8.1. Цена капитала и методы ее оценки

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе.

Термин «капитал» часто используют и для характеристики ак­тивов предприятия, разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборот­ные средства предприятия) капитал.

Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инве­стированных в формирование его активов.

В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилеги­рованные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансо­вых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стои­мость) капитала фирмы.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в тео­рии финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Мак­симизация рыночной стоимости предприятия достигается в значи­тельной степени за счет минимизации стоимости используемых ис­точников Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестицион­ного портфеля предприятия в целом.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте (форми­рование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли пред­приятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются

• обшее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

• конъюнктура товарного рынка;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо­вом рынке;

• доступность различных источников финансирования для кон­кретных предприятий;

• рентабельность операционной деятельности предприятия;

• уровень операционного левериджа;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том чис­ле длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в не­сколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных ком­понентов, являющихся источниками формирования капитала фир­мы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдель­ности. На третьем — определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатываются ме­роприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источни­ки средств, показывает, что основными их видами являются:

• собственные источники —■ уставный капитал, фонды собствен­ных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства — ссуды банков (долгосрочные и кратко­срочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства — кредиторская задолжен­ность.

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов з расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является след­ствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансо­вого решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­каются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при рас­чете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важ­ными являются следующие его источники:

• заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;

• собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы яв­ляется вопрос, на какой базе следует производить все расчеты — доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления пред­приятием является максимизация чистой прибыли, при анализе при­ходится учитывать влияние налогов.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспек­тивных затрат предприятия, необходимых для составления его инве­стиционного бюджета.

Основными элементами заемного капитала предприятия явля­ются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка.

Цена заемного капитала зависит от многих факторов; вида ис­пользуемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосроч­ной задолженности, необходимости формирования фонда погаше­ния задолженности.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что умень­шает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая при­быль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (К,) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку:

К_{=рх(1-П (47)

где р — процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;

Т — ставка налога на прибыль.

Эта формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банка России, увеличенной на 3%. Согласно Положению о составе затрат проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестои­мость предприятия только в таком размере.

Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает уста­новленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения (р₂):

Рг=Р\- (Рив ^{+ 3%})> (⁴⁸)

где р_{ — процентная ставка коммерческого байка;

/?_цб — учетная ставка Банка России.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Про­центы, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодатель­ством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (К₂) примерно равна ве­личине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее до­ходности (г). В зависимости от вида облигации доходность рассчиты­вается по-разному. Показатель общей доходности купонной облига­ции без права досрочного погашения (или доходности к погашению)

рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

К₂ = г = [/> + (М - Р) : п) : \(М + Р) : 21, (49)

где О — купонный (годовой) процентный доход;

М -- номинальная или нарицательная стоимость облигации; Р — текущая (рыночная) цена облигации; п — срок погашения облигации.

Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться определе­нием показателя текущей доходности облигации:

К₂ = г = (Л/х/>) : Р, (50)

где р — купонная ставка, %.

Так как выплаты процентов гго облигациям подлежат налогооб­ложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Основными элементами собственных средств лвляются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню диви­дендов, выплачиваемых акционерам (К₃):

К-з = Д : Р, (51)

где Д — годовой дивиденд по акциям;

Р — текущая рыночная цена акции (без затрат т размещение).

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому нало­говая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприя­тия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:

1) оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

3) доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показа­телей, поэтому пн одни из них нельзя выделить в качестве предпоч­тительного. На практике рекомендуется применять все методы одно­временно, а затем выбрать наиболее достоверный.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред­полагает, что цена собственного капитала (К₄) равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

К₄ = г_; + р, х (/•„, - г), (52)

где /у — безрисковая доходность;

г_т — требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход;

Р, — коэффициент /'-ой акции фирмы.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и бсзрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (г_т - г^). Произведение Р-коэффициента на рыночную премию за риск пред­ставляет собой премию за риск владения /-ой акцией.

Р-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска (табл. 5). Он отражает уровень из­менчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усреднен­ной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

Вторым методом определения цены обыкновенных акций явля­ется расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дискон­тированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

А+ (53)

г = 1

где Р₀ — рыночная стоимость акции; Д, — ожидаемые дивиденды; г_{ — требуемая доходность; / — количество лет.

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую фор­мулу:

= :