<<
>>

Теория структуры капитала

Компромиссные модели, основанные на добавлении в модели Модельяни — Миллера и Миллера учета ожидае­мых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, получили определенное подтвержде­ние практикой и позволяют сделать следующие выводы.

1. Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заем­ный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более ак­тивно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожида­емые затраты возможных финансовых затруднений не пере­кроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств.

2. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привле­кать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосяза­емыми активами, например патентами, тем более таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений они обесцениваются очень быстро.

3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов на прибыль.

4. Любое предприятие должно поддерживать такую целе­вую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия.

5. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, опреде­ляются приблизительно одинаковым типом активов, произ­водственного риска и доходности.

Влияние асимметричной информации. Исследования прак­тики формирования структуры капитала в американских корпорациях, проведенные в 60-х годах XX в., привели Г. Дональдсона к следующим выводам: 1) предприятия пред­почитают финансироваться за счет внутренних резервов — нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений; 2) предприятия устанавливают целевое значение коэффи­циента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций; 3) дивиден­ды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фак­тических денежных потоков и инвестиционных возможнос­тей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных зат­рат; 4) если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженно­сти, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем — привлекая обычные займы, выпуская конвертиру­емые долговые обязательства и лишь в крайнем случае — обыкновенные акции.

Таким образом, на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от выте­кающих из компромиссных моделей.

В 1984 г. С. Майерс сформулировал положения, извес­тные теперь как теория асимметричной информации, кото­рая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асим­метричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.

Пример. Предприятие имеет в обращении 100 ООО обык­новенных акций по текущей цене 190 руб. Иными слова­ми, рыночная оценка акционерного капитала предприя­тия составляет 19 ООО ООО руб. Но руководители предпри­ятия лучше информированы о его перспективах, чем акционеры, и уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 210 руб., т.е. собственный капитал должен быть оценен в 21 ООО ООО руб. Это возможно ввиду боль­шей осведомленности менеджеров о делах предприятия по сравнению с акционерами.

Предприятие рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 ООО ООО руб. и имеющий рас­четный ИРУ, равный 500 ООО руб. Проект не принимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 000 руб. ИРУ не входят в их рыночную оценку собственного капи­тала — 19 000 000 руб. Должно ли предприятие принять про­ект? Предположим, предприятие планирует выпустить но­вые акции, чтобы собрать 10 000 000 руб. для финансирова­ния проекта. При этом возникает ряд возможностей.

1. Симметричная информация. Руководство предприятия обнародует свою информацию о реальной стоимости ка­питала предприятия. В этих условиях акции будут разме­щаться по цене 210 руб., поэтому предприятие должно выпустить 10 000 000 руб. / 210 руб. = 47 619 новых акций, чтобы профинансировать проект. Принятие проекта опре­делит новую цену акций в размере 213,38 руб.:

(Первоначальная рыночная стоимость + Привлеченные

средства + N.РУ) / (Ранее выпущенные акции + + Новые акции) = (21 000 000 руб.+ 10 000 000 руб.+ + 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213,38 руб.

Таким образом, и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации данного проекта, так как стоимость акций повысится для тех и других.

2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что руководство предприятия не информиру­ет инвесторов об истинной стоимости акций. В этом случае новые акции будут размещаться по цене 190 руб. за акцию, поэтому будет необходимо выпустить 10 000 000 руб./ /198 руб. = 52 632 акции, чтобы собрать требуемую сумму в 10 000 000 руб. В этом случае новая цена при условии при­нятия проекта и последующего устранения асимметрии ин­формации составит:

(21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / / (100 000 + 52 632) = 206,38 руб.

Но при отказе от проекта и соответственно продажи новых акций цена акций должна возрасти до 210 руб. после устранения информационной асимметрии, а осуществле­ние проекта в таких условиях снижает стоимость акций до 206 руб. Это недопустимо. Выпуск новых акций по цене 190 руб. принес бы убыток в размере 3,62 руб. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в разме­ре 1,64 руб. — для новых.

3. Финансирование проекта с использованием займов. Если предприятие сумеет профинансировать проект за счет за­емных средств, а затем асимметрия информации будет устранена, то новая цена акции составит 215 руб.:

(Новая рыночная стоимость акций + ЫРУ) /

/ (Ранее выпущенные акции) = (21 ООО ООО + 500 000) / /100 000 =215 руб.

Теория асимметричной информации позволяет сделать следующие выводы. Предприятия должны выпускать новые акции только в случаях: 1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала; 2) если менеджеры допускают, что акции завышены в цене. Инве­сторы, которые сознают асимметрию информации, склон­ны снижать цены на акции предприятий, когда те объявля­ют о намерении выпустить новые акции. Остаточная схема финансирования, выявленная Дональдсоном, оправдана в условиях существования асимметрии информации; она по­зволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «ре­зервный заемный потенциал».

Мировой финансовый кризис конца 90-х годов XX в. подтвердил это положение: многие компании стран Юго-Восточной Азии, в капитале которых традиционно была высока доля заемных средств, пострадали в период кризиса в наибольшей степени.

Значение теории структуры капитала. Компромиссные модели Модильяни — Миллера, Миллера, их последова­телей позволяют выявить специфические доходы и издер­жки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовы­ми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низ­кого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни — Милле­ра, Миллера и их последователей.

<< | >>
Источник: Басовский Л.E.. Финансовый менеджмент: Учебник — М.: ИНФРА-М, — 240 с. — (Высшее образование).. 2009

Еще по теме Теория структуры капитала:

  1. 2.1.2. Теория структуры капитала
  2. 59. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  3. 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  4. 15.3. Основы теории структуры капитала
  5. 19.2. теории структуры капитала
  6. 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  7. 18.1. Понятие структуры капитала и принципы ее оптимизации
  8. Глава V. Теория структуры капитала
  9. Теория структуры капитала
  10. 16.2. ВЛИЯНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА НА СТРАТЕГИЮ И ТАКТИКУ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
  11. 4.4.ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ
  12. Теории структуры капитала
  13. Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера
  14. Теория структуры капитала: модели Модильяни - Миллера
  15. Теория структуры капитала