Вопросы для самоконтроля

Глава 23.

Теоретически анализ объединения компаний достаточно прост. Приобретающая фирма просто оценивает целевую фирму, а затем определяет, реально ли приоб­рести ее по рассчитанной цене или дешевле. Со своей стороны целевая компания должна принять предложение только в том случае, если предлагаемая цена пре­вышает и ее стоимость в случае, если она продолжит самостоятельную деятель­ность, и цену, которую она может получить от других покупателей. Однако практика, как всегда, оказывается много сложнее теории. В данном разделе мы сначала обсудим оценку целевой фирмы, что является начальным шагом в анали­зе слияния. Затем мы изучим, как на ее основе определяется цена предложения о выкупе акций, а также вопросы контроля над объединенной фирмой. В следу­ющем разделе мы обсудим структурирование предложения о выкупе акций.

Оценка целевой компании

Для оценки целевых компаний используется несколько технологий, но мы огра­ничим наше обсуждение двумя наиболее распространенными: 1) методом дис­контированных денежных потоков (DCF) и 2) методом рыночных множителей. При этом отметим, что, независимо от методологии оценки, здесь принципиаль­ным будет понимание двух следующих фактов. Во-первых, целевая компания обычно перестает действовать как самостоятельная экономическая единица, а ста­новится частью портфеля активов приобретающей фирмы. Следовательно, изме- [ц нения в структуре ее деятельности и ее капитала повлияют на ее стоимость и они

должны учитываться в ходе анализа. Во-вторых, в конечном счете нашей целью является оценка собственного капитала целевой фирмы, поскольку фирма при­обретается у ее владельцев, а не у кредиторов.

Анализ дисконтированных денежных потоков

Чтобы применить метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flows, DCF), требуются два ключевых источника информации: 1) прогнозы фи­нансовой отчетности целевой фирмы, куда будут сведены инкрементальные де­нежные потоки, доступные собственникам фирмы-приобретателя после слияния компаний; и 2) учетная ставка, или стоимость капитала, применяемая к этим прогнозируемым денежным потокам.

Прогноз отчета о прибылях и убытках. Получение точных прогнозов денежных потоков, образующихся после слияния, является наиболее важной задачей при анализе будущих поступлений. В случае чистого финансового слияния (financial merger), когда не предполагается операционной синергии, инкрементальные де­нежные потоки после слияния — это просто предполагаемые денежные потоки целевой фирмы. В случае же операционного слияниn(operating merger), когда объединяется текущая деятельность двух фирм, прогнозирование будущих де­нежных потоков оказывается более трудным.

В табл. 23.2 представлены прогнозы отчета о движении денежных средств ком­пании Арех Corporation, которая крупной технологической компанией Hightech рассматривается в качестве целевой фирмы для поглощения. Приведенные дан­

ные относятся к периоду после объединения компаний, и в них уже учитываются все эффекты синергетии. Компания Hightech примет на себя существующую задолженность компании Apex и будет поддерживать ее современную структуру капитала. И компания Hightech, и Apex имеют предельную ставку налогообложе­ния (федеральные налоги плюс налоги штата), равную 40%.

В табл. 23.2 приведен расчет чистого денежного потока от операционной дея­тельности Apex в качестве дочерней компании Hightech, и именно денежные пото­ки в пользу акционеров Hightech и рассчитваются.

предполагается рост дочерней компании, то с течением времени придется выпус­кать новые долговые обязательства для поддержки этого роста. Таким образом, анализ долговых обязательств, связанных со слиянием и поглощением компа­ний, обычно сложнее, чем просто анализ эмиссии новых долговых обязательств. Также отметим, что в данном случае все инвестиции, необходимые для дальней­шего развития Арех, рассматриваются как потери денежных средств, ибо они будут недоступны для акционеров Hightech.

В конечном итоге для оценки целевой фирмы мы будем использовать то, что называется методом остаточного собственного капитала (equity residual method). Здесь прогнозируемые потоки денежных средств, приходящиеся на акционеров приобретающей компании, рассматриваются как остаток после удовлетворения всех требований кредиторов. Следовательно, они должны дисконтироваться при стоимости собственного капитала.

Этот подход отличен от модели оценки корпорации, рассмотренной в главе 12, когда свободные денежные потоки фирмы (принадлежащие всем инвесторам, а не одним лишь акционерам) дисконтировались по средневзвешенной стоимости капитала. Оба метода при правильном применении приводят к одной и той же оценке стоимости собственного капитала, но в случае слияния компаний метод остаточного капитала используется чаще.

