6.5. Сравнительный анализ проектов различной продолжительности. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками

На практике часто возникает необходимость сравнения проектов с различными сро-ками. Формальным инструментом оценки в подобных ситуациях является метод эквива-лентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — ЕАА), который включает в себя три этапа.

1.Определяют NPV каждого из сравниваемых проектов.

2.Вычисляют эквивалентный аннуитет ЕАА, стоимость которого равна NPV потока проекта, по формуле:

(6.18)

3. Полагая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, то есть, переходя к бессрочному аннуитету, находят его стоимость по формуле:

(6.19)

Пример 6.9. Имеются два альтернативных проекта «А» и «В», потоки платежей и расчет критериев эффективности для которых представлены в табл. 6.7. Ставка дис-контирования принята 11,5%.

Таблица 6.7

Ожидаемые денежные потоки и критерии эффективности по проектам

«А» и «В», тыс. руб.

Год Проект

«А» «В»

0 -60000

-30000

1 18000 12000

2 17000 19000

3 18000 17000

4 17000 —

5 16000 —

6 13000 —

NPV = 8904,7

7962,2

1RR = 17,3%

26,00%

Как следует из приведенной таблицы, проект «А» при дисконтировании по ставке 12%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, являет-ся предпочтительным. Хотя IRR проекта «В» выше, основываясь на критерии NPV, можно все же считать проект «А» лучшим. Вместе с тем данный вывод не представля-ется бесспорным, поскольку при выборе проекта «В» появляется гипотетическая воз-можность реализовать его через 3 года еще раз.

Проведем анализ данной ситуации с помощью метода эквивалентного аннуитета. Поскольку NPV проектов рассчитаны, переходим к определению величины ЕААА и ЕААВ:

NPV аннуитетов при n→∞ равны:

NPVА =2166 / 0,12 = 18050 ед.

NPVВ =3315 / 0,12 = 27625 ед.

Таким образом, предпочтительным является вариант В.

Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно актуальна в случае аль-тернативных проектов.

Другим подходом к оценке проектов с неравными сроками действия является метод цепного повтора сравниваемых проектов (общего срока действия).

Пример 6.10. Рассмотрим два проекта С и F, срок реализации которых различает-ся (табл. 6.8).

Таблица 6.8

Ожидаемые денежные потоки для проектов С и F, млн. руб.

Период, t Проект С Проект

0 -40000 -20000

1 8000 7000

2 14000 18000

3 13000 12000

4 12000 -

5 11000 -

6 10000 -

NPV при r=11,5%, млн.руб. 7165 5391

IRR, % 17,5 25,2

По показателю IRR лучшим должен быть признан проект F, а по величине NPV - проект С. Однако, по сроку реализации проекты несопоставимы. При выборе проекта F появляется возможность повторить его через три года и, если затраты и доходы со-хранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же эффективности. По-этому определим NPV проекта F, реализованного дважды, путем суммирования NPV за первый и второй подпериоды, он равен 9281 млн. руб. Таким образом, приведенная стои-мость двух реализаций потока F, дисконтированная по ставке 11,5%, приблизительно равна 9281 млн. руб., а проекта С, реализованного один раз, - 7165 млн. руб. В этом срав-нимом случае предпочтение отдается проекту F.

При оценке инвестиционных решений следует также учитывать, что прогнозы де-нежных потоков при формировании бюджета капиталовложений имеют смещенные оценки, если менеджеры слишком оптимистичны в своих прогнозах, или в основе высокорентабельных проектов лежат такие неотъемлемые преимущества, как патентная защита, знаменитая торговая марка. Проекты, в которых используется такое преимущество, могут быть чрезвычайно прибыльными, однако в долгосрочной перспективе они могут потерять свои преимущества. Если не будут найдены средства, поддерживающие высокий уровень рентабельности, возникает проблема смещенности оценки денежных потоков.

6.6.Принципы формирования бюджета капитальных вложений. Учет инфляции при оценке денежных потоков

Анализ и отбор инвестиционных проектов базируются на прогнозе и оценке денеж-ных потоков, возникающих в процессе их осуществления. Реализация этого процесса тре-бует разработки бюджетов капитальных вложений для расчета прогноза будущих выплат и поступлений денежных средств по проекту. В разработке бюджета капитальных вложе-ний принимают участие специалисты практически всех основных служб и отделов компании: проектно-конструкторского, производственного, финансового, снабженческого, сбытового, бухгалтерского и др. Более 80% усилий, потраченных на оценку инвестиционных проектов, приходится на подготовку исходных данных для разработки бюджета и лишь незначительная их часть (менее 20%) — на проведение и моделирование различных расчетов.

