (изменения) условий реализации характеризуется граничными показателями безубыточности. Гранич­ные показатели безубыточности определяются по основным техни­ко-экономическим показателям проекта — по объемам производства, ценам реализации продукции и т.д. Наиболее часто используется коэффициент безубыточности для объема производства, рассмотрен­ный ранее. Коэффициент безубыточности, определяемый на неко­тором шаге расчета, равен отношению «безубыточного» объема вы­ручки, при котором прибыль или убыток равны нулю, к проектному объему выручки.

При определении общей коммерческой эффективности проект принято считать устойчивым, если после освоения проектной мощ­ности объекта коэффициент безубыточности не превысит 0,7—0,8.

При определении эффективности участия (когда коэффици­ент безубыточности рассчитывается по предприятиям-участникам с учетом схемы финансирования) проект принято считать с точки зрения участника устойчивым, если коэффициент безубыточности после освоения проектной мощности объекта не превысит 1, а в по­следующих шагах расчета по завершению возврата долга по инве­стиционному кредиту не превысит 0,5—0,6. Приближение коэффи­циента безубыточности к 1 показывает невысокую устойчивость проекта к колебаниям спроса на продукцию.

Однако колебания некоторых показателей (например, стоимо­сти строительства) определяют затраты и результаты на протяже­нии всего расчетного периода. Для учета таких факторов неопреде­ленности рассчитывают предельные значения параметров проекта. Предельным значением параметра называется такая его величина, при которой NPV проекта становится равным нулю. В частности, предельным значением для варьирования ставки дисконта является значение IRR. Для обеспечения устойчивости проекта проектные значения параметра, оказывающего воздействие на проект во всем расчетном периоде, не должны превышать предельного значения этого параметра.

Метод сценариев оценки уровня риска и определения средней ожидаемой эффективности проекта предусматривает несколько этапов.

Формирование сценариев реализации проекта. Описание сце­нария развития проекта может быть или в форме перечисления, или в виде набора (системы) ограничений на значения основных техни­ческих, экономических, экологических и, иных показателей (пара­метров) проекта. Построение нескольких сценариев может быть осуществлено варьированием основных параметров проекта, преду­смотренных в техническом задании на разработку инвестиционного проекта (проектных материалов) и включенных в базовый сценарий развития проекта. К числу таких параметров, изменение которых существенно влияет на эффективность проекта, относятся следующие:

— составляющие инвестиционных затрат;

— издержки производства и реализации продукции;

— объем реализации продукции;

— кредитный процент;

— темпы роста цен на продукцию;

— темпы общей инфляции:

— продолжительность строительно-монтажных работ и освое­ния проектной мощности;

— стоимость производственных запасов, незавершенного про­изводства и величина оборотных средств и т.д.

Если проектировщиком оценена возможная ошибка в опреде­лении некоторого параметра и установлены пределы его изменения, то этим пределам должны соответствовать используемые при по­строении нескольких сценариев колебания данного параметра. От­клонения от базового сценария параметров, по которым пределы изменения проектными материалами однозначно не установлены и не приняты «меры страхования» на случай их возможного негативного изменения, могут быть установлены экспертно или по данным ана­логов. В конечном счете формирование сценариев сводится к опре­делению значений наборов ключевых исходных показателей.

Далее в зависимости от этапа разработки проекта и оценки его эффективности по каждому сценарию исследуется изменение де­нежного потока проекта в целом или для участников проекта. Опре­деляются для каждого шага расчетного периода притоки и оттоки реальных денег в прогнозных ценах по видам деятельности (опера­ционной, инвестиционной и финансовой). Определяются суммар­ный денежный поток от операционной и инвестиционной деятель­ности и общее результирующее сальдо всех трех видов деятельности.

Далее схема оценки влияния факторов неопределенности и рис­ка зависит от вида неопределенности, от того, является ли неопре­деленность вероятностной или интервальной, а также от числа сце­нариев, оставляемых для дальнейшего анализа.

Если неопределенности сценариев реализации проекта вызва­ны повторяющимися случайными событиями (например, отказами технологического оборудования, колебаниями цен, природно-кли- матическими условиями) и по ним имеются статистические данные {вероятностная неопределенность), то рассчитывается (устанавли­вается) количественная оценка неопределенности — вероятность каждого рассматриваемого сценария. Если статистические вероят; ности сценариев неизвестны, то для оценки неопределенностей сце­нариев могут быть использованы субъективные вероятности. По­следние устанавливаются экспертами посредством специальной игры («процедуры установления»). Если известны вероятности отдель­ных сценариев развития проекта, то в этом случае имеется возмож­ность определить показатели уровня рисковости проекта и показа­тели средней (вероятностной) ожидаемой эффективности проекта.

