15.3. Международные финансовые рынки

В зависимости от того, какие финансовые инструменты являются объектом купли-продажи, различают валютные, фондовые, кредитные рынки; рынка золота и других драгоценных металлов (рис. 15,3), В пос­ледние десятилетия стремительно развиваются также рынки, на кото­рых осуществляются операции с производными финансовыми инстру­ментами. Но они могут рассматриваться как составная часть и валют­ных рынков (например, валютные опционы), и фондовых (например, фьючерсы на индексы ценных бумаг).

Наибольшее значение имеют валютные рынки. Это связано с масш­табами валютных операций, которые стремительно увеличиваются и достигали уже в 2000 г. почти 2 трлн дол. в день. Кроме того, значитель­ная часть операций на этих рынках совершается в короткие промежут­ки времени (особенно на рынке РСЖЕХ), что способствует высокой мо­бильности международного капитала. В то же время большинство ва­лютных трансакций на международных рынках носит спекулятивный характер. Нет однозначности в оценке последствий таких больших объе­мов спекулятивных операций. Одни считают, что это ведет к усилению нестабильности финансовых рынков в целом, возникновению финансо­вых кризисов. Другие утверждают, что рыночные трансакции способ­ствуют' преодолению барьеров на пути движения капиталов, развитию национальных финансовых рынков.

Вторым по масштабам операций международным рынком является фондовый рынок, на котором продаются и покупаются долговые обязатель­ства и долевые ценные бумаги, В совокупности объемы операций на меж­дународных фондовых рынках составляли в 2000 г. около 1,75 трлн дол. в день. Характерно, что за десятилетие до этого данный рынок по масшта­бам операций уступал валютному почти в 4 раза. Такое развитие фонд о-

Рис, 153. Основные виды международных финансовых рынков

вого рынка связано главным образем с темТ что многие инвесторы» про­мышленные компании и правительства переориентировались с заимство­ваний в форме банковских кредитов на привлечение средств через вы­пуск ценных бумаг.

Третий значительный сегмент МФР представляют так называемые еврокредитные рынки. Валютой займа таких кредитов является какая- либо евровалюта, прежде всего евродоллар* Под евровалютами понима­ют срочные счета и депозитные сертификаты банков (свидетельства э срочных счетах), выраженные в валютах, которые являются иностран­ными для данного банка. Также и долговые обязательства, акции могут быть выражены в евровалютах, па пример еврооблигации» евроноты, евро­акции* В совокупности рынки, на которых осуществляются операции с инструментами, выраженными в евровалютах, называют евровалютны­ми (рис 15.4)*

Кроме того, в зависимости от срочности операций в евровалютах мож­но выделить евро денежные рынки и еврорынки капиталов. На первом из них осуществляются операции до 1 года, на втором — свыше 1 года.

Наконец, купля-продажа драгоценных металлов, прежде всею золо­та, представляет собой еще один сегмент МФР — рынок золота. Во мно­гих странах, в том числе и в России, операции с драгоценными металла­ми и природными драгоценными камнями относятся к валютным. Но все же ввиду специфики драгоценных металлов рынки, на которых со­вершаются операции с ними, рассматриваются отдельно.

Валютные рынки и операции. Для характеристики валютных рын­ков необходимо определить операции, которые совершаются с валютой, к участников этих операций.

Рис 15А< Состав евровалютных рынков

Б зависимости от целей участников валютные операции могут быть подразделены на следующие видьг.

1* Вадютообменные, или конверсионные. В данном случае сам по себе обмен является для участника не основной стадией, т.е. прибыль от та­кой операции для него несущественна (хотя это отнюдь не означает, что он не защищается от валютных рисков, если желает набежать убытка). Обмен же на иностранную валюту используется для извлечения прибы­ли на других рынках (товарных, финансовых), например за счет прода­жи товаров за рубежом.

2. Спекулятивные и арбитражные операции, Здесь, напротив, ставит­ся цель извлечения прибыли в ходе самой валютной операции. Эти два родственных вида операций являются ключевыми для валютных рын­ков. Под арбитражем в общем случае понимается одновременная по­купка и продажа одного финансового инструмента (в рассматриваемом случае — валюты) на разных рынках с целью получения прибыли от из­вестной разницы в ценах. Спекуляция — это купля-продажа финансо­вых инструментов с целью получения прибыли от изменения их цен. Для валюты ценой является валютный курс. Отсюда видна принципиальная разница арбитража и спекуляции. Арбитраж свободен от ценового рис­ка (в случае валютного арбитража ™ валютного риска). Однако это вовсе не означает, что арбитражная операция свободна вообще от экономичес­ких или политических рисков. На ее результатах может сказаться, напри­мер, неплатежеспособность контрагента (риск неплатежеспособности) или задержка с переводом средств из-за рубежа из-за замораживания счетов или по другим не зависящим от импортера причинам (разновидность стра- нового риска). В основе спекуляции, напротив] лежит попытка прогнози- решать и использовать для извлечения прибыли динамику цеп финансо­вых инструментов.

Самый простой вид валютного арбитража возникает в случае, когда участник валютного рынка использует разницу курсов покупки и про­дажи двух котируемых валют в пространственно разделенных местах. Если, например, курс покупки (bid price) долларов США за российские рубли в одном банке оказался в какой-либо день выше, чем курс прода­жи (ask price) в другом, то это обстоятельство можно использовать. Од­нако в силу достаточно высокой информационной прозрачности валют­ного рьшка такая ситуация встречается редко. Более вероятной являет ся возможность проведения гак называемого треугольного арбитража, в котором задействовано пе менее грех валют Идея этого вида арбитража состоит в получении прибыли путем проведения последовательного ряда конверсионных операции, например по схеме; российские рубли — ук­раинские гривны — американские доллары — российские рубли. Ком­мерческие банки, которые самостоятельно устанавливают курсы покуп­ки-продажи валют, не в состоянии исключить полностью ситуации тре­угольного арбитража, особеино если число конверсионных операций велико, и они осуществляются в пространственно удаленных местах. К тому же часть операций валютный спекулянт (арбитражер) может про­водить на биржах и внебиржевых рынках.

Следующий вид арбитража — процентный — основан на использова­нии различий в доходности финансовых вложений в разных странах. Его описание дается ниже, поскольку при проведении этого вида арбит­ража используются еще не охарактеризованные срочные операции и операции спот,

3. Иностранное инввширотпие. Б этом случае участник валютной опе­рации преследует в качестве главной цели не извлечение прибыли из са­мого обмена валют, как и при конверсии, а рост капитала в долгосрочном плане на международных рынках. Б этих целях он приобретает прямо (без конверсии валют) или косвенно (с предварительной конверсией) активы иностранных компаний и извлекает прибыль от их использования.

4. Международный трансферт платежей. О с иовное назначен ие транс­ферта — перевод прибылей, денежных средств и других валютных ценно­стей из одной страны в другую. Инвестирование средств за рубежом и трансферт платежей лишь косвенно связаны с валютными рынками, ибо на последних совершается купля-продажа валюты с целью извлечения прибыли. Вместе с тем без перевода валюты за рубеж и валютной прнбы- ли в свою страну операции по купле-продаже валюты на международных рынках либо не возможны, либо носят незавершенный характер,

Б определенном соответствии с отмеченной градацией валютных операций находится и подразделение участников валютного рынка:

* физические и юридические лица, для которых конверсии является необходимой предварительной стадией для операций на товарных и финансовых рынках;

* спекулянты и арбитражеры, осуществляющие спекулятивные и ар­битражные операции;

* хеджеры, которые осуществляют защиту от валютных рисков;

* участники, специализирующиеся на услугах по валютообменным операциям для всех остальных участников;

* государственные и межгосударственные организации, осуществля­ющие регулирование валютного рынка и поддержание стабильности ва­лютно-финансовой системы.

Одни и те же лица могут осуществлять одновременно или в целом несколько операций. Прежде всего это относится к банкам. Коммерчес­кие банки осуществляют конверсию валют; через них идет трансферт платежей; они в современных условиях активно инвестируют средства в международные облигации и другие займы; они же проводят часто и спекулятивные операции, что является для них хотя и рискованным, но важным источником дополнительного дохода. Транснациональные бан­ки являются крупнейшими игроками на валютных и других финансовых рынках. Коммерческие банки, которые носят название Евробанков, осу­ществляют активно ссудные и депозитные операции с евровалютами.

Важным понятием в системе валютных операций является «откры­тая позиция& (open position). Известно, что общим постулатом финансо­вого баланса является совпадение активов и пассивов.

Указанный вид валютного риска известен под названием трансляционный, Одпако такие несовпадения возникают в принципе при любых валютных операциях, даже если они осуществляются внутри одной страны.

Для банка открытая валютная позиция1 — это разница сумм требо­ваний и обязательств уполномоченного банка в отдельных иностранных валютах, создающая риск потерь (убытков) при неблагоприятных изме­нениях обменных курсов валют. Указанная разнима определяется по дагг- ным бухгалтерского учета, отражающим требования получить и обяза­тельства поставить средства в указанных валютах как по операциям, за­вершенным расчетами в настоящем (т.е. на отчетную дату), так и по операциям, расчеты по которым будут завершены в будущем (т.е. после отчетной даты).

Закрытая валютная позиция (closed position) означает, что требова­ния и обязательства вновь выражаются в определенной валюте, для чего необходимо провести обратную конверсионную операцию. Тем самым снимается валютный риск, имеющийся у любой открытой позиции. Вместе с тем в результате закрытия участник валютной операции может понести убыток либо, напротив, получить прибыль. Закрытие валют­ной позиции, во-первых, не всегда возможно по условиям конкретной коммерческой или финансовой сделки, во-вторых, не всегда целесооб­разно, так как валютный риск содержит не только возможность убыт­ков, но и прибыли при благоприятном изменении курсов, т,е. далеко не все стремятся закрывать позицию.

Открытые валютные позиции могутбыть длинными (long) и коротки­ми (short), В первом случае требования по конкретной валюте превыша­ют обязательства по ней, во втором — наоборот. В крупном банке, спешь ализирующемся на подобных операциях, таких позиций, причем как длин­ных, так и коротких, может быть очень много, и они могут быстро меняться. Поскольку открытая позиция всегда создает риск, то органами государ­ственного регулирования проводится лимитирование открытых позиций. Государственные организации делают это не столько из соображений ог­раничения риска для самих банков или других валютных дилеров, сколь­ко исходя из стремления обезопасить клиентов банков, так как банки, осо­бенно в России, часто спекулируют неоправданно с деньгами клиентов. Правила лимитирования периодически пересматриваются.

Важное зшчение имеет разделение валютных операций с точки зре­ния времени и техники их осуществления на кассовые сделки или опера­ции спот (зрої) и срочные операции.

Сделки спот могут быть предназначены для:

* быстрого получения иностранной валюты с целью проведения с ней запланированных операций (оплата внешнеторгового контракта или финансового контракта, осуществление иностранных инвестиций и т.д.);

* осуществления краткосрочных спекулятивных операций;

* защиты от валютного риска (последнее важнее все же при средне- и долгосрочных операциях)-

Для сделок спот хараЕСгерньши являются следующие признаки:

- короткий период их осуществления. Традиционно принято считать спотовой сделку, при которой дата валютирования (поставки валюты) составляет не более двух рабочих дней с момента заключения согла­шения. Если поставка валюты происходит в день заключения соглаше­ния, то говорят о спот-сделках сегодня (today), или о сделках с расче­том в тот же день, или кассовых сделках, если же на следующий рабочий день — то о с пот-сделках завтра (tomorrow), или о сделках с расчетом в следующий день;

— наличие у сторон сделки торгуемого актива. Это означает, что про­давец и покупатель должны подтвердить в момент заключения соглаше­ния об обмене наличие у них обмениваемых валют (на счету или в кас­се). Но этот принцип соблюдается не всегда.