со ния компаний, и при выполнении такой работы необходимо проводить анализ

^ чувствительности, анализ сценариев и симуляционный анализ. На самом деле

^ при дружественном слиянии для этой работы приобретающая фирма направит

в штаб-квартиру целевой компании множество аналитиков, бухгалтеров, инже­неров и других специалистов, которые тщательно изучат ее бухгалтерскую отчет­ность, оценят необходимые затраты на техническое обслуживание, определят стоимость таких активов, как недвижимость и резервы топлива, и т. д. Подобное исследование, проводимое с должной тщательностью (due diligence), является существенной частью анализа любого слияния компаний.

Прогнозирование учетной ставки. Итоговые оценки чистого денежного потока, приведенные в строке 14 табл. 23.2, должны, естественно, дисконтиро­ваться по стоимости собственного капитала, а не по общей стоимости капитала фирмы, причем собственного капитала компании Apex, а не компании Hightech и не образованной в результате слияния фирмы.

Компания Apex — это компания, чьи акции торгуются на публичном рынке, и поэтому мы можем непосредственно оценить ее рыночный риск: бета-коэффи­циент компании Apex до объединения был равен 1,20.

Используя для оценки стоимости собственного капитала компании Apex после объединения модель ценообразования на капитальные активы (САРМ), мы будем полагать, что безрисковая ставка k_RF = 7% и премия за рыночный риск также со­ставляет 7%. В итоге стоимость собственного капитала k_s компании Apex после ее объединения с компанией Hightech будет составлять около 15,4:

^ks=^kFr^+RPM*b = 7% + 7% х 1,2 = 15,4%.

Оценка денежных потоков. Таким образом, стоимость компании Apex для акционеров компании Hightech приблизительно равна 91,5 млн долларов:

6,4 8,8 9,8 10,2 ^ 137,5 _{ni с}

Цоо1 ⁼ —^гт +------- ⁵—о +------- ¹—о +-------- ^!—т +--------- ^L—е- =91,5 млн долларов.

²⁰⁰¹ 1,154 (1,154) (1,154) (1,154) (1,154)⁵

Заметьте, что при выполнении анализа объединения стоимость целевой ком­пании определялась как сумма ее стоимости до объединения и стоимости, обра­зуемой в результате синергетического эффекта, вызванного слиянием. В данном примере мы считали, что структура капитала и налоговая ставка целевой ком­пании в этом случае меняться не будут. Следовательно, единственный источник синергии в нашем случае — это синергия производственных затрат. Если бы еще существовала и финансовая синергия, анализ необходимо было бы откорректиро­вать. В одном из последующих разделов мы приведем подобный пример.

Анализ рыночных множителей

Второй метод оценки целевой компании — это анализ рыночных множителей (market multiple analysis), которые при оценке компании применяются к чистой прибыли, прибыли в расчете на одну акцию, объему продаж и другим бухгалтер­ским показателям бизнеса фирмы, а для кабельного телевидения, интернет-про- вайдинга или систем мобильной телефонной связи — к числу абонентов. В то время как метод дисконтированных денежных потоков является более точным, поскольку основывается на ожидаемых денежных потоках, анализ с помощью cnj

рыночных множителей является более поверхностным, но и более простым.

Чтобы его проиллюстрировать, вспомним, что в нашем случае прогнозируе­мая чистая прибыль компании Apex в 2002 году должна составить 2,4 млн дол- ^ ларов, и ожидается, что она вырастет до 13,2 млн долларов в 2006 году, а ее ^ среднее значение в течение пятилетнего периода составит 7,7 млн долларов. Сред- ^|— ний коэффициент Р/Е для публичных компаний, аналогичных Арех, равен 12.

Чтобы спрогнозировать стоимость компании Apex, в этом случае достаточно просто умножить ее среднюю чистую прибыль, равную 7,7 млн долларов, на ры­ночный множитель 12; в результате мы получим оценку в 7,7 х 12 92,4 млн дол­ларов. Это и будет стоимость собственного капитала компании Apex. Заметьте, что здесь мы использовали среднюю чистую прибыль за последующие пять лет. Усредняя будущую чистую прибыль по годам, мы пытаемся получить более точную оценку стоимости фирмы, не искаженную случайными колебаниями (ростом или падением) чистой прибыли в отдельные годы.

Понятно, что при применении метода рыночных множителей можно исполь­зовать также и показатели, отличные от чистой прибыли. Например, другой часто используемой мерой служит прибыль до выплаты процентов, уплаты на­логов и амортизации (EBITDA); множитель EBITDA — это общая стоимость ком­пании (рыночная стоимость собственного капитала и долговых обязательств), деленная на значение EBITDA, — этот показатель можно рассматривать как оцен­ку эффективности операционной деятельности всей фирмы. Аналогичным обра­зом рассчитываются и иные показатели исоответствующие множители.