Разработка бюджета капитальных вложений базируется на следующих фундамен-тальных принципах.

Принцип приростных денежных потоков (принцип автономности)

При экономическом обосновании инвестиций учитываются только до-полнительные, или приростные (инкрементальные), денежные потоки с учетом налогообложения, возникающие в связи с осуществлением конкретного проекта. Эти потоки характеризуют чистые изменения в общем денежном потоке предприятия, вызванные принятыми инвестиционными решениями. Любые статьи доходов и затрат, не приводящие к изменениям денежных потоков предприятия в результате реализации проекта, несущественны и не используются для целей анализа.

Принцип учета альтернативных (вмененных) издержек

Под альтернативными издержками понимают возможную упущенную выгоду от ис-пользования активов или ресурсов в других целях. Например, земельный участок, плани-руемый под размещение производства, имеет определенную стоимость и может быть про-дан, сдан в аренду, заложен и т. д. Продажа любых высвобождаемых активов ведет к со-кращению амортизационных отчислений и, соответственно, к росту налоговых платежей. В общем случае, если ресурс ограничен и может свободно продаваться либо использо-ваться для осуществления других целей или проектов, любые потенциальные выгоды от его возможного применения должны учитываться как альтернативные издержки.

Принцип исключения необратимых затрат

Инвестиционные решения всегда обращены в будущее, поэтому они не должны учитывать последствия прошлых решений. Затраты понесенные в прошлом, даже если они как-то связаны с текущими проектами, но не могут быть изменены в ходе реализации самих проектов, являются необратимыми и не должны влиять на принятие инвестиционных решений.

Например, если ранее на разработку нового продукта была израсходована значи-тельная сумма, эти издержки не должны иметь никакого значения для текущего решения инвестировать средства в оборудование для его производства. По отношению к необрати-мым затратам ничего нельзя предпринять, кроме как сделать выводы из допущенных ошибок и попытаться в максимальной степени восполнить потери путем максимально эффективных инвестиций в будущем.

Принцип адекватного распределения накладных расходов

При оценке инвестиционного проекта необходимо учитывать только дополнитель-ные (приростные) накладные расходы, которые могут возникнуть в процессе его реализа-ции.

Принцип последовательности при учете инфляции

Инфляционные процессы отражаются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать при анализе и выборе проектов капитальных вложений. Расчет доходов и расходов по проекту может осуществляться в постоянных либо текущих (прогнозных) ценах. При использовании постоянных цен для дисконтирования денежных потоков следует применять реальную ставку процента (т. е. очищенную от инфляционной составляющей). Если денежные потоки проекта рас-считаны в текущих (прогнозных) ценах, для их дисконтирования необходимо использовать номинальную процентную ставку.

Процесс разработки бюджета капитальных вложений базируется также на ряде до-пущений:

• планируемый срок реализации проекта может быть разбит на конечное число дис-кретных интервалов;

• деятельность по проекту в пределах каждого интервала описывается соответст-вующими денежными выплатами и поступлениями.

Наиболее сложным и трудоемким этапом инвестиционного анализа является прогнозирование денежных потоков проекта, в результате которого должны быть получены ответы на следующие вопросы;

какова величина каждого элемента денежного потока в соответствующем периоде;

каковы сроки реализации каждого элемента денежного потока;

каковы риск/вероятность получения каждого элемента потока.

Срок реализации проекта можно условно разделить на следующие этапы:

инвестиционный (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т. п.);

эксплуатационный (с момента начала выпуска продукции и услуг);

завершающий либо ликвидационный.

Временной границей последней фазы является момент времени, по достижению ко-торого дополнительные денежные потоки прекращаются либо уже не связаны непосред-ственно с первоначальными инвестициями. Вместе с тем реальный период жизненного цикла реализации проекта во многом зависит от ситуации на рынке сбыта соответствую-щих продуктов и услуг. Поэтому более правильно увязывать жизненный цикл проекта с периодом, в течение которого производимая продукция будет иметь устойчивый сбыт в требуемых объемах.

В соответствии с фазами реализации инвестиционного проекта можно выделить три основных элемента его совокупного денежного потока:

чистый объем первоначальных затрат (чистые начальные инвестиции);

свободный денежный поток от предполагаемой деятельности (операций);

чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.

Первый элемент потока (чистые инвестиции) обычно состоит из общего объема тре-буемого для новых активов капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых средств, вызванных принятием проекта. Важнейшим элементом увеличения чистых инве-стиций является дополнительный оборотный капитал: прирост дебиторской задолженно-сти, создание начального запаса сырья и материалов и т. д.