В принципе сделки спот предполагают, что обе стороны обмениваются ва­лютами одновременно, что означает отсутствие кредитования. Однако при зна­чительной территориальной удаленности неизбежным может оказаться предо­ставление дневного овердрафта одной из сторон. Если, например, один банк находится в Евроиена другой — в Америке, то такая ситуация оказывается ти­пичной, поскольку не пересекаются рабочие периоды (разница часовых поясов составляет более 6 ч). Как правило, проценты начисляются, как минимум, на суточный овердрафт, так что американский банк оказывается в выигрышной ситуации, поскольку ему денежные средства будут перечислены раньше и без начисления процентов.

При осуществлении любых валютных сделок стороны должны согласовать курсы обмена валют, которые зависят от способа перевода денег (телеграф, поч­товый перевод, чек, срочная тратта или банкнота), способа котировки (использо­вание прямых курсов или кросс-курсов), Имеет значение также выбор между кур­сами покупки, продажи, котируемыми банками, или усредненными курсами.

Наиболее высоким является курс телеграфного перевода, поскольку при нем иностранная валюта выплачивается байком немедленно или на следующий день после получения перевода от иностранного банка. В принципе для сделок спот именно телеграфный перевод является наиболее подходящим ввиду требуемой

быстроты исполнения сделки. Другие названные выше способы могут оказаться неприемлемыми при сделках спот из-за скорости перевода денег Если все же оказывается возможным использование других способов перевода денег, то окон­чательный курс определяется на основе курса телеграфного перевода, умень­шенного на величину процентов за период доставки платежного документа из одной страны з другую.

На практике сложилось большое разнообразие срочных сделок с ва­лютой, для которых, тем не менее, характерно наличие общих призна­ков, позволяющих отличить их от сделок спот,

1, Продолжительный период времени между моментом заключения сделки и ее исполнения. Формально этот период должен превышать 2 рабочих днят но фактически он составляет не менее 30 рабочих дней. Достаточно типичными являются сроки в 30, 60, 90 и 180 дней.

2. В момент заключения контракта наличие актива (валюты) у сторон не обязательно. Более того, имеются разновидности срочных сделок, где заранее стороны оговаривают исполнение сделки без купли-продажи валюты.

Основное назначение срочных валютных сделок состоит в следующем:

* получение требуемой валюты к моменту исполнения основного внешнеэкономического контракта (торгового, финансового);

* валютная спекуляция и арбитраж;

* защита от валютных рисков, называемая хеджированием. Это осо­бенно важно при сделках на срою поскольку с его увеличением потенци­альный риск изменения валютного курса растет.

Основными видами срочных сделок с валютой являются:

^ форвардные операции (операции аутрайт);

^ фьючерсные сделки;

^ опционные сделки.

Особо следует отметить операции своп, которые иногда называют разновидностью форвардных операций. Но следует иметь в виду, что имеется несколько разновидностей операций своп, которые в некоторых отношениях могут отличаться друг от друга.

Срочные сделки с валютой также тесно связаны с аналогичными сдел­ками с процентными ставками. Дело в том, что на изменение форвард­ных котировок валюты большое влияние оказывает разница процент­ных ставок по соответствующим валютам.

Простая форвардная сделка с валютой (операция аутрайт). При опе­рации аутрайт обе стороны обязаны исполнять контракт. Такие сделки осуществляются на внебиржевом рынке. Сторонами по контракту обыч­но являются либо два коммерческих банка, либо коммерческий банк и клиент.

Рис. 15.5* Схема простой форвардной валютной операции; CP (spot rate) — курс покупки (или продажи) валюты по кассовым сделкам в момент заключения форвардного контракта; ФР (forward rate) - курс покупки (продажи) валюты по форвардной сдел­ке, согласованный между сторонами контракта в момент его заключения; OCPi и ФСР2 (future spot rate) — два возможных варианта курса спот в мо­мент исполнения форвардного валютного контракта, т.е. через 90 дней.

На рис. 15.5 представлена схема операции аутрайт, осуществляемой на срок в 90 дней. Естественно, что будущий курс по кассовым сделкам сторонам форвардного контракта неизвестен, но от era значения зави­сит результат сделки для обеих сторон,

Б рассматриваемом примере: ФР > СР, поскольку стороны прогно­зируют снижение валютного курса евро. Положительная разница ука­занных курсов представляет собой репорт. Возможна и обратная ситуа­ция, при которой разница курсов называется депортом. Относительная величина разницы исходного курса спот и форвардного курса называет­ся егю п-ста в кой (swap-rate):

ФР - СР 360

Своп-ставка = ----------------- х ——-,

СР t

где £ — продолжительность контракта, дни.

Существует два варианта исполнения форвардного валютного кон­тракта:

1) путем реальной поставки продаваемой валюты (поставочный фор­вард);

2) путем выплаты проигравшей стороной разницы между форвард­ным курсом и текущим курсом на момент исполнения контракта {рас - четный форвард).

При поставочном форварде продавец валюты {в примере использо­ван доллар) должен реально продать ее, независимо от того, каким обра­зом он сам приобретает эту валюту Если у продавца на момент исполне­ния форвардного контракта валюты нет, то он будет вынужден купить ее на рынке спот по сложившемуся текущему курсу В примере при кур­се ФСР, продавец валюты в итоге проиграет на единицу валюты разни­цу ФСPj - ФР, а при курсе ФСР3 выиграет разницу ФР - ФСР,, Поста­вочные форварды чаще всего заключаются банками на клиентском рын­ке, то есть с фирмами, заинтересованными в реальном приобретении валюты для выполнения основных контрактов.

При расчетном форварде реальной поставки валюты не происходит, а осуществляется лишь выплата указанной разницы в евро либо в пользу продавца, либо в пользу покупателя. Такого рода сделки изначально но­сят спекулятивный характер и часто осуществляются на межбанков­ском рынке. Однако они же могут быть использованы и для хеджирова­ния валютных рисков.

Хеджирование валютного риска при использовании форвардного кон­тракта состоит в том, что этот контракт заключается как противополож­ный основному (финансовому, торговому) на ту же сумму и на тот же срок. Например, если немецкая экспортная фирма заключает с амери­канской фирмой основной внешнеторговый контракт на срок в 90 дней на сумму в 1 млн дол., то она открывает валютную позицию на товарном рынке, поскольку ей не известно, какая сумма в евро будет получена че­рез 3 мес, от конвертации полученных долларов. Путем заключения фор­вардного валютного контракта с банком на 90 дней на продажу 1 млн дол. фирма закрывает валютную позицию, и ей станови ген известной сумма в евро, которая будет получена.

Если форвардный контракт не предполагает поставку валюты, то есть заключается как расчетный форвард, то фирма хеджирует валютный риск путем продажи валюты на рынке слот через 90 дней и одновремен­ного исполнения форвардного контракта. При курсе ФСРЕ фирма выиг­рает в сравнении с форвардной продажей разницу ФСРг - ФР, но одно­временно она же выплатит эту сумму по форвардному контракту банку так что в итоге курс продажи валюты составит ФР Противоположная ситуация возникнет при курсе ФСРа,

Фирма может при варианте расчетного форварда по каким-либо при­чинам не продать валюту на рынке спот через 90 дней (например, ожи­

дает более благоприятных возможностей на нем), но в этом случае ее ва­лютная позиция остается открытой, а значит, валютный риск сохраняет­ся. Б рассмотренном примере банк, заключивший форвардный контракт на покупку валюты, выступал для фирмы в качестве хеджера. Однако сам он оставлял свою валютную позицию открытой, то есть был подвер­жен валютному риску Коммерческие банки при работе с другими банка­ми и клиентами имеют возможность:

• заключать множество форвардных валютных контрактов па покуп­ку и продажу валюты, что ведет к уменьшению суммарной от [срытой позиции (или открытого интереса — open interest);

* использовать разницу форвардных курсов продажи и покупки ва­люты, Как правило, эта разница выше, чем по курсам спот, что отражает рост риска при увеличении продолжительности контракта.

Форвардные котировки приводятся банком часто следующим обра­зом (евро /доллар):

Кур с по куп K11 Ку рс п родажи

(bid price) (offer price)

CP 1,132 - 1,145

1 мес. +15 - +20

З мес. +25 - +40

Это означает, что форвардный курс покупки на 1 мес. составляет ФР] “ 1,132 + 0,0015 ~ 1,1335 евро/дол.,

а на 3 мес.

ФР3 = 1,145 + 0,004 = 1,149 евро/дол.

Б российской практике банками принято требовать от клиентов вне­сения страхового взноса для гарантии исполнения сделки. При этом в основном используются расчетные форварды. Если, например, в банке прогнозируют, что в течение 3 мес. изменчивость текущего валютного курса может составить максимально 10%, и этот прогноз оправдывает­ся, то внесение страхового взноса клиентом в этом же размере позволит банку обеспечить покрытие риска неисполнения контракта. Однако пол­ного покрытия риска неплатежа добиться таким способом нельзя, по­скольку увеличение страхового взноса является для клиента невыгод­ным, и он может отказаться от сделки, а вариация валютного курса мо­жет оказаться более существенной, чем прогнозировалось банком.

Б практике развитых стран, напротив, преобладают поставочные форварды, заключаемые без гарантийных взносов. Это связано, во-пер­вых, с тем, что клиентами банков по форвардным контрактам являются

Б основном крупные фирмы с высокой кредитоспособностью, заинтере­сованные в реальной поставке или продаже валюты, а во-вторых, с тем, что невыполнение форвардного контракта может сильно надорвать де­ловую реп у та дню фирмы.

Фьючерсные сделки с валютой. Осуществляют их на бирже. Основ­ные отличия этих сделок от форвардных вытекают из характера бирже­вой торговли. Прежде всего это стандартный характер биржевых кон­трактов. Стандартизация проводится каждой биржей для фьючерсных сделок в отношении:

* вида торгуемой валюты (в России в основном ведется торговля дол­ларами);

* размера контракта (например, контракты на покупку или продажу 1000 дол.);

* срока контракта (30; 60; 90; 180 дней) н периода его исполнения (обычно 28; 29; 30-го числа месяца поставки);

* внесения и пересчетов страховых взносов (маржи). Размер началь­ной маржи (initial margin) устанавливается в процентах к стоимости контракта в валюте, за которую осуществляется покупка фьючерсного контракта. При европейском стиле фьючерсной торговли начальная маржа одновременно выполняет роль минимально разрешенного уров­ня страхового взноса. При американском стиле торговли эту роль вы­полняет текущая маржа (current margin). Дополнительные взносы участни­ков для сохранения установленного минимального уровня страхового взноса называются вариационной маржей (call margin);

* механизма биржевой торговли.

При фьючерсной торговле взаимодействие представителей покупа- теля и продавца осуществляется через биржу; они при заключении кон­тракта должны принимать цену установленную в результате торговой сессии (если эта цена отвечает заявке продавца или покупателя). Сам фьючерсный контракт представляет собой обязательство брокера перед Расчетной палатой продать или купить в будущем валюту Пересчеты позиций сторон по фьючерсному контракту осуществляются ежедневно. На рис. 15.6 это показано на условном примере покупки-продажи фью­черс ного контракта на 1000 дол. сроком в 1 мес. с исполнением в октябре, В день заключения контракта сложилась фьючерсная цена 31 руб/дол. Это означает, что рублевая цена контракта составляет 31 000 руб. Если на бирже установлена норма начального гарантийного взноса 10%, то стороны по контракту обязаны внести в первый день 3100 руб. Во вто­рой день торги по октябрьским контрактам продолжаются. Если цена закрытия торгов составит при этом 31,5 руб/дол., то покупатель кон­тракта , гарантировавший для себя цену в 31 руб/дол., получает в расче­те на размер контракта 500 руб. Эта сумма зачисляется на его счет и пе-

ЬІІ день: 3100 руб. 3100 руб. 2-ІЇ лень: 2600 руб, 3600 руб.

я-іі день: 2200 руб. 4000 руб.

