8.3. Управление государственным долгом

Цель управления государственным долгом — нахождение оптималь­ного соотношения между потребностями государства в дополнитель­ных финансовых ресурсах и затратами по их привлечению, обслужи­ванию и погашению.

В основу управления государственным долгом положены следую­щие принципы:

• безусловность —обеспечение точного и своевременного выпол­нения обязательств государства перед инвесторами и кредиторами без выставления дополнительных условий;

• единство учета — учет в процессе управления государственным долгом всех видов ценных бумаг, эмитированных федеральными орга­нами власти, органами власти субъектов федерации и органами мест­ного самоуправления;

• единство долговой политики — обеспечение единого подхода в политике управления государственным долгом со стороны федераль­ного центра по отношению к субъектам федерации и муниципальным образованиям;

• согласованность — обеспечение максимально возможной гармо­низации интересов кредиторов и государства-заемщика;

• снижение рисков — выполнение всех необходимых действий, по­зволяющих снизить как риски кредитора, так и риски инвестора;

• оптимальность — создание такой структуры государственных займов, чтобы выполнение обязательств по ним было сопряжено с минимальными затратами и минимальным риском, а также оказыва­ло наименьшее отрицательное влияние на экономику страны;

• гласность — предоставление достоверной, своевременной и пол­ной информации о параметрах займов всем заинтересованным в ней пользователям.

Управление государственным долгом, как и всякое управление, имеет четыре составляющие: прогнозирование, планирование, анализ и контроль.

Управление государственным долгом в широком смысле предполагает:

. формирование политики в отношении государственного долга;

. определение основных показателей и предельных значений го­сударственной задолженности;

. определение основных направлений воздействия на микро- и макроэкономические показатели;

•. определение приоритетных направлений использования привле­ченных ресурсов и т.д.

Политика в отношении государственного долга и его верхний пре­дел определяются законодательными органами власти, а оперативное управление им осуществляет исполнительная власть.

Управление государственным долгом в узком смысле предполагает определение условий выпуска, обращения и погашения конкретных государственных ценных бумаг. Еще более узкая трактовка управле­ния государственным долгом предполагает регулирование состава и структуры совокупного государственного долга при его неизменной величине. В зарубежной экономической литературе она получила на­звание «debt management». Объекты регулирования в рамках debt management:

. структура сроков обращения различных долговых обязательств;

• структура кредиторов (путем выпуска нерыночных, предназна­ченных для определенных групп кредиторов займов).

Управление государственным долгом осуществляется посредством следующих методов:

• рефинансирование — погашение части государственного долга за счет вновь привлеченных средств;

• конверсия — изменение доходности займа;

• консолидация — превращение части имеющейся задолженности в новую с более длительным сроком погашения. Чаще всего использо­вание этого приема связано с желанием государства устранить опас­ность, которая может грозить денежно-кредитной системе в случае массовых требований по погашению задолженности;

• новация — соглашение между государством-заемщиком и креди­торами по замене обязательств в рамках одного и того же кредитного договора;

• унификация — решение государства об объединении нескольких ранее выпущенных займов;

• отсрочка — консолидация при одновременном отказе государства от выплаты дохода по займам;

• дефолт — отказ государства от уплаты государственного долга.

Современное понимание управления государственным дол­гом сложилось относительно недавно, хотя сам государствен­ный долг как экономическое явление был известен еще со вре­мен Римской империи. Уже тогда применялись и отдельные достаточно примитивные методы управления им. Так, напри­мер, во время первой Пунической войны (264—241 гг. до н.э.) римляне уменьшили содержание меди в ассе[53] с двенадцати унций до двух, что позволило республике уплатить долги сред­ством всего лишь шестой части реально причитающихся к уп­лате средств.

Следующий этап развития управления государственным долгом связан с зарождением в XV—XV! вв. кредитной сис­темы. С появлением первых банков практически сразу же ста­ли осуществляться правительственные займы. Так началось развитие наиболее эффективного механизма привлечения государством дополнительных ресурсов — государственного кредита. Однако в тот период управление государственным долгом сводилось в основном к привлечению заемных средств. Правительства были мало озабочены растущими суммами государственных долгов, поэтому попытки их урегулирова­ния носили эпизодический характер. Первая попытка систем­ного подхода к управлению государственным долгом была предпринята в начале XVIII в. во Франции Джоном Ло, по­началу вполне успешная, но закончившаяся крахом.

