5.1. Стоимость капитала

Как правило, компания финансируется одновременно из нескольких источников, поэтому основным показателем стоимо­сти капитала является его средневзвешенная стоимость, которая представляет собой среднюю стоимость привлечения собствен­ных и заемных источников финансирования. Для оценки сто­имости капитала необходимо сначала осуществить поэлемент­ную оценку стоимости каждого отдельного источника, а затем рассчитать обобщающую оценку капитала путем определения его средневзвешенной стоимости. Рассмотрим методику проведения такой оценки.

Первый этап. Для выполнения поэлементной оценки сто­имости капитала выделяют пять основных источников капитала: банковские кредиты и займы, облигационные займы, привиле­гированные акции, обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Рассмотрим механизм определения стоимости каждого из этих источников.

а) Банковский кредит — это денежные средства, предостав­ляемые кредитным учреждением (банком) заемщику для целево­го использования на условиях платности, срочности и возвратно­сти.

г - ⁽-^{6к -(}-чп)

^кр~ (1 -3*) '

где С_Кр — стоимость заемных средств, привлекаемых за счет банковского кредита, % ;

Сбк — процентная ставка по банковскому кредиту, в долях единицы;

Снп — ставка налога на прибыль, в долях единицы;

Збк — уровень затрат по привлечению банковского кредита к его сумме, включая затраты на оформление договора залога, страхование предмета залога и пр., в долях единицы.

Возможность получения «бесплатных» займов, т.е. заемных денежных средств от лиц, не имеющих кредитной лицензии, на условиях отсутствия платности, в данном случае не рассматривает­ся как несоответствующая принципам финансового менеджмента.

б) Облигация — это ценная бумага, подтверждающая внесе­ние ее владельцем денежных средств на сумму, указанную в номинале облигации (купонные облигации), и обязательство возместить ее номинальную стоимость и установленный про­цент по ней. В зависимости от выбранного критерия облигации делятся на следующие типы:

— по сроку действия: краткосрочные (1—Згода), средне­срочные (3—7 лет), долгосрочные (7—20 лет) и бессрочные, выплаты процентов по которым не ограничены во времени;

— по характеру обращения: обычные и конвертируемые, которые могут быть конвертированы, т.е. заменены на привиле­гированные или обычные акции в зависимости от условий выпуска облигационного займа;

— по характеру установленных выплат: с фиксированной купонной ставкой, т.е. когда величина выплат (в процентах) не изменяется; с плавающей купонной ставкой, когда уровень выплат (в процентах) зависит от колебаний уровня ссудного процента и пр.

Номинальная стоимость облигаций является базой для начислений процентов по ним. В связи с тем, что средства, полученные от размещения облигаций, относятся к заемным средствам, оценка их стоимости практически совпадает с оцен­кой стоимости банковского капитала:

с ^СЛ*-^С»п) '^к0~ (I -3„) '

где С₃ко — стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет облигаций, %;

С₀ — процентная ставка по облигации, %;

Зэо — уровень эмиссионные затрат по отношению к объему эмиссии, в долях единицы.

в) Привилегированная акция — это ценная бумага, дающая владельцу право на получение дивидендов в форме гарантирован­ного зафиксированного процента, а также право на долю в остатке активов в случае ликвидации предприятия. Владельцы привилеги­рованных акций, в отличие от владельцев обыкновенных акций, не имеют права голоса на общем собрании акционеров (ст. 32 Закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. №208-ФЗ (в ред. Федерального закона от 07.08.2001 г. № 120-ФЗ), т.е. не участвуют в управлении обществом. Исключением может являться ситуация, когда их права нарушены (например, выплата дивидендов произве­дена в меньших размерах, чем это предусмотрено условиями эмиссии или не произведена вообще). В этих случаях владельцы привилегированных акций получают право на участие в обшем собрании акционеров до момента первой выплаты по указанным акциям дивидендов в полном размере. Привилегированные акции могут быть конвертированы в обыкновенные акции в случае, если это предусмотрено Уставом общества. Стоимость капитала в форме привилегированных акций равна:

с _ Д^-юо

^скп" к (\ - ? Г ^Лш V¹ -'эпа)

где Сскпа — стоимость собственного капитала, привлека­емого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Д_па — сумма дивидендов, предусмотренная к вып­лате, руб.;

К_Па — сумма собственного капитала привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, руб.;

З_эпа — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, в долях единицы.