Рис. 15.6, Движение средств на страховом счету участников

фьючерсной торговли

реводится со счета продавца. Б последующие дни пересчеты позиций сторон идут аналогичным образом, причем от повышения цены выигры­вает покупатель, а от понижения цены — продавец. Участники, которые проигрывают, вынуждены будут делать взносы вариационной маржи: при европейском стиле — ежедневно, при американском — только если сум­ма на счету оказывается ниже текущей маржи.

До начала периода исполнения контракта каждая сторона может зак­рыть свою позицию, совершив обратную (офсетную) сделку по тон цене, которая в данный момент сложилась по соответствующему типу кон­трактов. Б этом случае Расчетная палата биржи возвращает начальный страховой взнос участнику. Так, в примере брокер продавца может сде­лать это в п-їі день, заплатив за закрытие прежнего контракта 900 руб. (разница между суммами страховых взносов по контрактам на покупку и продажу). Очевидно, что в этот день цена октябрьского контракта со­ставила 31,9 руб/дол. Именно по этой цене будет заключен противопо­ложный (офсетный) контракт на покупку.

Фьючерсные контракты редко заканчиваются поставкой валюты, что характерно и для ведущих бирж мира, иг для российских бирж. Если все же ни одна из сторон контракта не закроет свою позицию до начала ус­тановленного периода исполнения контракта (например, до 28 сентяб­ря), то продавец дол леей будет поставить валюту, а покупатель принять ее по начальной цене (31 руб/дол,).

Из характеристики фьючерсного контракта видно, что он обладает высокой ликвидностью и может быть использован в основном для ре­шения двух противоположных задач:

* спекуляции;

* хеджирования валютного риска.

При этом, однако, из-за стандартного характера не всегда можно по­добрать необходимое число фьючерсных контрактов, которое обесгіечи-

вало бы полное хеджирование. Поставку валюты в требуемом размере и в необходимые сроки лучше обеспечивать через форвардные контракты с коммерческими банками. Однако при этом необходимо учитывать низ­кую ликвидность форвардных контрактов.

Опционные операгщи с валютой. Опционные контракты представля­ют собой сочетание двух типов контрактов — на покупку или продажу валюты и на покупку или продажу права исполнять или не исполнять контракт. Контракт на покупку права продажи валюты называется оп­цион «call», а на покупку права покупки валюты — опцион «put». Поку­патель права называется держателем (holder), а продавец права — под­писчиком (writer).

Общая цена опционного контракта (option price — OP) определяется следующим образом:

— для опциона «call»: ОП “ СГІ + премия (premium);

— для опциона «put»: On = СП - дисконт (discount).

При этом СП (strike price) представляет собой форвардную цену оп­ционного контракта, т.е. цену продажи или покупки валюты при не пол­нен и и контракта, называемую ценой исполнения.

Премия или дисконт — это цена самого права, выплачиваемая держа­телем при подписании контракта. Ясно, что выплата дисконта держа­телем опциона «put» ведет к уменьшению конечной цены продажи им валюты в случае, если опционный контракт исполняется. Решения дер­жателя опциона зависят от текущей цепы в момент истечения срока опционного контракта (для европейского опциона) или за весь период опционного контракта (для американского опциона). Нарис. 15.7 пред­ставлены результаты держателя и подписчика опциона «put» на едини­цу валюты при оптимальной стратегии держателя.

При ФСР > СП держатель не исполняет опцион и фиксирует убы­ток на уровне дисконта, поскольку при исполнении контракта его убы­ток был бы больше: ФСР - ОП > дисконта.

При ФСР < СП держатель исполняет опцион. Если при этом ОП < < ФСР < СП, то он также имеет убыток, который при исполнении опци­она (ФСР - ОП) будет меньше, чем при неисполнении. При ФСР < ОП исполнение опциона приносит держателю прибыль (ОП - ФСР).

Результаты подписчика будут симметричными.

Ыа рис. 15,8 представлены аналогично результаты сторон опциона «call».

В отношении опционных контрактов можно сделать следующие вы­воды:

■ стороны по контракту являются неравноправными: результаты под­писчика зависят от воли держателя;

® максимальный выигрыш подписчика при любом типе опциона - раз- мер дисконта или премии;

* максимальный выигрыш держателя при опционе «calta неограни­чен, а при опционе put ограничен ОП и теоретически достигается в слу­чае, если держатель сам приобретет валюту бесплатно (при ФСР = 0). Противоположное верно для подписчика, который в случае опциона «call» несет больший риск, чем при опционе «put»;

• размер премии (дисконта) для американского типа опциона дол­жен быть больше, чем для европейского, причем он не должен быть мень­ше размера репорта или депорта между ценой спот в момент заключе­ния контракта и СП. В противном случае держатель опциона мог бы не­медленно совершить арбитражную операцию.

В связи с неравноправием сторон опционного контракта возникает вопрос о его целесообразности. Для участников валютного рынка опци­онный контракт может оказаться выгодным при использовании так на­зываемых опционных стратегий, т.е. сочетания различных типов опци­онных контрактов и с разными сроками исполнения. Такие стратегии позволяют ограничить область убытка для участника валютного рынка ценой сокращения прибыли, т.е. те значения текущей цены, при кото­рых он вынужден фиксировать убыток.

Для коммерческих организаций валютный опцион является наибо­лее удобным инструментом хеджирования тендерного риска ™ разно­видности валютного риска, возникающей на стадии поиска заказчика

для своей продукции за рубежом. Если экспортная фирма произвела или закупила продукцию для поставки на внешний рынок, то она рассылает прайс-листы с предложением ее реализации по определенным ценам или выставляет свою продукцию на тендерные торги. Тем самым фирма бе­рет на себя определенные обязательства на случай заключения внешне­торгового контракта. Однако у нее нет уверенности в том, что заказчик на продукцию будет найден. Валютный риск имеет в этом случае двой­ную неопределенность: во-первых, связанную с тем, что не ясны перс^ пективы получения валюты по внешнеторговому контракту; во-вторых, до получения валюты сохраняется обычный валютный риск — неопре­деленность с конверсией валютной выручки в национальную валюту ^транзакционный риск).

Опционы, в отличие от других типов срочных валютных сделок, по­зволяют сочетать одновременно;

— хеджированне валютных позиций при благоприятных движениях валютного курса;

ограничение убытков при неблагоприятных движениях валютно- го курса.

Тендер или прайс-лист означает открытие опционной позиции на товарном рынке, поскольку продавец берет на себя определенные обяза­тельства на некоторый период заключить контракт по фиксированной цене, а другая сторона (возможный покупатель) не песет такого обяза­тельства.

С помощью опциона па финансовом рынке позиция, открытая л а то­варном рынке, закрывается, и валютный риск элиминируется. Заключив опционный контракт на продажу валюты, экспортер поступит с его ис­полнением в зависимости от того, как будет складываться ситуация с основным контрактом. Если, например, он так и не состоится, то в мо­мент закрытия опционного контракта экспортер либо не исполнит пос­ледний, те. не будет продавать валюту {ее у него просто не будет), если текущий курс будет неблагоприятным, либо может исполнить, если курс позволяет купить валюту в данный момент времени дешево и продать по опционному контракту дороже. В этом уже проявляется в данном случае преимущество опционного контракта в сравнении с форвардным. В случае последнего обязательное исполнение контракта при неблагоп­риятном курсе может привести к значительным убыткам.

Единственной проблемой останется неполная определенность с не­обходимым сроком и объемом опционного контракта, поскольку не из­вестен срок заключения основного контракта и тем более — закрытия последнего, а также — точный объем.

Пример І. Экспортная фирма из Германии опубликовала 1 января прайс-лист на свою продукцию в США. Фирма предлагает продать товары на 1 млн дол. Заключается контракт на продажу валюты (долларов) через o мес., т.е. 1 июля, с расчетом, что за этот срок контракт с покупателем будет заключен, исполнен и платеж в долларах получен. В начальный момент (публикация и рассылка прайс-листа): СП = 1,15 евро/дол. Наблюдается тенденция к ослаблению курса доллара, поэтому контракт на их продажу идет с дисконтом.

Экспортная фирма заключает опционный контракт с банком со следующи­ми условиями: СП =1,10 евро/дол, с дисконтом в 0,005 евро/дол. Таким обра­зом, ОП = 1,095 евро/дол..

Вариант 1. Покупатель на продукцию не нашелся, и фирма не получила валюту по сделке. Возможные текущие курсы на момент закрытия опционного контракта: ФСРг ^ 1,12 и ФСР2 = 1т08,

Действия немецкой фирмы следующие:

1) при ФСРЕ = 1,12:

так как у фирмы нет валюты, а курс текущий — высокий (нет смысла покупать), то она платит банку на каждый доллар: 0,005 евро, всего — 5000 евро. Здесь фир­ма действует как хеджер, ограничивая убыток;

2) При ФСР, = 1,08:

хотя у фирмы пег в а л юты г есть смысл купить ее по данному курсу и продать банку по цене 011 - 1,095. Выигрыш составит: па 1 дол. — 0,015 евро, на всю сумму контракта — 15 ООО евро.

Во втором случае фирма действует как спекулянт.

Вариант 2. Покупатель из США нашелся 1 марта. Немецкой фирме удалось договориться с ним о платеже к 1 июля. Получив валюту, фирма действует сле­дующим образом:

1) при ФСРк = 1,12:

поскольку пал юта есть, а курс т спотсюом рынке выше, то фирма, как 11 выше, опционный контракт не пополняет а продаст валюту на с потопом рынке. Об­щий курс продажи с учетом дисконта составит: 1,12 - 0Т005 ^ и 15 евро/дол. Хотя это меньше, чем фирма продала бы при отсутствии опционного хеджиро­вания. ио больше, чем при продаже по опцион ному кон-факту по О Р. Выигрыш составит 0,02 х 1 мл и дол. - 20 ООО евро. В данном случае, в отличие от ситуа­ции отсутствия основного контракта, фирма действует как спекулянт;

2) При ФСР,* 1.08: поскольку в данной ситуации валюта есть (покупать не надо), то выгоднее про­дать ее по опциону (ОП), Выигрыш будет в сравнении с продажей на наличном рынке 0,015 к 1 млн дол. = 15 000 евро, В этом случае фирма также действует как спекулянт.

Таким образом, опционный контракт дает фирме значительные выгоды и является весьма гибким инструментом. Коммерческий банк выступает а дан­ном случае в роли хеджера для фирмы.

Опасно заключать 1 января форвардный контрактна продажу валюты 1 июля по ФР = СП ^ 1,1 евро/дож В 1 варианте, когда контракт основной не состоял­ся, фирма понесет существенные убытки, если сложится курс ФСР и 1,12. Тог- да фирма вынуждена будет купить валюту по этому курсу и продать по 1,1. Проигрыш составит 20 ООО евро. Еше больше будут убытки при значительном росте курс доллара.

Байк, учитывая неравнозначность двух видов контракта с точки зрения рас­пределения возможных прибылей и убытков, может ухудшить условия опцио­на в сравнении с форвардом, например снизить цену по опциону (при покупке валюты).

Операции своп с валютой и ставками процента. Свопы представляют собой широкий класс операций обмена в будущем денежных потоков с одними характеристиками на друтта Под характеристиками денежных потоков понимают тип ставок процента (плавающие или фиксированные), уровень последних, периодичность платежей, валюту платежа и курсы пересчета. Бывают операции сноп с обменом активов, долговых обяза­тельств, ставок процента. Здесь будут представлены только основные виды свопов, поскольку разнообразие этих видов сделок велико и в последние десятилетия на мировых рынках существенно выросло.

Свопы не являются средством привлечения дополнительных ресур­сов иди их размещения, а служат для управления пассивами и активами банков и компаний. Назначение операций своп разнообразное, ни глав­ные цели:

— минимизация процентного и (или) валютного риска;

— уменьшение издержек финансирования;

— получение косвенного доступа на рынки, когда прямой доступ зат­руднен или невозможен;

— получение прибыли.