Управление государственным долгом в российской прак­тике стало осуществляться относительно недавно — около 300 лет назад. В петровские времена оно осуществлялось по­средством применения простейших методов, таких как мо­нетная регалия, т.е. уменьшение веса и пробы металла вновь изготовляемых монет. Монетарная политика Петра позволя­ла ликвидировать временные разрывы в платежах, но при этом подрывала позиции российского торгового капитала на

внешнем рынке. Развитие товарно-кредитных отношений привело к появлению более прогрессивного инструмента уп­равления государственным долгом — ассигнаций. Их выпуск стал при Екатерине II основным источником покрытия бюд­жетного дефицита в части как чрезвычайных, так и обыкно­венных расходов.

Сложившаяся в тот период политика управления государ­ственным долгом привела к тому, что в начале XIX в. нацио­нальная денежная единица была обесценена, а бюджетные де­фициты приняли хронический характер. Наиболее серьезную попытку урегулирования бюджетного дефицита и государ­ственного долга на данном этапе предпринял С.Ф. Канкрин, возглавлявший Министерство финансов с 1823 по 1843 г.

С.Ф. Канкрин предложил свою программу выхода из бюд­жетного и долгового кризиса, в частности:

— избегать новых займов (особенно заграничных), а так­же увеличения массы ассигнаций;

— избегать увеличения налогов, но при этом улучшить существующие источники доходов;

— усилить внутреннюю и внешнюю торговлю, а также производственную сферу государства;

— улучшить систему отчетности;

— предотвращать излишнее накопление поступающих в бюджет денежных сумм;

— в силу отдаленности России от кредитных источников Европы иметь запасной капитал на случай войны.

На практике правительство Канкрина сумело осуществить лишь некоторые пункты данной программы, в частности от­казаться от выпуска ассигнаций, однако ему впервые удалось добиться сбалансированного бездефицитного бюджета.

После устранения из обращения ассигнаций основным ме­ханизмом управления государственным долгом стала систе­ма государственного кредита. Однако для ее нормального функционирования было необходимо повысить популяр­ность внешних и внутренних государственных займов. В ре­зультате в России появился новый инструмент управления государственным долгом — выигрышные займы, которые значительно повысили спрос на государственные облигации.

В конце XIX в. изменилась цель привлечения государ­ственного долга. Если ранее он использовался для покрытия бюджетного дефицита, то теперь основной статьей привле­чения государством денежных средств были строительство государственных железных дорог и выкуп в казну частных. Таким образом, к концу XIX в. в России сформировалась сис­тема управления государственным долгом, приемы и мето­ды которого применяются и в современной практике.

Совет народных комиссаров РСФСР в 1918 г. в односто­роннем порядке аннулировал внутренние и внешние долги царской России. В результате страна оказалась отрезанной от внешних кредитных рынков, поэтому единственным источни­ком привлечения дополнительных финансовых ресурсов ста­ли внутренние займы. Первым государственным займом, про­веденным Правительством Советской России стал так назы­ваемый хлебный заем 1922 г. Если в первые годы советской власти практиковались рыночные методы управления государ­ственным долгом, то к началу 30-х годов стали преобладать административные. К 1930 г. были ликвидированы фондовые биржи, и с этого момента размещение новых займов среди на­селения проводилось в принудительном порядке.

Возврат к рыночным методам управления государственным дол­гом произошел в начале 1990-х годов. Однако первые попытки разме­щения государственных ценных бумаг оказались неудачными, посколь­ку не учитывали реальной экономической и политико-психологичес­кой ситуации в стране.

Докризисный этап развития рынка внутреннего государственно­го долга характеризовался прежде всего обширным набором финан­совых инструментов. К моменту августовского кризиса 1998 г. в Рос­сийской Федерации существовали следующие федеральные долговые обязательства:

• ГКО (сроком на 3,6, 12 месяцев). Эмитировались Министерством финансов РФ с 1993 г. для краткосрочного финансирования возника­ющего бюджетного дефицита. Данные беспроцентные обязательства существовали на безбумажной основе в виде записей на счетах «депо». Правом владеть ГКО обладали как юридические, так и физические лица (резиденты и нерезиденты). Номинал — 1 млн руб.;

