СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению вопросов, связанных со

стоимостью капитала, уточним сначала значение понятий «стоимость капитала»

и «средневзвешенная стоимость капитала».

пе, всегда есть возможность финансирования фирмы целиком за счет капитала ее акционеров. Тем не менее большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими (components), и наиболее распростра­ненными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Все состав­ляющие капитала имеют одно общее свойство: инвесторы, которые предоставля­ют эти средства, ожидают вернуть свои вложения с прибылью.

Если бы единственными инвесторами фирмы были владельцы обыкновенно­го капитала, то стоимость ее капитала определялась бы их требованиями по доходности принадлежащим им акций. Однако большинство фирм используют различные типы капитала, и разные группы инвесторов предъявляют различные требования к доходности своих активов. Требуемый инвесторами уровень доход­ности каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составля­ющей капитала (cost of component), а для составления капитального бюджета следует использовать средневзвешенное значение стоимости различных состав­ляющих. Мы будем называть эту величину средневзвешенной стоимостью ка­питала фирмы ( Weighted Average Cost of Capital, МАСС).

Большинство фирм устанавливают целевые пропорции для финансирования из различных источников. Например, National Computer Corporation (NCC) устано­вила следующие их соотношения: она будет стремиться привлекать 30% необхо- димого ей капитала в форме заемных средств, 10% — в форме капитала привиле- 404 гированных акций и 60% — в виде обыкновенного собственного капитала.

устанавливаются подобные пропорции, мы увидим в главах 15 и 16, а пока просто запомним эти значения для компании N00: мы их будем неоднократно использо­вать в данной главе.

Хотя N00 и другие фирмы стараются придерживаться своей целевой структу­ры капитала, по ряду причин они часто отклоняются от нее. Во-первых, в опре­деленный момент условия могут на отдельном рынке оказаться более благопри­ятными, и, например, вследствие фондового бума курс акций компании может резко подняться, что на некоторое время неизбежно приведет к сдвигу структуры капитала фирмы в сторону собственности. Кроме того, если рынок акций силен, компания может посчитать, что для нее это будет удобным моментом для выпус­ка новых обыкновенных акций. Вторая, и, возможно, более важная причина отклонения заключается в неизбежности эмиссионных затрат на размещение акций и облигаций на рынке. Эти затраты в значительной степени являются фиксированными и обычно слабо зависят от объема выпуска ценных бумаг и потому могут оказаться относительно высокими, если объем эмиссии невелик. Таким образом, оказывается неэффективно и дорого выпускать на рынок относительно небольшие объемы облигаций, привилегированных и обыкновенных акций, и этот факт не позволяет компании точно «подгонять» величину одних составляющих своего капитала под изменение других, следуя своей целевой структуре финан­сирования.

Эта ситуация может в процессе капитального бюджетирования поставить менеджеров перед серьезной проблемой. Чтобы проиллюстрировать ее, предпо- ^

ложим, что компания N00 в настоящий момент имеет в точности свою целевую ^

структуру капитала и рассматривает способы, как привлечь дополнительные сред- ства для финансирования своих инвестиционных проектов в течение нескольких следующих лет. N00 могла бы использовать сочетание заемных средств и ак­ционерного капитала, но для сокращения затрат на размещение она должна будет сделать выбор в пользу одного из этих вариантов, в противном случае ее эмиссионные расходы окажутся вдвое выше!

Теперь предположим, что принято решение привлечь дополнительные креди­ты.

Чтобы пояснить эту мысль, предположим, что компания N00 в течение 2002 го­да привлекает кредит под 8% и использует полученные средства для финанси­рования проектов, приносящих 10% прибыли. В 2003 году у нее появится воз­можность осуществить новые проекты, которые будут обладать рентабельно­стью, скажем, на уровне 13% дохода, что значительно выше показателей проектов 2002 года. Однако если компания уже исчерпала в 2002 году свои возможности привлечения заемных средств под разумный процент, для финансирования но- лес

вых проектов она должна будет привлекать собственный капитал, имеющий 400

стоимость, равную 15,3%. Следовательно, компании придется отказаться от но­вых проектов: они не обеспечат окупаемость используемого для их финансиро­вания капитала.

Главная трудность для менеджеров — не поддаться искушению пойти по тому простому пути, который мы описали выше, — это будет серьезной ошибкой! По­чему компания должна принимать проекты, приносящие доход в 10%, в одном году и отклонять проекты, приносящие 13% дохода, в другом? Заметьте также, что если бы компания N00 поменяла бы порядок собственного финансирования на обратный, используя собственный капитал в 2002 году и заемные средства в 2003-м, она поменяла бы и порядок своих решений о реализации проектов, отклонив проекты в 2002 году и приняв их в 2003 году. Имеет ли смысл прини­мать или отклонять проекты только лишь из-за более или менее произвольного выбора последовательности привлечения нового капитала? Конечно, нет! Чтобы не допускать подобных ошибок, менеджеры должны рассматривать компанию как развивающееся предприятие и использовать для оценки стоимости ее капи­тала средневзвешенное значение различных составляющих, независимо от специфи­ки их использования для финансирования отдельных проектов в определенном году.

Вопросы для самоконтроля

Каковы три основные составляющие капитала?

Что такое стоимость отдельной составляющей капитала фирмы? Что такое целевая структура капитала?

Почему стоимость капитала, используемая в капитальном бюджетировании, должна вычисляться как средневзвешенная величина стоимости различных источников фи­нансирования, которые фирма обычно использует, а не как стоимость конкретных их видов, используемых для финансирования запланированных на ближайшее будущее проектов?