Б каждом типе свопа преследуются свои цели, которые по-разному реализуются в них.

Основными видами свопов, которые получили распространение на международных рынках, являются; валютный, валютообменный (част­ный случай — операция обмена депозитами), процентный, валютно-про­центный, своп активов. В свою очередь, у них имеются разновидности.

Валютнообменные свопы. Этот вид свопа рассмотрим на примере опе­рации обмена депозитами, которая является родоначальником свопов и использовалась широко в период существования Бреттон-Вудской системы, когда центральные банки обменивались резервами в разных валютах для проведения валютной интервенции. Также активно такие сделки проводили центральные банки стран ЕЭС в период поддержа­ния валютного коридора. Однако не только центральные банки, но и ком­мерческие проводят такие сделки.

Операция обмена депозитами представляет собой одновременное заключение двух контрактов: одного — на прямой обмен срочных сче­тов в разных валютах, другого “ на обратный обмен по форвардной сдел­ке. Таким образом, в данном случае стороны обмениваются обязатель­ствами. Суть этого вида операций, как и других, легче всего понять на примере.

Пример 2, Коммерческий банк А располагает срочным депозитом на 3 мес. в размере 50 ООО дол., во по каким-то причинам ему понадобились средства в йенах, которые имеются у коммерческого банка В, Например, ему требуется осу­ществить оплату какой-либо сделки или менеджеры банка намерены провести с йенами операции на международных финансовых рынках иди предоставить кредит. Банк А начисляет 2% вкладчику за рассматриваемый период. Байк В но аналогичным вкладам в її єнах начисляет 3%.

Стороны заключают первый контракт об обмене по чеку ще му курсу одного счета на другой. Если курс спот составляет, например, 110 йєії/долм то сумма депозита, обмениваемого банком В, должна составлять 5500 тыс. йен. Одновре­менно банки заключают соглашение на обратный обмен, но уже по форвардно­му курсу, определяемому исходя из размеров сумм, которые банки должны вер­нуть своим клиентам через 3 мес. Как легко подсчитать, курс обратного обмена должен составлять 111,078 йен/дол. Таким образом, в данной операции курс об­ратного обмена устанавливается не произвольно, а по определенной формуле

ФР - СР х ^ +

дол. дол. і , г '

1і_ідол.

где: ФР1мі СРДМ — соответственно обратный форвардный и текущий курс доллара США; ^йви[58] ^яол “ процента по депозитам в рассматриваемых валютах.

Поскольку сторонам известны все условия и прямого, п обратного обмена, а обратная сделка закрывает открытую позицию, то валютный и процентный рис­ки в этой сделке исключены полностью.

В принципе а коммерческие фирмы могут осуществлять такие операции, устанавливая форвардный курс исходя из процентных ставок, по которым они могут получить кредит или разместить депозит в банке, В этом случае речь идет о валютообменном свопе,

Процентный своп. Процентный своп представляет собой обмен сто­ронами в будущем процентными платежами по каким-либо обязатель­ствам с плавающей и фиксированной ставкой процента* Сами обязатель­ства при этом не обмениваются, поскольку они совпадают по размеру и выражены в одной валюте. Хотя процентный своп не относится к ва­лютным сделкам, здесь он рассмотрен, поскольку широко распростра­нен на международных финансовых рынках, и на его примере легче по­нять другие виды свопов.

Как и многие виды свопов, процентный чаще всего осуществляется че­рез посредника, который специализируется на таких операциях, хорошо знает условия заимствования различными компаниями, и может находить подходящую пару для организации свопа. Посредник, в роли которого обыч­но выступает банк, заключает два отдельных соглашения с разными ком­паниями. При этом для последних знание друг друга ие обязательно.

На междуиародных рынках в последние десятилетия широко распро­странены заимствования под плавающую ставку процента, в частности с использованием ставки LIBOR. Особенно часто компании выпускают долговые обязательства с плавающей ставкой процента.

Пример 3* Компания В выпустила обязательства, выраженные в евродолла­рах, с начислением плавающей ставки процента LIBOR + 150 Ь.р,* Компания А ваяла евродолларовый кредит в банке под ставку 10% годовых. Известно также, что компания В, в соответствии со своим кредитным рейтингом, могла бы выпу­стить обязательства с фиксированной ставкой 12,5%, а компания А — с плаваю­щей ставкой LIBOR + 50 Ьр.

Представим ситуацию, гщи которой банк-посредник заключил два отдель­ных соглашения на обмен процентными платежами (рис, 15.9). С компанией А заключено соглашение, по которому плавающий процент в размере LIB OR пла­тит компания А, а фиксированный — в размере 10,05% платит банк. Сальдо пла­тежей составляет для банка LIBOR — 10,05%. По соглашению с банком В саль­до равно 10,45% — L1BOR,

В итоге банк имеет 0,4% в качестве прибыли. Фактически эта величина вы­ступает как комиссионные за организацию свопа.

10% LIBOR + 150 Ь.р, Рис. 15 S. Схема организации процентного снопа

В результате организации свопа компания А имеет синтетическое обязатель­ство перед инвесторами, которые купили их долговые бумаги, и банком с общей плавающей ставкой процента L1J30R — 5 b.p., а у компании В общая ставка фик­сированная ™ 11,95%, Видно, что в случае самостоятельного выпуска долговых обязательств по плавающей (компанией А) и фиксированной (компанией В) ставке процентные платежи оказались бы на 55 Ь.р. больше. Таким образом, обе компании улучшают условия заимствования по одной из ставок (относитель­ный выигрыш). Б этом и заключается основное назначение процентного с ватта. Возникла даже парадоксальная ситуация: компания А платит ставку процента, меньшую, чем устанавливается банками для абсолютно платежеспособных кли­ентов, т.е. LIBOR.

Ставки процента для обмена определяются технически следующим образом: сначала находят разницу процентных платежей компаний А и В по фиксирован­ной и плавающей ставке (соответственно 2,5 и 1%}, затем определяют * разницу разниц» (2,5% — 1%), вычитают из нее «комиссионные»» которые определил для себя банк (0,4%); остаток дели гея пополам (получается 0,55%). Полученные ве­личины представляют относительные выигрыши компаний, отмеченные выше. Зная конечную ставку синтетического обязательства, легко рассчитать оконча­тельно обмениваемые платежи.

Ситуация с выигрышами у сторон не столь однозначна. Когда компания А заключает с банком соглашение» меняя фиксированные платежи на плавающие, она рассчитывает, что ставка LTBOR в дальнейшем не будет повышаться, по крайней мере, не превзойдет устойчиво уровень 10,05%. В противном случае ее процентные платежи по плавающей ставке окажутся выше, чем по фиксиро­ванной, которые компания делала до заключения соглашения своп, И само со­глашение ею будет заключено, если тс моменту его подписания сгашш LIBOR не будет выше указанного уровня» либо, по крайней мере» менеджеры компании надеются на снижение этой ставки. Расчет может оказаться неверным, что для компании А принесет дополнительные издержки.

Ожидания менеджеров компании В в отношении поведения ставки LIBOR прямо противоположны. При обмене плавающей ставки на фиксированную, на первый взгляд, для компании В изменения ставки LIBOR становятся безраз­личными. Однако это не так. Если эта ставка снизится устойчиво до уровня, меньшего 10,45%» то фиксированные процентные платежи окажутся выше, чем плавающие, которые компания В производила бы ари отсутствии свопа.

Следует все же иметь в виду, что смысл хеджирования процентного риска, как и валютного, заключается в достижении определенности финансового результата. Имея синтетическую фиксированную ставку 11,95%, комі тан ил В устраняет про­центный риск, но отказывается одновременно от возможности получения относи­тельной выгоды при благоприятных изменениях рыночных ставок процента.

Отметим также, что банк vre несет процентного риска в случае заключения обоих соглашений с компаниями. Однако он подвержен риску неплатежа. Если станка LIB OR достаточна сильно повысится, то компания А может прекратить платежи либо задерживать их.

Если банк заключает первоначально соглашение с компанией А или В, не найдя сразу другого контрагента, то он сам подвержен процентному риску.

Заключение процентного свопа требует выполнения ряда условий.

1. Разница ставок процента для компаний А и В но фиксированной ставке должна быть больше, чем по плавающей (и противном случае своп просто не получится).

2. Компании, їсак было показано, должны по-разному оценивать перспекти­вы изменений ставок процента на рынке.

3. К моменту заключения обоих соглашений уровень ставки LIBOR должен быть таким, что процентные платежи по фиксированной и плавающей ставкам для каждой из компаний отличались бы не сильно.

Процентные платежи по свопу осуществляются через одинаковые промежутки времени, как это определено условиями первоначальных займов компаний. Абсолютный размер плаз ежей сторонами определя­ется в зависимости от установленной основной суммы первоначального обязательства. Если размер обязательств компаний по долговьш бума­гам одинаков, то он может быть принят за исходную величину для рас­чета процентных платежей. Если это не так, то расчет можно вести от меньшей суммы обязательств.

Валютные свопы. Существуют три разновидности валютного свопа. Общим для них является обмен процентными платежами, выраженны­ми в разных валютах, и номиналами обязательств (реально или услов­но)* Наиболее распространен вариант обмена фиксированных процент­ных платежей (fixed Со fixed). Но встречаются также соглашения своп, в которых фиксированные платежи обмениваются на плавающие (fixed to floating)* Они называются также валютно-процентными свопами, по­скольку представляют собой сочетание процентного свопа и первого из отмеченных видов валютных свопов. Редко, ко встречаются также ва­лютные свопы, в которых осуществляется обмен одних плавающих пла­тежей на другие (floating to floating). В последнем случае различными должны быть исходные величины, используемые для расчета процент­ных платежей. Наиболее известными из них являются, кроме ставки LIB OR, безрисковые ставки по кредитам первоклассным клиентам бан­ков (prime rate) и ставки казначейских обязательств.

12,6% дач- 8,8% евро

Рис, 15-Ю. Схема организации валютного свопа

Пример 4, Рассмотрим валютный своп в наиболее известной форме. В нем совершается:

1) обмен фиксированных процентных платежей в разных валютах;

2) кассовая сделка с основными суммами обязательств;

3) срочная сделка с теми же суммами и идентичным курсом.

В отличие от форвардных сделок, а также валютообменных свопов форвард» иый курс по срочной сделке здесь не отличается от курса спот по кассовой сдел^ ке, поскольку различия в процентах, начисляемых по разным валютам, учиты­ваются уже через обмен процентных обязательств. Обмен номиналами обяза­тельств, по согласию сторон, может и вовсе не происходить.

Предположим, что компания А из США выпускает на национальном рынке обязательства с фиксированной ставкой 12,6%, а компания Б из Голландии — в 8,8%. При эмиссии обязательств о евро американская компания должна была бы установить в соответствии со своим кредитным рейтингом станку в 11,8%, а голландская при эмиссии обязательств б долларах — ставку 10,4%. Размер обя­зательств компании А составляет 1 млн дол., а текущий валютный курс в мо­мент заключения соглашения своп равнялся 1,1 евро за 1 дол. Своп заключает- ся через банк-посредник, который за его организацию берет в качестве комис­сионных 0,2% (рис. 15Л0).

Банк играет в валютном свопе такую же роль, как и в процентном, заключая два отдельных соглашения с компаниями А и В. При этом он компенсирует каж­дой из компаний процентные платежи в тех валютах, и которых они самії имеют основные обязательства перед инвесторами, купившими их долговые бумаги.

В результате организации валютного свопа каждая из компаний имеет син­тетическое обязательство со ставкой процента, меньшей, чем без организации свопа (у обеих компаний — на 0,3%). Легко убедиться, что в сумме выигрыш всех трех сторон составляет 0,8% или разность разностей ставок компаний по обязательствам в двух валютах.