• облигации федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ—ПК) и с постоянным купонным доходом (ОФЗ—ПД). Это пер­вые в России среднесрочные государственные ценные бумаги, со сро­ком обращения от 1 года до 5 лет. Выпускались в безбумажной (элект­ронной) форме. Номинал составлял 1 млн руб. Купонный доход по ОФЗ — ПК изменялся ежеквартально в зависимости от доходности ГКО, купонный доход по ОФЗ —ПД был постоянен. Впервые ОФЗ были выпущены в 1995 г., и тогда же с их помощью была профинанси­рована большая часть дефицита государственного бюджета. Более того, появление этих ценных бумаг позволило снизить напряженность на рынке ГКО;

• государственные долгосрочные обязательства (ГДО) сроком об­ращения 30 лет (до 2021 г.). Объем займа — 80 млрд руб. — был разбит на транши по 5 млрд руб. ГДО были выпущены в виде бланков с набо­

ром купонов. Купонный доход (15% от номинала облигации) выпла­чивался один раз в год — 1 июля. Размещались среди юридических лиц. Ввиду малого объема эмиссии практически не оказывали влия­ния на величину государственного внутреннего долга;

• облигации внутреннего государственного валютного займа были выпущены в 1993 г. в счет погашения задолженности Внешэкономбанка СССР перед юридическими лицами и наряду с ГКО являлись важ­нейшими инструментами управления государственным долгом. Валю­та займа — доллары США. Номинал — 1000,10000,100000 долл. Пер­воначальный объем выпуска составил 7885 млн долл. с разбивкой на пять траншей со сроком погашения 1, 3, 6, 10 и 15 лет. Купонные вып­латы составили 3% от номинала. В 1996 г. были сделаны дополнитель­ные эмиссии на 1550 млн долл. четвертого и пятого траншей и на 3500 млн долл. шестого и седьмого траншей;

• облигации государственного сберегательного займа относились к краткосрочным ценным бумагам, срок их обращения — 1 год. Выпуска­лись в бланковом виде на предъявителя с набором из 4 купонов, доход по которым выплачивался ежеквартально. Номинал данных облигаций составлял 100 тыс. и 500 тыс. руб., что позволяло привлекать средства широкого круга инвесторов с различным уровнем достатка;

• облигации государственного нерыночного займа. Эти ценные бу­маги не могли обращаться на вторичном рынке. Выпускались в бездо­кументарной форме. Номинал составлял 1 млн руб. Доход выплачи­вался в виде процента от номинальной стоимости, которую устанав­ливало Министерство финансов РФ при выпуске облигаций, но не реже одного раза в год;

• государственные жилищные сертификаты — документарные именные необращаемые ценные бумаги. Выпущены по решению Пра­вительства РФ для граждан Российской Федерации, лишившихся жи­лья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных бедствий. Но­минированы в квадратных метрах жилой площади. Срок предъявле­ния к погашению — 1 год с момента выдачи.

Устойчивое развитие рынка внутреннего государственного долга продолжалось вплоть до конца 1995 г. В этот период для него был ха­рактерен высокий объем привлекаемых средств в совокупности с вы­сокой доходностью, а также минимальный уровень риска вложений. Помимо привлечения дополнительных ресурсов в бюджет государства рынок внутреннего государственного долга использовался для регу­лирования резких колебаний курса рубля. Кроме того, после банковс­кого кризиса августа 1996 г. он фактически взял на себя функции рын-

ка межбанковских кредитов. В то же время с функционированием рынка внутреннего государственного долга был связан ряд негатив­ных моментов. В частности, с его появлением произошел явный пере­кос в сторону фондовых инвестиций в ущерб кредитованию реально­го сектора, а высокие процентные ставки на рынке ГКО —ОФЗ спо­собствовали быстрому росту внутреннего облигационного долга.

В конце 1995 г. заимствования Министерства финансов РФ нача­ли стабильно превышать прирост средств на депозитах населения в коммерческих банках, поэтому Центральный банк РФ был вынужден осуществить дополнительную покупку государственных ценных бу­маг. Вскоре его резервы были исчерпаны, и остался единственный путь дальнейшего развития рынка внутреннего долга — допустить к опера­циям с государственными ценными бумагами нерезидентов. Это ста­ло первым шагом к августовскому кризису 1998 г. В результате разра­зившегося в конце 1997 г. азиатского финансового кризиса и процес­сов внутреннего развития России нерезиденты, осуществлявшие деятельность на рынке ГКО — ОФЗ, стали активно избавляться от рос­сийских ценных бумаг, конвертируя полученную выручку в иностран­ную валюту. Спрос на нее начал резко расти. Параллельно в стране развивался бюджетный кризис. Ежегодно Государственная Дума при­нимала дефицитные бюджеты; в результате сужения налоговой базы увеличивался недобор бюджетных доходов: в первой половине 1998 г. он составил 2,1% ВВП[54].