г) Обыкновенная акция — ценная бумага, подтверждающая право ее владельца участвовать в управлении предприятием, в

распределении его прибыли и получении доли имущества, пропорционально вкладу в уставный капитал - в случае его ликвидации. Стоимость обыкновенной акции равна:

_м_оа-д_оа-т

скоа _к /, - \' ^Лоа V¹ -'эоа'

Сскоа — стоимость собственного капитала, привлека­емого за счет эмиссии обыкновенных акций, % Моа — количество дополнительно эмитируемых ак­ций, единиц;

Доа ~ сумма дивидендов, предусмотренная к вы­плате на 1 обыкновенную акцию, руб.; К_оа — сумма собственного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии обыкновенных акций, руб.;

Зэоа ~ уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, в долях единицы.

д) Нераспределенная прибыль представляет собой часть прибы­ли, которая осталась после уплаты налога на прибыль за отчетный период и иных платежей в бюджет, источником которых является прибыль, а также после выделения части прибыли для распределе­ния между собственниками в виде дивидендов.

_ 477-100

^С срк - ^ >

где С срк — стоимость собственного реинвестированно­го капитала в отчетном периоде, %;

ЧП — сумма чистой прибыли,- выплаченная соб­ственникам за отчетный период, руб.;

СК — средняя сумма собственного капитала в от­четном периоде, руб.

С позиции соотношения риска и доходности, связанных с каждым источником финансирования, теоретически должны выполняться следующие неравенства:

Скр < Сзко ^ Сект ^ Ссрк ^ Сскоа ■

Выполнение этих соотношений вытекает из оценки рисков, связанных с привлечением капитала из каждого из рассмотрен­ных источников. Эти риски связаны, в первую очередь, с обязательностью и очередностью осуществления выплат за при­влечение капитала. Остановимся на этом подробнее.

Проценты за привлечение банковского кредита выплачива­ются в первоочередном порядке вне зависимости от финансового результата деятельности предприятия, т.е. они должны быть выплачены даже при наличии убытков от финансово-хозяй- ственной деятельности в отчетном периоде. Гарантия возврата кредита и процентов по нему со стороны предприятия-заемщика вытекает как из условий самого кредитного договора, так и из условий договоров залога и поручительства, которые, как прави­ло, заключаются заинтересованными сторонами одновременно с подписанием кредитного договора. С этой точки зрения, предос­тавляемые банковские кредиты являются для инвестора наиме­нее рискованным вложением денежных средств (по сравнению с иными источниками формирования капитала) и, следовательно, должны иметь меньшую доходность.

Финансовые ресурсы, полученные в результате размещения облигационного займа, являются более дорогим источником (по сравнению с банковскими кредитами) вследствие наличия риска неразмешения выпушенного облигационного займа. Это поло­жение и определяет более высокую стоимость этого источника.

Акционеры, вкладывающие свои средства в акции коммер­ческой организации, как правило, рассчитывают на получение дивидендов. Размер дивидендных выплат по привилегирован­ным акциям установлен (на уровне фиксированного процента от номинала), что делает их менее рискованными по отношению к обыкновенным акциям. Получение дивидендов по обыкновен­ным акциям полностью зависит от эффективности деятельности организации и сопряжено с еще большими рисками и, прежде всего, с риском неполучения прибыли. Кроме того, с точки зрения очередности выплат владельцы обыкновенных акций могут рассчитывать на выплату дивидендов только после уплаты ссудных процентов, осуществления выплат по облигациям и по привилегированным акциям, и поэтому обыкновенные акции являются значительно более рисковыми ценными бумагами по сравнению с иными, рассмотренными выше. Это позволяет предполагать, что их стоимость, как одного из источников капитала компании, должна быть более высокой по отношению к остальным, ранее рассмотренным источникам.

С позиции соотношения доходности и риска нераспреде­ленная прибыль является самым дорогим источником привле­чения капитала. Однако, в представленной цепочке неравенств она занимает предпоследнее место, что связано с тем, что реинвестирование прибыли не требует никаких затрат в отличие от размещения акций, привлечение средств по которым пред­полагает обязательные расходы, связанные с их эмиссией и размещением.

Второй этап. Определив стоимость каждого из источников, можно рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (ССК или WACC - Weighted Average Cost of Capital):

ССК = Y.Cj x У;,

где ССК — средневзвешенная стоимость капитала, %;

С, — стоимость отдельных элементов капитала, %;

У, — удельный вес отдельных элементов, в долях единицы.

Экономический смысл показателя ССК заключается в том, что он является базой сравнения при выборе решений инвести­ционного характера, т.е. предприятие может рассматривать и осуществлять выбор среди инвестиционных проектов, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя ССК.

Проведем необходимые вычисления:

ССК = 16 х 0,4 +18 х 0,1 + 20 х 0,1 + 30 х 0,4 = 0,222. Средневзвешенная стоимость капитала составляет 22,2%.