Помимо того, что компании получают относительные выигрыши по про­центным ставкам, валютные свопы могут иметь и другое назначение: получе­ние косвенного доступа к заимствованиям в валютах, прямой доступ к которым невозможен (при ограничениях на движение капиталов) или связан с высоки­ми процентными издержками.

Поскольку в данном свопе процентные платежи — фиксированные, процен­тный риск элиминирован. Однако валютный риск у компаний имеется, так как

8,5% дол, 10% дол.

Рис, 75.71 Схема организации валютного свопа активов

они совершают платежи в иностранных валютах. Для компании А не бы годно укрепление евро, а для компании В — доллара. Легко показать, что если курс евро вырастет по отношению к доллару до уровня 1,00397 евро/дол., то издерж­ки у компании А окажутся такими же, как при отсутствии свопа. Если же курс евро вырастет еще больше, то издержки в свопе будут выше (американской ком­пании приходится покупать евро за доллары).

Если компании А и В считают необходимым обмен номиналов обязательств, то 1 млн дол. меняется по текущему курсу на 1,1 млн евро, а в конце срока дей­ствия соглашения спогт сторотш совершают обратный обмен а тех же пропор­циях, От указанных сумм проводятся расчеты процентных платежей.

Отметим, что валютные и валютно-процентные свопы заключаются на разнообразные сроки, но в основном на средне- и долгосрочные. Ва­лютно-процентный своп здесь не рассматривается, но суть его заключа­ется в том, что одна сторона обменивает фиксированные процентные платежи в одной валюте на плавающие платежи в другой валюте. Сто­роны могут обменяться и номиналами обязательств по текущему курсу

Своп актив ов. Своп актив о в пр е д наз н ач ен д л я создан ия синтетич е с - кого актива, который позволял бы получать более высокую доходность. Свопы активов аналогично рассмотренным свопам обязательств могут быть процентные, валютные и валютно-процентные.

Пример 5. Рассмотрим валютный своп активов. Компания А из Франции приобрела на рынке облигации, которые приносят ей доходность в 8,5% в евро, а компания В из США — облигации в долларах с доходностью 10% годовых, У компании А есть также возможность купить облигации в долларах с доходнос­тью 8%, а у компании Б — в евро с доходностью 9%, На рис. 15*11 показан при­мер валютного свопа активов с участием посредника, в котором компания А создает синтетический актив с долларах США с доходностью на 0,5% выше чем при прямой покупке облигаций в этой валюте. То же самое можно сказать про компанию В, но в отношении облигаций в евро. Свой выигрыш от такого обме­на получает и банк-посредник.

Как уже говорилось, в последние десятилетия появилось большое множество новых производных финансовых инструментов. Свопы яв-

ля юге я одними из лидеров на мировых рынках по числу нововведений. Например, появился целый класс свопов, в которых одна из сторон по- л у чает право предпринять определенные действия по изменению усло­вий свопа, либо даже отказаться от его исполнения. Так, в опционном свопс «call» держатель получает право за выплату премии обменять пла­вающую ставку на фиксированную. Это означает, что если плавающая ставка будет понижаться, то он сможет отказаться от дальнейшего обме­на платежами, в отличие от рассмотренной ситуации обычного процент­ного свопа, когда он обязан обмениваться платежами независимо от из­менения процентных ставок ка рынке. В опционном свопе «put» ситуа­ция обратная. В продлеваемом свопе одна из сторон имеет право продлить срок действия соглашения за премию, а в прекращаемом, напротив, со­кратить срок его действия.

Международные рынки долговых ценных бумаг и евроакций- На мировых рынках долговых ценных бумаг обращается в настоящее вре­мя большое количество разнообразных финансовых инструментов. Здесь будут рассмотрены основные их разновидности.

Иностранные облигации. Иностранные облигации (foreign bonds) представляют собой средне- и долгосрочные долговые обязательства, ко­торые эмитируются нерезидентами на местном рынке капиталов, как пра­вило, в национальной валюте. Встречаются также выпуски таких обли­гаций в международных денежных единицах. Они имеют специфичес­кие названия, которые отражают особенности страны размещения, например yankee bonds (США), samurai bonds (Япония), bulldog bonds (Англия), matador bonds (Испания) и т.п. Иностранные облигации от­личаются от национальных тем., что эмитируются нерезидентами стра­ны. Вместе с тем их эмиссия, первичное размещение и обращение регу­лируются национальным законодательством, с определенными особен­ностями и ограничениями. Эти ограничения могут включать различный порядок налогообложения, предельные сроки и объемы выпусков, до­полнительные требования по регистрации проспектов эмиссий, кругу инвесторов, которые имеют право покупать и продавать данные облига­ции. Общим для разных стран при допуске иностранных эмитентов на национал]ьные рынки является требование наличия у них достаточно высокого кредитного рейтинга, присвоенного общепризнанными миро­выми агентствами.

Наиболее развитым рынком иностранных облигаций является ры­нок США. Однако здесь действуют достаточно жесткие требования к эмитентам, что вообще характерно для этой страны. Выпуски иностран­ных облигаций должны быть зарегистрированы в СЭК (securities

Exchange Commission) — организации, которая отвечает за регулирова­ние и контроль рынков ценных бумаг в США, Б период 1963—1974 гг в США действовали правила, по которым европейские заемщики вынуж­дены были платить более высокие процентные статей в сравнении с аме­риканскими, что сдерживало развитие рынка. Привлекательность иност­ранных облигаций для инвесторов состоит в том, что доходы по ним ча­сто освобождаются от налоговых платежей, в отличие от национальных облигаций.

Наиболее развитые рынки по торговле иностранными облигациями рас­положены в Цюрихе, Нью-Йорке, Токио, Амстердаме и Лондоне. При этом покупать их могут не только национальные инвесторы, но и инвесторы из других стран, что усиливает «международный характер» этих бумаг.

Особый класс иностранных облигаций представляют так называемые параллельные облигации. Они относятся к облигациям одного выпуска, но размещаются одновременно в нескольких странах в валютах этих стран.

Для России иностранной облигацией была бы ценная бумага, которая эмитируется в рублях нерезидентами и размещается н нашей стране.

Еврооблигации. Еврооблигации (eurobonds) являются одними из са­мых популярных международных ценных бумаг. ГХо своим исходным характеристикам они противоположны иностранным облигациям: вы- пускаются национальными эмитентами в одной из иностранных валют или международных денежных единиц и размещаются за пределами стра­ны часто сразу в нескольких странах. При этом важно, чтобы и для ин­весторов валюта облигации являлась иностранной. В противном случае будет иметь место иностранная облигация. Пример еврооблигаций: эми­тированы российской компанией в долларах США и размещаются в ев­ропейских странах.

Если еврооблигации размещаются одновременно з нескольких стра­нах, то их называют глобальными. Глобальная эмиссия позволяет эми­тенту диверсифицировать потенциальную базу своих инвесторов и сни­зить риск от падения цен на каком-либо отдельном национальном рын­ке, на котором обращаются глобальные облигации, для выпуска в целом. Среди глобальных еврооблигаций особенно сильно прослеживается ве­дущая роль доллара США как валюты займа. Имеется разновидность глобальных облигаций, которые одновременно размещаются на рынках Европы, Алии и США, их называют глобальными зарегистрированными нотами (Global Registered Notes — NTS). Они имеют особое значение среди облигаций. Дело в том, что правила регистрации выпусков цен­ных бумаг и их обращения в США и странах Европы имеют определен­ные отличия, что препятствует одновременному размещению бумаг ка рынках. В США принято выпускать именные ценные бумаги и ориенти­ровать часть из них на определенный класс инвесторов. Указанные ноты одновременно размещаются как именные среди особой группы амери­канских институциональных инвесторов (называются квалифицирован­ными) и как бумаги на предъявителя в Европе. Возможен обмен между американскими и европейскими траншами таких нот.

В отличие от иностранных облигаций, евробонды являются бумага­ми на предтщвителя (не требуется разрешение на вторичную продажу и перерегистрация права собственности), что повышает их ликвидность. Не требуется регистрации проспектов эмиссий этих бумаг в компетент­ных национальных органах стран размещения. Кроме того, эти бумаги не подпадают под жесткие национальные ограничения. Таким образом, порядок их эмиссии, размещения и обращения регулируется рынком, частными организациями, которые заняты в этом процессе. Лишь в не­которых странах, в частности Германки, Японии и Франции, устанав­ливают время и объемы выпуска еврооблигаций,

К положительным чертам еврооблигаций, с точки зрения инвесто­ров, относится достаточно большой срок их обращения, который состав­ляет от 3 до 30 лет (обычно все же не менее 5 лет), С одной стороны, все это повышает привлекательность бумаг среди инвесторов и эмитентов, увеличивает объемы рынка, по, с другой стороны, обусловливает более высокий риски неплатежа, а также процентный риск.

До сих пор п экономической литературе можно встретить утвержде­ние, что еврооблигации относятся к классу бумаг с фиксированным про­центом. На самом деле это было так лишь в начале их выпуска (первым эмитентом выступила итальянская автострада в 1963 г.). С начала 1980-х гп развивается также рынок еврооблигаций с плавающей ставкой процен­та. Ставка процента по таким еврооблигациям устанавл квается как сумма одной из безрисковых базовых ставок (по риску неплатежа) и рисковой премии, зависящей от кредитного рейтинга эмитента, В качестве без­рисковых ставок чаще всею используют LIBOR, EUR1BOR или доход­ность казначейских облигаций страны, в валюте которой еврооблига­ция номинирована. Имеют место и выпуски еврооблигаций с нулевым купоном, т.е. размещаемых на рынке по цене ниже номинала, и погашае­мых по номиналу

Особенностью выпуска еврооблигаций является также отсутствие во многих случаях требования материального обеспечения — залога каких- либо активов эмитента. В связи с этим для повышения надежности вы­пуска таких бумаг используют различного рода оговорки. Наиболее рас­пространены среди них следующие: дефолт, крое с-дефолт, негативный залог и финансовый рычаг.

Оговорка дефолт (default) означает, что при невыполнении обяза­тельств эмитентом по выплате процентов и (или) погашению основного долга от него требуют досрочного погашения всего выпуска еврооблига­ции. Более сильная оговорка кросс-дефолт (cross-default) применяется з случаях, когда эмитент не выполняет какие-либо другие обязательства, т.е* не связанные с выпуском и обслуживанием данного транша еврооб­лигаций* Отсутствие абсолютной платежной дисциплины означает су­ществование вероятности неоплаты обязательств и по еврооблигациям.

Оговорка ^негативный залог» (negative pledge) требует отсутствия залога эмитентом каких-либо активов по другим обязательствам. Ого­ворка ^финансовый рычаг» (financial leverage) определяет максимально допустимый уровень соотношения заемных и собственных средств* Не допускается превышение его путем заимствований через выпуск евро­облигаций, Б некоторых случаях обеспечением по еврооблигациям слу­жат гарантии третьих лиц*

Выпуск и размещение еврооблигаций осуществляется синдикатами, возглавляемыми крупными и известными банками (lead manager) и включающими иногда более десятка финансовых институтов. Б синди­кат, кроме того, входят организации, помогающие ведущему банку в орга­низации размещения и занимающиеся непосредственно этим процессом. Первая группа организаций (managing group) подбирается ведущим ме­неджером. Эмитент передает свои бумаги управляющей группе* Послед­няя, в зависимости от формы синдиката, имеет право размещать эти бу­маги либо через обычные институты-посредники (sales group), либо че­рез финансовые институты, которые гарантируют размещение всего вы­пуска, и называются андеррайтерами (underwriter). Преимущественно еврооблигации размещаются через андеррайтеров, которые сначала по­купают ценные бумаги на себя по предварительно установленной цене. Но этот путь является для эмитента более дорогим.