Правительство РФ должно было либо продолжать финансирование растущего бюджетного дефицита за счет выпуска ценных бумаг, т.е. ис­пользовать монетарные методы, либо предпринимать меры по изыска­нию иных резервов уменьшения бюджетного дефицита, таких как сни­жение государственных расходов и активизация налоговых поступле­ний. Был выбран более легкий первый путь. В результате в середине 1998 г. доходность по государственным краткосрочным облигациям возросла до 100—150% годовых[55], в то время как валютные резервы Российской Федерации стремительно сокращались. 17 августа 1998 г., когда Прави­тельство и Центральный банк РФ приняли решение о приостановлении операций с государственными ценными бумагами, государство лиши­лось эффективного механизма неинфляционного финансирования бюд­жетного дефицита. Это решение больно ударило по держателям ГКО, особенно по банкам, поскольку доля государственных ценных бумаг в их ликвидных активах составляла от 35—40 до 96%'.

Посткризисный этап начался с восстановления рынка внутреннего государственного долга в январе 1999 г., когда на ММВБ были возоб­новлены торги по ГКО—ОФЗ и проведение операций междилерского РЕПО с государственными ценными бумагами. Тем не менее к концу года рынок краткосрочных государственных обязательств все еще на­ходился в зачаточном состоянии. Это отрицательно сказалось на рынках банковских кредитов, поскольку они потеряли ориентир для определения стоимости коротких заимствований, которым как раз и являлся рынок государственных краткосрочных обязательств. В ре­зультате Центральный банк РФ был вынужден прибегнуть к относи­тельно новому инструменту управления краткосрочными заимство­ваниями — выпуску бескупонных облигаций. Несмотря на то что пре­цедент выпуска государственных облигаций Центральном банком РФ уже существовал[56], решение о предоставлении ему права на эмиссию краткосрочных займов было сопряжено с большими трудностями. В частности, пришлось вносить изменения в Федеральные законы «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» и «О рынке ценных бумаг».[57] Облигации Банка России выпускались в доку­ментарной форме с обязательным централизованным хранением.

На этот вид государственных ценных бумаг возлагались большие надежды. Предполагалось, что они станут дополнительным инструмен­том регулирования валютного рынка и финансового рынка в целом. Однако аукцион по размещению облигаций Банка России был при­знан несостоявшимся. Таким образом, единственным реальным инст­рументом управления внутренним долгом на сегодняшний день оста­ются ГКО и ОФЗ.

В 2000 г. ситуация на рынке ГКО—ОФЗ была достаточно стабиль­ная. В течение года наблюдалась тенденция к снижению доходности по ГКО, что было вызвано, в частности, ростом золотовалютных ре­зервов Банка России и некоторым снижением темпов инфляции.

Снижение доходности рублевых инструментов и укрепление обмен­ного курса рубля позволили Центральному банку РФ понижать ставку

рефинансирования. В период с января по ноябрь 2000 г. она снизилась с 55 до 25%. В марте 2000 г. государственные ценные бумаги, а именно ОФЗ—ПК, сыграли роль реального инструмента мобилизации налого­вых доходов федерального бюджета. Согласно приказу Министерства финансов РФ и Министерства РФ по налогам и сборам средства от их досрочного погашения были использованы для погашения задолжен­ности предприятий и организаций по уплате налога на прибыль, а так­же налога на операции с ценными бумагами. Этот шаг показал, что Пра­вительство РФ учло уроки августовского кризиса 1998 г.