Если имеет место другой случай неопределенности, когда нет информации (ничего не известно) о вероятностях отдельных сцена­риев или когда осуществление любого сценария проекта не являет­ся случайным событием, т.е. имеет место интервальная неопределен­ность, то в этом случае определяют лишь показатели средней ожидаемой эффективности проекта. Но это не должно восприни­маться как недостаток показателей средней ожидаемой эффектив­ности проекта. Наоборот, среднее ожидаемое значение КРУ, в част­ности, является наиболее корректным критериальным показателем, используемым как для оценки эффективности отдельного проекта, так и для отбора наилучшего проекта из числа альтернативных с учетом факторов неопределенности и риска.

Оценка факторов вероятностной неопределенности и риска.

Поскольку во многих случаях можно допустить линейный характер влияния небольших колебаний параметров развития про­екта на элементы денежных потоков и в целом на обобщающие показатели его эффективности, то уже в процессе формирования некоторые сценарии реализации могут быть отсеяны. В этом случае в целях снижения трудоемкости расчетов для дальнейшего анализа может быть отобрано лишь небольшое число сценариев.

Часто ограничиваются тремя сценариями: пессимистическим, наиболее вероятным и оптимистическим. Предположим, что веро­ятности этих сценариев установлены. Тогда схема расчета показате­лей, устанавливающих соотношение уровней доходности и риска, будет следующая.

1. По проекту рассчитываются денежные потоки по пессими­стическому, наиболее вероятному и оптимистическому сценариям.

2. Каждому сценарию присваивается вероятность их осущест­вления — р„, р_в, р₀, причем р_п + Рв + Ро = 1.

3. По каждому сценарию рассчитывается показатель чистого дисконтированного дохода — А1РУ„, Л/РУ„, Л/Р1/₀.

4. Рассчитывается среднее ожидаемое значение ЫРУ проекта, являющееся математическим ожиданием ЫРУ по трем сценариям, взвешенным по присвоенным вероятностям:

6. Рассчитывается коэффициент вариации по формуле:

о

К,

Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации в процентах: до 10% — слабый риск, 10— 25% — умеренный, свыше 25% — высокий.

Основным критериальным показателем экономической эффек­тивности проекта в условиях неопределенности и риска является

математическое ожидание NPV.

Если NPV > 0, то проект следует считать эффективным;

NPV < 0 — неэффективным.

Наряду с показателем математического ожидания эффекта можно определять ожидаемое значение и других показателей эф­фективности — ожидаемый срок окупаемости, ожидаемый индекс доходности и ожидаемую внутреннюю норму доходности. Ожидае­мый дисконтный срок окупаемости определяется как число шагов расчета, после которых накопленная сумма математических ожида­ний NPV (элементов денежных потоков по сценариям) становится и остается положительной. Ожидаемый индекс доходности равен отношению математического ожидания дисконтированного дохода проекта к математическому ожиданию инвестиций. В отличие от предыдущих ожидаемых показателей эффективности, ожидаемая IRR рассчитывается как IRR условного денежного потока, притоки и от­токи которого сформированы на основе соответствующих матема­тических ожиданий.

При выборе оптимального варианта проекта из нескольких рассматриваемых с учетом факторов неопределенности и риска могут использоваться указанные выше показатели оценки уровня риска — среднее квадратическое отклонение о и коэффициент вариации к„. Чем выше о и к_в, тем выше уровень риска проекта, и наоборот. При сравнении уровней рисков по отдельным вариантам предпочте­ние следует отдавать при прочих равных условиях тому из них, у ко­торого значение коэффициента вариации самое низкое.

Оценка интервальной неопределенности. Характерным призна­ком интервальной неопределенности реализации инновационного проекта является ее уникальность. Дело в том, что некоторая интер­вальная неопределенность может иметь место в одном проекте и не иметь места в другом, и в связи с этим информация о результатах реализации одного проекта в условиях неопределенности не может распространяться на другой проект. Итак, имеем следующую задачу. Сформированы (описаны) несколько сценариев реализации проек­та. По каждому i-му сценарию определен обобщающий показатель

Л/PVi, i = l,т. О вероятностях отдельных сценариев ничего не изве­стно. Необходимо оценить эффективность проекта в указанных ус­ловиях интервальной неопределенности, когда NPV может прини­мать любые значения в пределах от минимального до максимально­го. В этом случае также в качестве критериального показателя оцен­ки эффективности применяют показатель среднего ожидаемого чи­стого дисконтированного дохода ЫРУ. Расчет осуществляется по формуле Гурвица:

Л1РУ - X X ах + (1 - X) X ЛИ»У„1_П, где ЫРУщ, ЫРУпйп — наибольший и наименьший ЫРУ по рассматриваемым т сцена­риям;

А. — норматив учета неопределенности показателя эффекта, отра­жающий предпочтения инвестора в условиях неопределеннос­ти. Норматив А. принимает значения согласно: 0 < А. < 1.