Еврооблигации, как правило, проходят процедуру листинга и котиру­ются на одной из ведущих европейских бирж (в основном Лондонской или Люксембургской). Это существенно расширяет круг потенциальных инвесторов, так как большинство крупнейших институциональных инве­сторов, в том числе пенсионные фонды* имеют право существлять вложе­ния только в ценные бумаги, которые прошли биржевой листинг*

По статусу эмитентов еврооблигации подразделяются на государ­ственные или суверенные, муниципальные или региональные и корпо­ративные. Б последнем случае эмитентом выступают коммерческие компании и банки. В России имели место выпуски еврооблигаций всех уровней. Региональные еврооблигации выпускались администрацией Москвы, Санкт-Петербурга и Нижнего Новгорода.

Суверенные еврооблигации получают рейтинг, который совпадает с рейтингом страны. Для региональных еврооблигаций обязательно нали­чие двух кредитных рейтингов, присвоенных признанными на междуна­родном уровне агентствами. Формально присвоение корпоративному эмитенту кредитного рейтинга не требуется* Однако большинство ком­паний и банков идут на затраты, связанные с присвоением рейтинга, по скольку при его отсутствии инвесторы не имеют информации о креди­тоспособности эмитента, а следовательно, снижают спрос или требуют увеличения процентной ставки.

В международной практике часто эмитенты косвенно возмещают зат­раты инвесторов по выплате налогов на доходы, полученные от владения еврооблигациями. Если, например, купонный доход по еврооблигации составляет 100 дол., а налог на доходы равен 20%, то эмитент выплачива­ют инвестору 125 дол. В итоге инвестор получает чистый доход 100 дол.

Среди государственных еврооблигаций широкую международную известность в конце 1980-х гг. получили «облигации Брэйдицель вы­пуска которых заключалась в реструктуризации задолженности разви­вающихся стран перед международными финансовыми организациями. Сроки их обращения длительные (до 30 лет). Обеспечением этих обли­гаций служат в основном казначейские облигации США,

В России при корпоративных выпусках еврооблигаций используют специально учрежденные за рубежом дочерние компании (special purpose vehicle — SPV). Эти компании выступают формальным эмитентом, при­влекая средства гюд гарантию российского учредителя. Полученные от размещения средства передаются российской компании в форме валют­ного кредита, условия которого аналогичны условиям выпуска облига­ций (процентные ставки, сроки). Это позволяет решить три задачи:

* включать затраты в себестоимость (при прямом выпуске еврообли­гаций, в соответствии с российским законодательством, затраты возме­щаются за счет чистой прибыли);

* избежать процедуры регистрации ценных бумаг в России;

* избежать двойного налогообложения (удержания у эмитента нало­га на доход, получаемый инвесторами-нерезидентами в виде процентов по еврооблигациям).

Евроноты (euronotes, euro-medium-term-notes — EMTNs). Евроноты по своим характеристикам похожи на еврооблигации, некоторые даже относят их к ним. Но отличаются они от еврооблигаций прежде всего ниличием именного характера* Кроме того, евроноты являются более «короткими^ бумагами. Как правило, они имеют плавающую ставку про­цента и предлагаются заемщикам по цене ниже номинала.

Б последнее время отличия между евронотами и еврооблигациями, а также рынками, на которых они продаются, вес больше стираются. Кро­ме того, важно отмстить, что как в группе еврооблигаций, так и евронот, в последние десятилетия появилось множество ценных бумаг, которые при наличии общих признаков отличаются характером ставок процента (фиксированные или плавающие), их уровнем, сроками размещения и другими признаками.

Еврокоммерческие бумаги. Еврокоммерческие бумаги (enrocommercial papers) также стали одним из самых распространенных инструментов привлечения средств на еврорынках, Б отличие от выше рассмотренных бумаг, еврокоммерческие бумаги (ЕСР) являются инструментом денеж­ного рынка, т.е. имеют сроки обращения до 1 года. Выпускают и весьма « короткие** бумаги такого типа со сроком обращения в несколько дней. Помимо еврокоммерческих бумаг существует также разновидность та- ких бумаг, обращающихся ка рынке США. Срок их обращения ограни­чен 270 днями, так как по законодательству США бумаги с большим сро­ком должны проходить регистрацию в СЭК (SEC), что влечет дополни­тельные издержки, затраты времени. К тому же требования этой комиссии в отношения раскрытия информации об эмитенте очень жесткие.

Коммерческие бумаги не обеспечены имуществом. Но их эмитируют главным образом крупные и хорошо известные компании с высоким кредитным рейтингом, что повышает их надежность. К тому же боль­шинству выпусков коммерческих бумаг присваивается рейтинг. Коммер­ческие бумаги могут эмитироваться и неперн о классными заемщиками, но в этом случае требуется «гарантия» надежно го банка, который выставля­ет аккредитив сроком до одного года. При погашении бумаги оплату мо­жет осуществлять сначала и банк, затем стоимость возмещается заем ари­ком[59]. Естественно, что банк взимает комиссионные за эту услугу.

Выпускают коммерческие бумаги крупными партиями (лотами). Так, в США стандартным лотом считается 1 млн дол., а минимальный номинал составляет і 00 тыс. дол. По своим характеристикам рассматриваемые бумаги близки к про- стому векселю; являются оборотным документом, содержащим обязательство выплатить определенную сумму де не г указан и о му лицу, или его приказу (в США), или предьявителю; дисконтные бумаги[60]. Но все же есть отличие. Векселя выпи­сываются для оплаты коммерческих сделок но мере их заключения и служат для заемщика в качестве инструмента оформления коммерческого кредита. Ком- мерческие бумаги для компании-эмитента служат в первую очередь для при­влечения финансовых ресурсов, что подчеркивается оптовым характером их выпуска.

Для выпуска и раз метения коммерческих бумаг в США привлекаются син­дикаты, участниками которых, помимо самого эмитента, являются:

— менеджер программы;

“ банк, открывающий аккредитив {если требуется гарантия);

“ депозитарий для хранения бумаг и осуществления плате леей по сделке;

— дилеры, продающие бумаги инвесторам;

— административный агент, контролирующий взаимоотношения сторон сделки. В Европе существует три основных механизма эмиссии ЕСР[61]:

на основе тендерных списков (группе агентов предлагают направить заявки на покупку бумаг с конкурсом между ними);

посредством дилерских соглашений (группа дилеров, отобранных эмитен­том, продает бумаги инвесторам в сумме и по цене, установленной эмитентом);

путем прямых продаж инвесторам (как правило, среди ограниченного круга инвесторов, с которыми эмитент хорошо знаком)*

Программы выпуска еврокоммерческих бумаг дешевле, с точки зре­ния организации, чем выпуск еврооблигаций и евронот, так как в них не участвуют андеррайтеры, и сам процесс синдикации менее продолжите­лен* Риски инвестиций в еврокоммерческие бумаги с точки зрения сро­ков также меньше* Часто выпуски еврокоммерческих бумаг являются способом наработки имиджа компании на международных рынках для выпуска в дальнейшем более «длинных^ бумаг* Но риск этих бумаг уве­личивается из-за их необеспеченного характера* Кроме того, из-за зна­чительных размеров лотов мелким инвесторам приобретение таких бу­маг может оказаться недоступным*

Конвертируемые еврооблигации. Данный класс еврооблигаций выде­лен отдельно ввиду специфического характера таких бумаг: заложенной в них возможности конверсии в евроакции. Конвертируемые еврооблига­ции (convertible eurobonds) представляют собой сочетание двух типов бумаг: с одной стороны, это конвертируемые облигации, а с другой - еврооблигации* Соответственно, в них сочетаются достоинства и недо­статки этих бумаг

Конвертируемые еврооблигации были введены в практику деятель­ности международных компаний с начала 1960-х гг. XX в. американски­ми компаниями, затем японскими. Как и обычная конвертируемая обли­гация, еврооблигация дает право конвертировать ее в определенный мо­мент или период врем ерш (опционный) в акции той лее компании, что выпустила эти облигации или, более редко, в другие долговые бумаги

(например, облигации с иными процентными станками и (или) сроками обращения).

Конвертируемая еврооблигация дает инвестору возможность:

1) обезопасить вложения и обеспечить стабильный приток дохода до момента конверсии, как правило, по ставкам процента, которые яесколь- ко ниже, чем по обычным облигациям (уменьшение процентов является одной из форм платы за право конверсии);

2) стать акционером компании в случае реализации опционного права.

Приобретая конвертируемую облигацию, инвестор, как правило, пла­тит также единовременную премию эмитенту за опционное право гт ней. Конвертируемые облигации предусматривают либо стабильные выпла­ты процентов по ним, либо изменяющиеся, что должно быть оговорено при выпуске и размещении. Срок таких облигаций обычно составляет 5—10 лет. Эмитент должен указать, когда наступает конверсионный пе­риод. Если инвестор не воспользуется своим конверсионным правом, то облигация погашается в конце срока ее обращения. Встречаются выпус­ки конвертируемых облигаций с оговоркой о праве эмитента на вынуж­денную конверсию.

Пример 6. Допустим, английская компания выпустила конвертируемые ев­рооблигации стоимостью 1000 дол*, постоянным купонным доходом в 45 дол, и сроком обращения 5 лет* Конверсионное отношение составляет гс*= 10 (акций/ облигацию). Премия за конверсию — 90 дол. (включена в стоимость еврооблига­ции). К моменту размещения еврооблигаций обменный курс СР^ 1,3 дол/англ* фунт стерлингов. Рыночная стоимость 1 акции составляла 70 аштьф.с.

Предположим, что к установленному моменту наступления конверсионного периода (через 2 года) рыночная цена акций компании повысилась на 50% (в англ, фунтах стерлингов), а курс последних по отношению к доллару упал на 5%.

Имеет ли смысл инвесторам воспользоваться конверсионным правом?

Пояснения,

1. Б период эмиссии рыночная цена акции в долларах составляла 91 дол. (70 х х 1,3), Отсюда для 10 акций: 91 х 10 = 910 дол. Таким образом, стоимость этих акций была эквивалентна в этот период стоимости 1 облигации, с учетом пре­мии, которую надо платить за ее приобретение,

2. Через 2 года стонмсстьакций компании, которая эмитировалаеврооблига- ции, поднялась на 50%, т е. до 105 англ.ф.с, что при новом курсе з 1,235 дол/ англ.ф.с. было эквивалентно 129,675 дол, Соответственно, стоимость 10 акций составила уже 1269,75 дол. Это означает, что при реализации конверсионного права держатель получал дополнительный доход в 269,75 дол. Реализовать его можно было быт продав акции. Но держатель может этого и не делать, а поду­чать дивиденды гю акциям и рассчитывать на еще большее повышение курса.

Таким образом, конверсионная еврооблигация обеспечивает возможность получения двойной премии, которая обеспечивается за счет:

а) включения премии в цену облигации данного выпуска (это выгодно для эмитента, который получит большую сумму от реализации облигаций;

б) перспектив получения прибыли инвесторами при росте курсовой стоимо­сти акций.

Необходимо отметить, что на международных рынках значительная часть евроакций возникает именно из конвертируемых еврооблигаций, а не путем прямой эмиссии. Связано это с тем, что лица, которые инвес­тируют средства в иностранные компании, либо в меньшей степени зна­ют их, чем национальные, либо испытывают меньшее доверие. Прежде чем стать акционерами компании, они хотят убедиться, насколько она способна подтвердить свой международный рейтинг, выполняя долго­вые обязательства по еврооблигациям.