Величина чистых инвестиций (∆IC) определяется как:

(6.20)

где ∆NFA – чистый прирост внеоборотных активов; ∆WCR - чистый прирост обо-ротного капитала; ∆IT – чистая величина налоговых инвестиционных льгот.

Основным элементом денежного потока эксплуатационной фазы проекта являются выплаты и поступления от предполагаемой операционной деятельности в течение экс-плуатационной фазы жизненного цикла, т. е. чистое изменение всех связанных с проектом доходов и расходов после вычета налогов.

Денежный поток эксплуатационной фазы может быть определен двумя способами — прямым и косвенным.

Прямой способ предполагает детализированное представление всех денежных дохо-дов и расходов путем выделения наиболее существенных статей затрат.

В общем случае при прямом способе в каждом периоде t эксплуатационной фазы жизненного цикла проекта изменение величины операционного денежного потока после уплаты налогов (∆OCFt ) может быть определена как

(6.21)

где ∆St – изменение поступления от реализации продукции; ∆VCt - изменение пе-ременных затрат; ∆FCt - изменение постоянных затрат; ∆DAt – изменение амортизаци-онных отчислений; Т – ставка налога на прибыль.

При расчете величины ∆OCFt не учитываются издержки, связанные с фи-нансированием проекта, например проценты по долгосрочным кредитам. Затраты на фи-нансирование учитываются при выборе ставки дисконтирования денежного потока, основу которой, как правило, составляет средняя цена капитала для предприятия. Такой подход позволяет отделить анализ инвестиционных решений от анализа решений по финансированию, а также избежать потенциальных ошибок двойного счета.

Свободный денежный поток (FCFF) проекта от основной деятельности за каждый период его реализации, он может быть определен и косвенным методом, по данным про-гноза финансовой отчетности. Общая схема для его расчета представлена в табл. 6.9.

Таблица 6.9

Схема расчета денежного потока косвенным методом

№ п/п Показатель Условное обозначе-ние

1 (+) Чистая выручка от реализации товаров и услуг S

2 (—) Себестоимость реализованных товаров и услуг CS

3 (—) Коммерческие и управленческие расходы SG

4 (—) Амортизация DA

5 (=) Прибыль до вычета процентов и налогов EBIT

6 (—) Налог на прибыль T

7 (=) Чистая прибыль от операционной деятельности NOPAT

8 (+) Амортизация DA

9 (—) Чистые инвестиции в основной капитал ∆NFA

10 (—) Чистые инвестиции в оборотный капитал ∆WCR

11 (=) Свободный денежный поток CF

Соответственно, формула для определения величины операционного денежного потока после уплаты налогов (OCFt ) может быть определена как

(6.22)

Величину операционного денежного потока после уплаты налогов (OCFt ) можно представить и через измеритель чистой операционной прибыли, рассчитанной без амортизационных отчислений, — EBITDA:

(6.23)

При корректных исходных данных оба метода и прямой, и косвенный, должны да-вать одинаковый результат.

После того как денежные потоки по проекту определены, оценку его экономической эффективности осуществляют путем расчета критериев, рассмотренных выше.

Учет инфляции при оценке денежных потоков

Одним из важнейших факторов, влияющих на оценку денежных потоков инвестиционного проекта, является инфляция. Ее влияние особенно заметно для инвестиционных проектов с растянутым во времени циклом, требующих значительной доли заемных средств, а также при расчетах в иностранной валюте.

В общем случае под инфляцией понимают снижение покупательной способности денег, что ведет к повышению среднего уровня цен в экономике или на конкретный вид ресурсов (материальных, трудовых, финансовых и т. д.), продукции, услуг.

В хозяйственной практике все операции, как правило, осуществляются и отражаются в ценах, соответствующих текущему периоду. Подобные цены называются номинальными, или текущими. Инфляция приводит к несоответствию между ценами прошлых, текущих и будущих периодов, а следовательно, денежными выплатами и поступлениями фирмы вследствие снижения покупательной способности денег.

Влияние инфляции проявляется в:

темпе повышения цен со временем;

переменном по времени темпов, что ведет к неравномерности этого повышения;

неоднородности темпа повышения цен (различные темпы повышения цен на разные виды товаров, услуг и ресурсов);

несоответствии темпов изменения валютного курса темпам инфляции внутри страны и за рубежом.

Для учета влияния инфляции на хозяйственную деятельность используют индексы цен. Эти индексы служат индикатором изменения покупательной способности денег. По-добные индексы определяются путем сопоставления стоимости набора товаров и услуг в фактических ценах цен со стоимостью того же набора товаров и услуг в ценах базового года.