Современный внешний долг Российской Федерации складывает­ся из трех составляющих:

1. Долги перед кредиторами из западных стран. Их можно разде­лить на четыре группы:

♦. задолженность перед так называемыми официальными креди­торами, т.е. перед коммерческими банками западных стран, предостав­ляющими средства взаймы под гарантии соответствующих прави­тельств или при страховании кредитов в государственных структурах. Регулирование задолженности этого вида является компетенцией Па­рижского клуба — особого международного координирующего орга­на, членами которого являются официальные представители стран — наиболее крупных международных кредиторов;

кредиты, предоставляемые коммерческими банками западных стран самостоятельно, т.е. без государственных гарантий. Регулиро­вание такой задолженности осуществляется Лондонским клубом, ко­торый представляет собой неофициальное объединение представите­лей банков-кредиторов;

. кредиты, предоставленные различными западными коммерчес­кими структурами. Они связаны в основном с поставкой товаров и ока­занием услуг;

. кредиты международных валютно-финансовых организаций (МВФ, Международного банка реконструкции и развития, Европейс­кого банка реконструкции и развития).

2. Долги перед некоторыми странами — бывшими членами СЭВ. К ним относятся, в частности, Венгрия, Чехия, Словакия.

3. Валютный долг российским предприятиям и банкам. Формально он относится к внутреннему долгу, однако его погашение производит­ся конвертируемой валютой, поэтому он практически ничем не отли­чается от внешнего.

Важнейшими во внешней долговой политике Российской Федера­ции являются отношения с Международным валютным фондом. Та-

кое положение вещей обусловлено, во-первых, крупным размером те­кущих платежей — в 2000 г. они составили около 3,6 млрд долл. и, во- вторых, большой зависимостью положения России на мировом рынке кредитов от позиции МВФ по отношению к ней. Проблема усугубля­ется тем обстоятельством, что согласно своему уставу МВФ не имеет права проводить реструктуризацию задолженности, поэтому на сегод­няшний день единственным путем решения долговой проблемы Рос­сии является получение кредита на рефинансирование существующей задолженности. Однако предоставление такого кредита фактически означает одобрение МВФ текущего экономического курса страны.

Существенным фактором, влияющим на внешнюю долговую поли­тику России, является ее членство в Парижском и Лондонском клу­бах кредиторов. С одной стороны, оно накладывает на Россию опреде­ленные ограничения, такие как признание долга бывшего СССР и от­каз от части своих долговых активов, таких как долги по поставкам вооружений и военной техники. С другой стороны, членство в этих клубах дает России дополнительные возможности по реструктуриза­ции своих внешних долгов, а также по истребованию дебиторских дол­гов. Хотя последнее преимущество носит достаточно призрачный ха­рактер. В частности, в рамках Парижского клуба у России имеется пять крупнейших должников — Алжир, Вьетнам, Йемен, Мозамбик и Эфи­опия. Йемен не платит России (как и другим своим кредиторам) уже около 10 лет. Остальные страны выплачивают в лучшем случае около У3 оговоренной в соглашениях суммы. В целом в руках членов Париж­ского клуба кредиторов находится около 27% величины совокупных обязательств Российской Федерации. От того, как будет развиваться ситуация с их погашением, зависит общая величина долгового бреме­ни. Если платежи будут исполняться по существующему ныне графи­ку, то в 2001 г. долговое бремя снизить не удастся.

На возможность реструктуризации долга Парижскому клубу рас­считывать не приходится. Это связано прежде всего с улучшением эко­номической ситуации в стране и соответственным повышением ее кре­дитного рейтинга. В подобных условиях члены Парижского клуба не видят необходимости в списании части причитающихся к уплате сумм, учитывая существенное положительное сальдо платежного баланса России в 2000 г., возникшее вследствие благоприятной ценовой конъ­юнктуры на рынке энергоносителей. Отношения с Лондонским клу­бом кредиторов стали в 2000 г. одним из центральных направлений в политике управления внешним долгом России. В феврале 2000 г. была достигнута договоренность о списании 36,5% основной суммы долга, оценивающейся в 22,2 млрд долл., и 33% от накопленных (6,8 млрд долл.). Это сразу же отразилось на рейтинге российских ценных бу­маг, который, по оценкам агентства .tandard & Poor., повысился на один пункт. В августе отношения с Лондонским клубом были оконча­тельно урегулированы, в результате чего номинальный долг клубу сни­зился на 10 млрд долл..

Очевидно, в ближайшее время политика управления внешним го­сударственным долгом будет носить консервативный характер. Ее при­оритетами станут выплаты по уже существующим долгам. Подтверж­дением такой политики является компромисс, достигнутый Прави­тельством и Государственной Думой, в соответствии с которым до 50% дополнительных доходов, полученных в результате повышения цен на энергоносители, будут направляться на погашение внешнего долга РФ.