Международные рынки депозитарных расписок. Вместе с долговы­ми и смешанными ценными бумагами депозитарные расписки представ­ляют бумаги, обращающиеся на международных фондовых рынках. Де­позитарные расписки являются достаточно своеобразными финансовы­ми инструментами, позволяющими инвесторам становится косвенно владельцами иностранных ценных бумаг без конверсии валют. Суще­ствует класс этих инструментов, среди которых наибольшую известную приобрели американские депозитарные расписки (АДР) (American Depository Receipts — ADR), на примере которых мы и рассмотрим осо­бенности таких бумаг

Американские депозитарные расписки — это зарегистрированный тор­гуемый сертификат депозитарных акций (АДС) (American Depository Shares ™ ADS), выпущенных американским инвестиционным банком, который называется депозитарным (depositary bank). В свою очередь, АД С являются представителем или заменителем иностранных цепных бумаг, чаще всего обыкновенных акций. Акции иностранного эмитента хранятся в банке, который называется кастодиальным (custodian bank) и является иностранным баыком-корреспондентом депозитарного бан­ка. Таким образом, в эмиссии принимают основное участие три еторо кы; иностранная компания, кастодиальный и депозитарный банк. Меж­ду иностранной компанией и депозитарным банком (чаще всего — Bank of New York) заключается депозитарное соглашение (depository agree­ment), в котором оговариваются все условия выпуска и размещения. Де­позитарный банк играет очень важную роль в программах выпуска АДР, в частности он осуществляет управление процессом их выпуска и обра­щения, проводит голосования на собрании акционеров, готовит докумен­тацию, рассылает держателям АДР информацию о состоянии дел у инос­транного эмитента и др.

АДР появились на рынке уже в 1927 г., но бум их выпуска начался с 1980-х гг. Первоначально расписки размещаются па рынке США, но вто­ричная торговля ведется и за пределами этой страны, причем как на бир­жевых, так и внебиржевых рынках. Наиболее значимые рынки располо­жены в Лондоне, Нью-Йорке, Берлине, Люксембурге и Сингапуре. Ана­логом АДР выступают глобальные депозитарные расписки (Global Depository Receipts — GDR), которые размещаются сразу не только в CIUA, но и других странах.

С точки зрения иностранной компании существенно деление АДР на 2 группы:

* расписки, которые не позволяют привлечь американский капитал;

* расписки, позволяющие делать это.

В самих США классификация АДР ведется по следующим критериям:

1. Доступность разным группам инвесторов, В этом отношении выде­ляют АДР, размещаемые путем неограниченного публичного предложе­ния (Public Offering), или спонсируемые АДР, и АДР, подлежащие част­ному размещению (Private Placement), или ограниченные АДР. Первые в принципе могут покупаться любыми резидентами США, вторые же — только ограниченным их кругом, так называемыми квалифицированны­ми институциональными покупателями (Qualified Institutional Buyers — QIB). Покупка такими покупателями регламентируется Правилом 144А (144А Private Placement). Это правило позволяет избежать процедуру регистрации n SEC, Бумаги не проходят тогда листинг ни в одной тор­говой системе США, доступной для всех лиц, а распространяются их эмитентами или андеррайтерами непосредственно среди определенно­го круга инвесторов. Осуществляется такое размещение через специаль­но созданную электронную систему торговли PORTAL.

Необходимо все же заметить, что Правило 144А действует только в течение двух лет, по истечении которых можно регистрировать ограни­ченные АДР в СЭК и начинать их публичное размещение. Примерно через три года после начала частного размещения ограниченные расписки перерегистрируются в спонсируемые АДР Преимущества спонсируемых АДР проявляются в том, что они доступны широкому кругу инвесторов, а следовательно, их ликвидность выше. Вместе с тем выпуск этих АДР требует достаточно длительного периода подготовки программы, разре­шения на выпуск и больших затрат на организацию выпуска (от 400 тыс, до 900 тыс, дол.),

2. Разделение спонсируемых АДР по уровням, которые различаются каналами размещения, требованиями, предъявляемыми к раскрытию информации об эмитенте иностранных бумаг. Чем выше уровень про­граммы, тем шире возможности и одновременно жестче требования к форме предоставляемой компанией финансовой отчетности и глубине раскрытия информации о компании-эмитенте.

АДР I уровня: Программа выпуска АДР первого уровня допускает выпуск депозитарных расписок лишь на уже находящиеся во вторич­ном обращении иностранные акции. АДР первого уровня торгуются на американском внебиржевом рынке (исключая Автоматизированную систему котирования Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASDAQ) и через бюллетень «Розовые страницы» (Pink Sheets), Для регистрации выпуска АДР первого уровня в СЭК требуется представить;

в пакет документов, подтверждающих полное соответствие эмитента и его акций законодательству страны эмитента;

• форму Ф-6, определяющую основные параметры предстоящего вы­пуска АДР;

* депозитарное соглашение между компанией-эмитентом и банком- депозитарием,

АДРIIуровня. Программа выпуска АДР второго уровня, как и в пер­вом случае, допускает выпуск депозитарных свидетельств лишь на уже находящиеся во вторичном обращении акции, Однако АДР второго уров­ня торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и амери­канские фондовые биржи, что значительно повышает их ликвидность. Для регистрации выпуска АДР второго уровня эмитенту необходимо представить в СЭК пакет документов, такой же, как при регистрации выпуска АДР первого уровня, и еще дополнительно Форму F-20, вклю­чающую бухгалтерскую отчетность, составленную по американскому стандарту GAAP и данные для прохождения процедуры листинга.

АДР IIIуровня. Программа выпуска АДР третьего уровня предпола­гает выпуск депозитарных свидетельств на акции при их первичном раз­мещении компанией-эмитентом.

АДР третьего уровня, как и второго, торгуются через систему внебир­жевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи. Требования к регистрации АДР третьего уровня самые жесткие и включают кроме требований к регистрации АДР второго уровня еще и обязательное пре­доставление Формы F-1, составленной по проспекту эмиссии акций ком­пании-эмитента, на которые планируется выпуск АДР.

При выпуске АДР всех уровней от компании-эмитента могут потре­бовать достаточно детальную информацию об ее хозяйственной деятель­ности, в частности описания характера деятельности в течение пяти лет, основных видов продукции и услуг, рынков их сбыта, затратах и направ­лениях научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, основных финансово-экономических показателей деятельности и др.

Важно отметить, что с позиции компании-эмитента существенно де­ление АДР по другому признаку: возможности привлечения сих исполь­зованием американского капитала в долларах. Спонсируемые АДР пер­вых двух уровней не позволяют делать этого. Дело в том, что компания- эмитент изымает из обращения путем выкупа свои собственные акции, неся при этом издержки, которые не покрываются доходом от продажи АДР в США (точнее — части дохода, которая перечисляется компании- эмитенту).

Основное назначение АДР первых двух уровнен — повышение меж­дународного имиджа компании-эмитента. После размещения таких АДР компании легче устанавливать торговые контакты, а также привлекать ресурсы на международных рынках другими способами, например через выпуск рассмотренных выше долговых обязательств или получение син­дицированных еврокредитов. В то же время при выпуске спонсируемых АДР третьего уровня и АДР частного размещения в качестве основной цели преследуется получение компанией-эмитентом иностранного капи­тала.

Российские компании довольно активно участвуют в выпуске АДР, но почти исключительно третьего уровня. Связано это с несоответстви­ем российских стандартов финансовой отчетности международным, в частности американским стандартам GAAP, нежеланием полностью рас­крывать информацию о себе. Стоит отметить все же, что, в соответствии с российским законодательством, регистрации программ в регулирую­щих фондовый рынок органах (ФКЦБ) не требуется. Существенный выигрыш получают американские инвесторы. Во-первых, для них ис­ключен валютный риск. Во-вторых, отпадают расходы, связанные с не­обходимостью «физического^ присутствия на иностранных рынках при покупке бумаг за рубежом. Наконец, в-третьих, инвесторы, как косвен­ные владельцы иностранных акций, получают дивиденды по ним. Кур­совой риск несет при этом кастодиальный банк, которому компания-эми­тент переводит дивиденды в национал ьной валюте, а банк конвертирует платежи в долларах США к переводит в депозитарный банк. Последний распределяет дивиденды среди владельцев АДР,

Необходимо отметить, что среди покупателей АДР много спекуля­тивных инвесторов. Это приводит к сильной зависимости иностранной компании-эмитента от их действий, Играя на понижение курсовой сто­имости АДР, американские инвесторы могут вызвать снижение рыноч­ной стоимости акций иностранных компаний.

Из других видов депозитарных расписок отметим международные депозитарные расписки ИДР (IDR), которые, в отличие от АДР, явля­ются предъявительскими бумагами и выпускаются за пределами США, С введением в обращение единой европейской вашоты евро стали эми­тировать европейские депозитарные расписки ЕДР (EDR), которые ко­тируются в евро на Парижской фондовой бирже.

Еврокредитные рынки. Еврокредитные рынки — это рынки, на кото­рых банки предоставляют кредиты в евровалютах. Несмотря на то, что в последние годы наметилась тенденция к заимствованиям через выпуск долговых обязательств, рынки еврокредитов сохраняют свое значение. Если средства предоставляются заемщику сразу в полном объеме, то го­ворят об евроссуде (euroloan), если порциями (траншами) — о еврокре­дитах (eurocredit). Далее на различии этих понятий акцент делаться не будет. Имеется группа банков, которая специализируется на предос­тавлении еврокредитов, называемая евробанками. Их характерной осо­бенностью является то, что среди пассивных операций преобладает при­влечение средств через открытие депозитов в евровалютах, а среди активных — кредитование в таких валютах. Евробанки расположены в основном в мировых финансовых центрах и оффшорных зонах.

Банковские операции в евровалютах являются более выгодными для заемщиков, чем в национальных валютах. Е отношении евродепозитных операций это связано главным образом с тем, что в оффшорных зонах применяется льготная система налогообложения и отсутствуют резерв­ные требования к коммерческим банкам. Поскольку коммерческие бан­ки не отвлекают средства на резервирование в центральных байках оп­ределенных сумм по привлеченным депозитам, то у них расширяется ресурсная база для активных операций. Соответственно, они имеют воз­можность получать относительно более высокие доходы, чем в странах, в которых нормы резервирования применяются, и тем более достаточно жесткие (как, например, в США). В результате евробанки могут увели­чить для своих клиентов ставки процента по депозитам. Большинство операций в оффшорных зонах осуществляется в долларах США.

Одновременно ставки процента по еврокредитам ниже, чем по креди­там в национальных валютах. Существует несколько факторов, которые способствуют этому. Первый нз них гот же самый, что и для евродепози­тов: можно уменьшить ставку ссудного процента, компенсируя это уве­личением объема операций и массы прибыли. Кроме тою, заемщи­ками по еврокредитам являются в оспинном крупные компании, прави­тельственные организации, т.с. лица, платежеспособность которых достаточно высока. Сами кредиты предоставляются, как правило, на боль­шие суммы, превышающие 20 млн дол. По еврокредитам применяют в большинстве случаев плавающие ставки процента, основанные па тех же базовых безрисковых ставках, что и по долговым ценным бумагам, отмеченным выше. Иногда применяется мультивалютная оговорка, ко­торую не следует пугать с подобной оговоркой, используемой для защи­ты от валютных рисков в коммерческих контрактах. В случае еврокре­дитов такая оговорка означает, что заемщик через установленные про­межутки времени может менять валюту кредиту, т,е+ получать новые транши в другой валюте.

Еврокредиты предоставляются па самые различные цели. Но особо следует выделить:

* финансирование крупных международных инвестиционных проек­тов, осуществляемых частными компаниями или правительствами;

® финансирование слияний и приобретений с покупкой контрольных пакетов акций корпораций (acquisition & leveraged buy out-сrcdit);

• кредиты для страхования различных сделок, в особенности с евро­облигациями*

По характеру распоряжения кредитными средствами различают «свя­занные» и «несвязанные» кредиты. Во втором случае заемщику предос­тавляется право свободно решать, на какие цели он расходует кредит­ные средства* Но такие кредиты в основном предоставляются первокласс­ным заемщикам. В случае связанных кредитов тщательно проверяется платежеспособность заемщика и оговаривается, на какие цели такой кредит может быть выделен. Связанный характер кредитов международ­ных финансовых организаций проявляется также в том, что, помимо целей и условий самого кредитования, оговаривается выполнение стра- и ой-заемщиком определенных требований в отношении мер экономи­ческой политики и экономических показателей, которые будут достиг­нуты в результате реализации программ использования средств (уров­ни инфляции, бюджетного дефицита, отказ от протекционистских мер в экспортно-импортной политике и т.п.).