При X = 0 согласно получаем пессимистическую оценку Л/РУ, равную минимальному значению по рассматриваемым сценариям. При X = 1 средний ожидаемый А/РУ равен максимальному значению эффекта. Обычно во многих практических расчетах принимают X = 0,3, а при оценке крупномасштабных проектов, требующей чрез­вычайной осторожности, может применяться X = 0.

Эффективность проекта оценивается по критерию максиму­ма-минимума (или оптимизма-пессимизма):

X X _тах + (1 - X) X ЛИ»Упи„ > 0.

Метод статистических испытаний Монте-Карло первоначально использовался для вычисления ожидаемой продолжительности про­екта в целом и каждого его этапа, а затем при количественной оценке неопределенности. В основе его лежит все та же модель вероятност­ной оценки рисков, получившая развитие в направлений оценки ком­плексного воздействия рисков на итоговые экономические показате­ли проекта. В методе Монте-Карло не производится моделирование с использованием реально наблюдаемых значений рыночных факто­ров. Вместо этого выбирается статистическое распределение, хорошо аппроксимирующее наблюдающиеся изменения рыночных факторов, и производится оценка его параметров. Для этой цели часто исполь­зуется распределение Стьюдента. Затем на основе выбранного рас­пределения с помощью генератора псевдослучайных чисел генери­руются тысячи или даже десятки тысяч гипотетических наборов значений рыночных факторов. Полученные значения используются для расчета величин прибылей и убытков проекта.

Важно отметить, что метод Монте-Карло не дает эмпириче­ской формулы для определения продолжительности работ и затрат на проект; практическое приложение метода требует соответствую­щего программного обеспечения и доступа к аппаратным средствам.

Главной трудностью при реализации метода Монте-Карло является выбор адекватного распределения для каждого рыночного фактора и оценка его параметров. Кроме того оценка рисков круп­ных проектов на основе этого метода требует больших затрат време­ни и технических ресурсов.

Всемирный Банк предлагает использовать анализ чувствитель­ности как один из основных методов количественного анализа рис­ка. Это метод трудоемкий, но — при использовании соответствую­щего программного обеспечения — весьма показательный и точный. Суть его состоит в следующем: чем сильнее реагируют показатели экономической эффективности проекта на изменения входных ве­личин, тем сильнее подвержен проект соответствующему риску. Обычно в процессе анализа чувствительности значение одного из выбранных параметров варьируется в определенном диапазоне (±5, ±10, ±15%) при фиксированных значениях остальных параметров и определяется зависимость показателей эффективности проекта от этих изменений. Параметры, варьируемые в процессе анализа чув­ствительности, можно подразделить на две основные группы: влия­ющие на объемы поступлений и на объемы издержек. Когда не может быть установлена прямая связь между варьируемыми параметрами, следует учитывать косвенное влияние изменения значений каждого параметра на другие. Поэтому прежде чем приступить к анализу чувствительности, необходимо разработать план анализа, определив по отношению к каждому варьируемому параметру перечень дей­ствий и условий, при выполнении которых может быть достигнуто желаемое значение параметра, а также последствий, к которым мо­жет привести его изменение. Необходимо также задать граничные значения варьируемых показателей в соответствии со сценариями развития проекта с пессимистической и оптимистической точек зрения.

Анализ чувствительности начинают с определения наиболее значимых факторов и их вероятных (базовых) значений, при кото­рых рассчитывается чистая текущая стоимость. Затем в определен­ных пределах изменяется один из факторов, при каждом его новом значении рассчитывается чистая текущая стоимость и предыдущий шаг повторяется для каждого фактора. Далее все расчеты сводятся в таблицу, сравниваются по степени чувствительности проекта к из­менению каждого фактора, и определяются те из них, которые в боль­шей степени влияют на успех проекта.

Заключительным этапом в анализе чувствительности являет­ся построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов. В западном инвестиционном менеджменте этот график носит название Spider Graph. В качестве ключевого показателя ин­вестиций может выступать внутренняя норма прибыли или чистая текущая стоимость. График позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах инвестиционного проекта с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на них особое внимание с целью сокраще­ния риска. Следовательно, такой анализ должен применяться еще на этапе планирования проекта, когда принимаются решения отно­сительно основных факторов.