Особенности управления субфедеральным долгом. Рынок субфе- деральных займов на сегодняшний день является одним из наиболее бурно развивающихся сегментов рынка российского государственного долга. По уровню надежности он занимает второе место после рынка федеральных облигаций, по уровню доходности — первое. В то же вре­мя он отличается относительно низким уровнем ликвидности для боль­шинства регионов. Это связано как с внешними по отношению к зай­мам факторами, такими как неопределенность политической и социаль­но-экономической ситуации в стране и регионе, несовершенство налогового законодательства и т.д., так и с недостатками в конструкции самих займов (отсутствие учета всех групп потенциальных инвесторов, просчеты в определении оптимального срока обращения эмитируемых ценных бумаг и т.д.). Политика управления государственным долгом на субфедеральном уровне имеет существенные отличия от политики управления федеральным долгом. Они обусловлены отсутствием фак­тора внешнего давления со стороны международных кредитных орга­низаций, а также зависимостью регионов от позиции федеральных ор­ганов власти по вопросам субнациональных заимствований.

Еще одной причиной, обусловливающей особенности управления субфедеральным долгом, является наличие определенной конкурен­ции между регионами. Она возникает в силу того, что для потенци­альных инвесторов важную роль играет не только наличие и качество гарантий по субфедеральному займу, но и экономическая привлека­тельность осуществляющего его региона. Таким образом меры, направ­ленные на поддержание высокого инвестиционного рейтинга послед­него, фактически являются одной из составных частей управления субфедеральным долгом. Организация управления государственным долгом на субфедеральном уровне мало отличается от организации управления федеральными займами. Субъекты РФ так же оформля­ют свои обязательства в виде облигационных и вексельных займов. Инструментами их осуществления на субфедеральном уровне явля­ются облигации субъектов РФ, евробонды и векселя.

Контроль за выпуском субфедеральных займов осуществляет Ми­нистерство финансов РФ, а также законодательные и исполнитель­ные органы власти региона-эмитента.

Субфедеральные займы могут быть классифицированы: по направ­лениям использования заемных средств — на целевые и нецелевые; по валюте займа — на внутренние и внешние. Привлеченные в результате осуществления целевых займов средства используются для финансиро­вания отдельных инвестиционных проектов. Средства, полученные от размещения нецелевых займов, идут на покрытие текущих бюджетных расходов или дефицита бюджета, а также для рефинансирования теку­щей задолженности. В нашей стране преимущество имеет нецелевое за­имствование средств, например, в 1998 г. только Москва и Санкт-Петер­бург привлекали средства под конкретные инвестиционные проекты.

Разделение субфедеральных займов на внутренние и внешние до недавнего времени было основано на закрепленном в ст. 103 Бюджет­ного кодекса РФ праве субъектов РФ, не получавших финансовую помощь на выравнивание уровня бюджетной обеспеченности, осуще­ствлять внешние заимствования. Однако в августе 2000 г. был принят Федеральный закон[58], отменивший это право.

Несмотря на принятие данного закона, право выхода субъектов РФ на внешний кредитный рынок является сегодня одним из наиболее спорных вопросов. В частности, высказывается мнение, что в услови­ях дефицитности большинства региональных бюджетов было бы не­целесообразным лишать их одного из существенных источников доходных поступлений. Более разумным представляется изменение системы контроля за объемом заимствований.

В мировой практике, существует несколько схем контроля за суб- национальными заимствованиями:

. рыночный контроль, при котором регионы не имеют легальных ограничений по своим заимствованиям и не подконтрольны по данно­му вопросу федеральному правительству. Все решения, принимаемые региональными органами власти, основываются только на целесооб­разности и эффективности каждого конкретного проекта;

. совместный контроль, при котором все параметры субнацио- нальной задолженности устанавливаются в результате проведения переговоров между федеральным и региональным уровнями власти;

.контроль на основе жестких правил, которые прописаны в кон­ституции или в законах;

. прямой административный контроль, характерный в большей степени для унитарных государств.

В российской финансовой практике применяется контроль за суб- федеральными заимствованиями на основе правил, установленных Бюджетным кодексом РФ. К важнейшим из них относятся определе­ние прав внешних заимствований субъектов РФ, а также условия раз­решения эмиссии субфедеральных ценных бумаг.