Как и в случае долговых ценных бумаг, привлечение средств по ев­рокредитам осуществляется путем синдикации, поэтому часто такие кредиты называют синдицированными, В структуру синдиката входят банк-организатор (arranger), банки, которые помогают ему в процессе синдикации и работы с заемщиком (co-arrangers), банк-агент для осуще­ствления расчетов между заемщиком и участниками синдиката (иногда это делает сам организатор или его дочерняя структура), простые участ­ники. Организатор с помогающими ему банками ведет переговоры с за­емщиком относительно условий кредитования, готовит необходимую документацию, формирует синдикат, контролирует процесс предостав­ления кредита и выполнение заемщиком условий соглашения. Наибо­лее крупные доли кредитов предоставляются другими банкам и-участ- никами синдиката. Сама синдикация обусловлена двумя взаимосвязан­ными факторами: во-первых, суммы кредитов могут быть весьма большими, что для одного банка может вызвать отвлечение значитель­ной доли располагаемых средств а во-вторых, при большом количестве участников происходит распределение рисков между ними.

Процедура привлечения синдицированного еврокредита обычно раз­бивается на пять этапов[62].

1. Выбор организатора кредита* Особенностью данного этапа являет­ся то, что он может проводиться на конкурсной основе, а также возмо­жен выбор нескольких организаторов, которые расположены на разных континентах.

2* Назначение организатора и согласование предварительных усло­вий кредита. Заемщик предлагает свои основные условия кредита, ко­торые корректируются банком-орган и зато ром. После согласования па­раметров оформляется мандатное письмо (mandate), в котором органи­затору от имени заемщика предлагается провести работу по организации кредита* К письму прилагается перечень предварительных условий кре­дита (форма, срок, ставка процента, комиссия и др.)

3. Формирование синдиката* Основную работу здесь выполняет орга­низатор, который определяет перечень потенциальных участников, со­гласовывает с ними комиссионные, распределение сумм кредита и дру­гие условия их участия, В итоге должен быть сформирован синдикат.

4, Генеральная синдикация* На данном этапе готовится текст итогового кредитного соглашения* В него часто включаются условия, которые при­званы повысить степень защищенности кредиторов от риска неплатежа, аналогичные тем, которые применяются для еврооблигаций (дефолт, кросс­дефолт и др*). Как и займы по еврооблигациям, еврокредиты чаще всего предоставляются без материального обеспечения, т.е, залога актинон* Этап генеральной синдикации ~ наиболее продолжительный из всех, посколь­ку здесь почти все условия должны быть окончательно оговорены.

5, Подписание кредитного соглашения и получение средств. После подписания соглашения определяется дата получения кредита (или его первого транша). На эту дату фиксируется и процентная ставка. Банк- агент, получив уведомление от заемщика на получение средств, перево­дит их на его счет.

Издержки, которые несут заемщики по еврокредитам, складываются из процентов за фактически занятую сумму комиссии за обязательство (commitment fee) и комиссионных участникам синдиката. Комиссия за обязательство — это плата, которую достаточно часто используют в меж­дународном кредитовании и не только по еврокредитам, но и кредитам международных финансовых организаций (МВФ, Всемирный банк и др.). Она начисляется на сумму которую кредитор обещал предоставить заемщику но не сразу, а в дальнейшем, т.е* фактически в случаях, когда предоставление кредита осуществляется траншами. Смысл ее состоит в том, что кредитор должен быть готов к моменту предоставления очеред­ного транша изыскать необходимые средства. Если но каким-либо при­чинам их не будет или возникнет недостаток средств, то кредитор вы­нужден будет сам прибегать к заимствованиям. Возможно, что ему при­дется резервировать средства, что вызывает издержки упущенных боэможностей. Но размер рассматриваемой комиссии, как правило, не превышает 1% от суммы обещанных, но не предоставленных еще средств. Другие комиссионные выплачиваются банкам в зависимости от их роли в процессе синдикации. Отдельно следует сказать о комиссии банку-аген­ту, поскольку расчетно-платежные операции при наличии многих участ­ников — достаточно сложный процесс.

Международные рынки золота. Из всех разновидностей драгоцен­ных металлов рассмотрим только золото, что связано с его уникальной ролью на протяжении всей истории человечества. Даже я настоящее вре­мя, когда золото не признается официальным международным средством платежа, центральные банки стремятся поддерживать определенный золотой запас. О том, как менялась роль золота в процессе эволюции МБ С, было рассмотрено в 15.2* Здесь дадим характеристику только меж­дународных рынков золота*

Участники рынков золота преследуют следующие основные цели в операциях с ним;

• приобретение золота для промышленного использования и в юве­лирном деле;

* тезаврационно’-ииоестиционный спрос или накопление золота част­ными лицами и государством для хранения и сбережений (далее оно мо­жет быть использовано для других целей);

* спекуляцию, как и с любым другим товаром.

Использование золота для промышленных целей во многом опреде­ляется в первую очередь спросом на него со стороны электронной про­мышленности (выпуск электро-, радио-, теле- и видеоаппаратуры), а так­же зубопротезирования. В других отраслях, где спрос на золото как сы­рье имеется, он существенно меньше, чем в двух указанных случаях. Спрос на золото для ювелирного дела выделяют особо, поскольку он намного выше, чем для любых других целей. За последние 20 лет он сме­стился из развитых стран в развивающиеся1, Характерно, что в развива­ющиеся страны смещается и само производство ювелирных изделий, которое обходится там дешевле, а развитые страны переходят к их им­порту Имеется существенное отличие в спросе на ювелирные изделия среди жителей этих двух групп стран. Для потребителей из развиваю­щихся стран золотые украшения имеют не только художественное зна­чение, служат показателем достатка, но и наряду с золотыми слитками, монетами и медалями могут быть отнесены к элементам инвестицион- но-тезаврационного спроса. Жители развитых стран стремятся хранить сейчас свои сбережения в других формах.

Развенчание роли золота как мировых денег отразилось и на исполь­зовании его для тезаврации* Прежде, в периоды экономической неста­бильности, люди стремились к скупке золотых представителей денег как материального воплощения богатства. Можно вспомнить, в частности, период крушения Бреттон-Вудской системы, когда наблюдалась «золо­тая лихорадка* — стремление избавиться от долларов США путем об­мена их на золото. В последние десятилетия появилось множество дру­гих предпочтительных финансовых инструментов защиты от полити­ческих и экономических рисков. В результате масштабы частной тезаврации стали в большей мере зависеть от колебаний цен на золото. В периоды их существенного снижения спрос на слитки и монеты акти­визируется. Однако, как уже отмечено выше, это относится в основном к жителям развитых стран.

Торгуют золотом в различных формах, среди которых наиболее рас­пространены: слитки, листы и пластины, монеты. Отдельно стоит ска­зать о золотых сертификатах, т*ет ценных бумагах, свидетельствующих об обладании определенным количеством золота, и приносящих процент-

' Борисов СМ, Мл ров ой рынок золота: двадцать лет спустя //Деньги и кредит, 2000. М* 8,

ный доход, Б настоящее время особо пел и к спрос на слитковое золото. Также растет спрос на золото со стороны промышленных компаний.

Рассмотрим теперь ситуацию на рынках золота со стороны предложе­ния. Существенным фактором, который влияет или может повлиять на мировую конъюнктуру является особое свойство золота — то, что оно не исчезает в потреблении. По разным оценкам, за всю историю человече­ства было накоплено и различных формах от 135 тыс. до 145 тыс т золота Этот объем продолжает увеличиваться в результате новой добычи, кото- рая ежегодно превышает 2 тыс, т. Из всего накопленного запаса золота по­чти 50% его находится в ювелирных изделиях, немногим больше 20% — в резервах центральных банков, МВФ и Европейского Центрального бан­ка, остальное — и прочих изделиях и накоплениях слитков и монет.

В последние десятилетия произошло существенное изменение в рас­пределении ролей отдельных стран в добыче нового золота. Безуслов­ный лидер золотодобычи до 1980-х гг. XX в. — ЮАР — постепенно утра­чивает свою ведущую роль. Так, если в начале 1970-х гг. на эту страну приходилось 70% мировой добычи золота, то к 1999 г. ее доля упала до 17,5%. Резко выросла за этот же период добыча золота в США, Австра­лии, Канаде, на которые в совокупности уже приходится более 30% по­ставок вновь добываемого золота на мировые рынки, а также ряде раз­вивающихся стран, особенно Китае, Индонезии, Перу. Во многом этому способствовала добыча золота открытым способом, что сократило зат­раты на организацию шахтного хозяйства. В России добыча золота в последнее десятилетие изменяется не очень существенно, редко превы­шая уровень 150 т в год. Эго привело к постепенному падению роли Рос­сии и качестве поставщика золота на мировые рынки. Одновременно некоторые другие страны СНГ, особенно Узбекистан и Киргизия, суще­ственно увеличили золотодобычу.

Важную роль в увеличении предложения золота на мировых рынках играет переработка золотого лома, особенно получаемого из продуктов ювелирного происхождения (в развивающихся странах). В среднем за год в мире за 20 лет, прошедших с 1980 г., перерабатывалось около 10 тыс. т золотого лома. В то же время продажа золота в среднем за год составила в период 1995—1999 гг. чуть более 1 тыс. т. Это свидетельствует о том, что значительный выброс золота из запасов мог бы резко отразиться на мировых ценах. Хотя уровень продаж золота в мире не очень высок в сравнении с накопленными запасами золота и даже меньше в последние годы, чем объем новой добычи, он достаточно существенно (примерно в 0 раз) вырос за период с 1980 г, по 2000 г.

Цена золота изменялась как в сторону повышения, так и понижения. Как уже отмечалось в 15.1, в период, предшествовавший краху Бреттон-

Вудской системы, официальная цена золота долго не менялась и была в конце ясно занижена в сравнении с мировой. В 1960-х гг. семь стран Европы и США создали так называемый золотой пул, который пытался стабилизировать рыночную цену золота на уровне, близком к офици­альному, т,е, в тот период 35 дол, за тройскую унцию. Центральные бан­ки объединили и пуле часть своих золотых резервов. Они договорились об отказе от обмена дол. на золото. Однако эта попытка заведомо оказа­лась обреченной на неудачу С 1968 г. цены на свободном рынке переста­ли поддерживаться и начали заметно отклоняться ог официальных.

В период краха Бреттон-Вудскон системы и вплоть до конца 1970-х it. наблюдался резкий рост рыночной цены золота, которая достигла в итоге максимального уровня в 850 дол. за тройскую унцию. В дальнейшем про­изошло резкое падение цены золота до уровня меньше 300 дол. (1985 г.) и стали наблюдаться циклические колебания цен, которые продолжа­ются и в настоящее время. Ситуация зависит от того, какие факторы преобладают в отдельные периоды. Так, нестабильность на финансовых рисках, как правиле, вызывает повышение цены золота. Э го связано как с ростом инвестиционно-тезаврационного спроса на золото (хотя он в последнее время и ограничен, как было сказано выше), так и реакцией рынков золота на увеличение инфляционных, валютных и процентных рисков.

Между различными видами финансовых рынков существует тесная взаимосвязь, и обычно нестабильность па одном из них (валютном, фон­довом, рынке золота) вызывает аналогичные явления на другом. Есте­ственно, что и рост других видов спроса на золото также вызывает рост цен на него. Сокращение всех видов спроса действует на цену противо­положным образом. Особо следует сказать о факторах, которые вызы­вают смещение спроса с золота на другие виды финансовых активов. В частности, это может быть рост курсовой стоимости ценных бумаг, сильных валют, в первую очередь доллара США.