Рассмотренные методы учета риска и неопределенности при­меняются на практике потому, что экономическая наука пока еще не предложила способов, которые давали бы им практические преиму­щества. Следует отметить, что только понимание экономической природы инновационного риска и его количественная оценка позво­ляют менеджерам эффективно управлять долгосрочными инвести­циями в инновационные проекты. На первое место выдвигаются способы и методы непосредственного воздействия на уровень риска с целью его максимального снижения, повышения безопасности и фи­нансовой устойчивости своего предприятия. В практической дея­тельности идеальная ситуация возникает в том случае, когда удает­ся значительно понизить риск долгосрочного инвестирования без одновременного уменьшения уровня проектной рентабельности или других конечных показателей инвестирования.

Ниже приведены основные подходы и способы управленче­ского воздействия, применяемые на практике.

— Регулирование и контроль соотношения постоянных и пе­ременных затрат. Управляя этим соотношением, можно изменять точ­ку безубыточности долгосрочной инвестиции и тем самым осущест­влять прямое влияние на величину проектного риска.

— Ценовое регулирование. Ценовая стратегия для большин­ства предприятий является важнейшим способом управления уров­нем проектного и общего риска. Снижение цены увеличивает потен­циальный спрос, но также увеличивает точку безубыточности. Анализ чувствительности, «дерево решений» и имитационное моделирова­ние являются основными приемами оценки взаимозависимости между ценой продукции и риском.

— Управление величиной финансового рычага основывается на регулировании и контроле соотношения собственных и заемных источников финансирования, а также на степени использования средств, формирующих постоянные финансовые издержки (креди­ты, привилегированные акции, финансовый лизинг). Привлечение дополнительных заемных средств финансирования в целом повы­шает рентабельность собственного капитала, но в то же время уве­личивает риск невыполнения своих обязательств в случае неблаго­приятного стечения обстоятельств для данного проекта.

— Тщательная проработка стратегии инновационного разви­тия с учетом наиболее благоприятных вариантов налогообложения. Предпочтительная ориентация на льготируемые виды деятельности и на получение инвестиционного налогового кредита способствует увеличению валового дохода, большей предсказуемости денежных потоков и в целом — снижению проектного риска.

— Регулирование оптимального объема реализации, контроль за использованием и состоянием производственного потенциала предприятия позволяют, базируясь на текущем и предполагаемом уровне спроса, сбалансированно подходить к разработке производ­ственной программы ИП, а также оценивать эффективный объем продаж с учетом максимального коэффициента использования про­изводственной мощности предприятия и безубыточного уровня ре­ализации продукции.

— Комплексное использование финансовых методов и рыча­гов с целью более эффективного управления программами иннова­ционного развития, повышения безопасности их реализации и сниже­ния общего риска предприятия. В частности, страхование, факторинг и оптимальное сочетание различных форм расчетов позволяют обе­зопасить предприятие от последствий неплатежеспособности непо­средственно связанных с ним сторонних организаций (поставщи­ков, покупателей продукции, банков и пр.).

— Разработка приемлемых ориентиров (оптимальных значе­ний) инвестиционной политики: определение максимальных разме­ров привлечения заемного капитала и безопасного срока непогашения дебиторской задолженности, уровня риска и отраслевой рентабель­ности, установление минимального размера (доли) высоколиквид­ных активов и максимального срока окупаемости вложений.

— Создание системы резервов на предприятии (формирова­ние резервного фонда, фонда погашения безнадежной дебиторской задолженности, материальных запасов, нормативного остатка денеж­ных средств и их эквивалентов).

— Детальная проработка условий контрактов на капитальное строительство и прочих договоров (включение со своей стороны перечня форс-мажорных обстоятельств, учет возможности пересмотра условий поставки или продажи товаров вследствие изменения внеш­них факторов, введение системы штрафных санкций).

— Организация постоянного мониторинга внешней среды и соз­дание действенной системы оперативного воздействия на объект управления с целью снижения негативных последствий текущего и будущего изменения условий реализации проекта.

В заключение хотелось бы отметить, что для наилучшего ре­зультата все эти методы и подходы должны применяться в комплек­се. Вопросы риска, и инновационного риска в частности, настолько обширны и разнообразны, что рассмотреть все в подробностях до­статочно сложно. И избежать риска как такового невозможно, а зна­чит, следует его правильно учитывать и стараться использовать описанные методы управленческого воздействия на него в правиль­ном сочетании.