Определение цены, предлагаемой за акции целевой компании

Согласно плану поглощения Apex, компания Hightech доложна будет принять на

Себя ее ДОЛГИ, НО При ЭТОМ ВО ВреМЯ ЗаКЛЮЧеНИЯ ЭТОЙ СДеЛКИ ОНа Не будет ВЫ- f\f\f\

пускать дополнительных долговых обязательств. Используя результаты оценки 9UO

по методу DCF, мы видим, что сумма в 91,5 млн долларов — это максимум того, что компания Hightech может заплатить за акции компании Apex. Если она за­платит больше, то стоимость собственности самой компании Hightech снизится. С другой стороны, если компании Hightech удастся получить компанию Apex за сумму, меньшую 91,5 млн долларов, то акционеры первой от этого только выиг­рают. Следовательно, компания Hightech должна начать переговоры с суммы, меньшей, чем 91,5 млн долларов.

Со своей стороны в данный момент целевая компания Apex имеет 10 млн акций, которые котируются по 6,25 долларов, — поэтому стоимость ее собственного капи­тала как независимой компании примерно равна 62,5 млн долларов.^[245] Если компа­ния АреX будет приобретена за цену, превышающую 62,5 млн долларов, ее акцио­неры получат дополнительную стоимость, но в случае любой меньшей цены они окажутся в проигрыше.

Отметим, что разница между ценой 62,5 и 91,5 млн долларов, равная 29 млн долларов, представляет синергетическую выгоду, предполагаемую при объедине­нии компаний.

Здесь мы должны сделать несколько существенных замечаний, со 1. Если бы не было синергетической выгоды, то максимальная сумма, кото-

рую сможет предложить Hightech, будет равна текущей стоимости целевой ^ компании. Чем больше синергетическая выгода, тем больше разрыв между

СО текущей стоимостью и максимальной суммой, которую может заплатить

^ приобретающая компания за целевую.

2. Чем выше синергетическая выгода, тем более вероятно, что слияние ком­паний в конце концов произойдет.

3. Крайне важен вопрос о том, как делить синергетическую выгоду, получа­емую в результате слияния. Очевидно, обе стороны захотят получить как можно больше. В нашем примере, если бы менеджеры компании Apex знали максимальную цену, которую могла заплатить компания Hightech, они бы стремились договриться о цене, близкой к 91,5 млн долларов. С другой стороны, компания Hightech попыталась бы приобрести компанию Apex за цену, как можно более близкую к 62,5 млн долларов.

4. Ответ на вопрос, какова же будет действительная цена, которую Hightech предложит за Арех, — естественно, в диапазоне между 62,5 и 91,5 млн дол­ларов, — зависит от целого ряда факторов: от того, пожелает ли компания Hightech оплатить покупку денежными средствами или ценными бумага­ми, от умения менеджмента обеих фирм вести переговоры и, что наиболее важно, от позиций сторон на переговорах переговоров, что определяется внешними экономическими условиями.

Для иллюстрации этого тезиса предположим, что существует множе­ство компаний, аналогичных Арех, которые может приобрести компания Hightech, но нет ни одной компании, кроме Hightech, которая может полу­чить синергетический эффект при приобретении компании Apex. В этом случае компания Hightech, предложит, очевидно, относительно низкую цену,

а компания Арех, вероятно, даже на нее согласится, ибо так ее акционеры получат стоимость, хоть несколько превышающую текущую рыночную цену их акций, а в противном случае они и этого не получат. С другой стороны, если у компании Apex имеется какая-то уникальная технология или другой актив, который могут хотеть заполучить многие компании, то, как только компания Hightech объявляет о своем предложении, другие ком­пании, возможно, также вступят в борьбу, и цена, которую в итоге предло­жит Hightech, возможно, окажется близкой к 91,5 млн долларов. Цена выше 91,5 млн, также, в принципе, может быть предложена, но уже другой компа­нией, имеющей большие шансы добиться синергетического эффекта или, возможно, более оптимистично смотрящей на потенциал роста денежного потока Apex.

5. Конечно, компания Hightech захочет сохранить свою максимальную оценку Арех в секрете, и она будет тщательно планировать свою стратегию ведения переговоров. Если она сочтет, что возможно появление других конкурен­тов или что менеджеры компании могут оказать сопротивление в попытке сохранить свои рабочие места, то она с самого начала выступит с довольно высокой «блокирующей» заявкой в надежде отпугнуть конкурентов и/или ^

сломить сопротивление руководства Apex. cnj

Анализ поглощения компании Apex с изменением структуры капитала

< со

В настоящее время компания Apex имеет собственный капитал стоимостью 62,5 млн