Наиболее общим индексом является так называемый дефлятор ВВП, отражающий изменение цен по всем видам товаров и услуг, производимых национальной экономикой. Текущий уровень дефлятора ВВП публикуется несколько раз в год статистическими службами государства, а также независимыми экономическими институтами.

Другим измерителем инфляции является индекс потребительских цен и индекс цен производителя (промышленных цен). Индекс потребительских цен определяется путем сравнения выборки цен товаров и услуг, определяющих потребительскую корзину, в ко-торую входят продукты питания, оплата жилья, одежда и транспортные услуги. Индекс промышленных цен формируется на основе выборки оптовых цен на производимую про-дукцию. В табл. 6.10 представлена динамика изменения индексов потребительских и про-мышленных цен в Российской Федерации за период 1998 - 2007 гг.

Таблица 6.10

Индексы потребительских и промышленных цен за 1998 - 2007 гг.,

% к предыдущему году

Индекс цен 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Потребительских 184,4 136,5 120,2 118,6 115,1 112,0 111,7 110,9 109,0 111,9

Промышленных 119,4 170,7 131,9 108,3 117,7 112,5 128,8 113,4 110,4 125,1

Рассмотренные индексы цен применяются для перевода стоимости, выраженной в номинальных денежных единицах, в реальные (постоянные) денежные единицы.

Пусть Jp —индекс цен. Тогда любая денежная сумма S с учетом влияния инфляции за период t равна:

(6.24)

где S0 – денежный эквивалент St на начало периода; Jp —индекс цен за период t.

Индекс покупательной способности денег JC равен обратной величине индекса цен Jp :

JC = 1 / Jp (6.25)

Под ожидаемым темпом инфляции i за тот или иной период понимается относитель-ное изменение (прирост) цен, выраженное в процентах или долях единицы. Между ин-дексами цен и ожидаемым темпом инфляции существует непосредственная взаимосвязь. Темп инфляции за один период определяется как

(6.26)

Соответственно, индекс цен при заданном уровне инфляции за период равен:

(6.27)

Например, если темп инфляции за период равен 0,119, или 11,9%, то цены выросли в 1,119 раза.

Поскольку инфляция является цепным процессом, индекс цен за n периодов будет равен произведению индексов цен за каждый из этих периодов:

(6.28)

Где it – темп инфляции за период t.

Пример 6.11. Согласно официальной статистике годовые темпы инфляции в Рос-сийской Федерации за период с 2004 по 2007 г. составили соответственно: 2004 г. — 11,7%, 2005 г. — 10,9%, 2006 г. —9,0%, 2007 г. — 11,9%. Определить среднее изменение (индекс) цен за рассматриваемый период.

Подставив исходные данные в (12.13), получим

Если темп роста инфляции постоянный, то индекс цен за n периодов:

(6.29)

С целью учета фактора инфляции ее включают в стоимость реализации производи-мых товаров и услуг. Например, участники финансового рынка включают поправку на инфляцию в требуемую норму доходности (процентную ставку). Поэтому ставка, указан-ная в финансовых контрактах, называется номинальной.

Для определения реальной ставки процента или реальной нормы прибыли rр можно использовать следующую формулу И. Фишера.

(6.30)

где г – номинальная ставка процента.

С учетом «эффекта Фишера» номинальная ставка равна:

(6.31)

Пример 6.12. Предположим, что инвестор в начале года приобрел некоторый ак-тив, например облигацию федерального займа, стоимостью 1000 руб. Ставка купона по облигации в конце года равна 7%, после чего облигация будет погашена по номиналу. Со-гласно данным статистических органов уровень инфляции за год составил 11,9%. Какой реальный доход получит инвестор?

Ожидаемый доход инвестора за год будет состоять из полученных процентов и цены реализации облигации, то есть в конце года инвестор будет обладать суммой:

1000 + 1000 х 0,07 = 1070 руб.

Соответственно, полученный доход составит:

(1070 - 1000) / 1000 = 0,07, или 7%.

Однако из-за общего роста цен реальная покупательная способность денег снизится в среднем на 11,9%. Таким образом, с учетом инфляции инвестор фактически будет обладать суммой, равной

1070/(1 + 0,119) = 956,21. А его реальный доход от операции составит:

Таким образом, фактически инвестор понес убыток от проведения этой операции в результате инфляции.

Влияние инфляции при оценке денежных потоков может учитываться двумя основ-ными способами.

Первый способ — прогнозирование денежного потока осуществляется без поправки на инфляцию (т. е. в постоянных ценах), соответственно, инфляционная премия должна исключаться из ставки дисконтирования. Этот способ относительно прост, но он дает правильную оценку NPV, если:

инфляция будет одинаково влиять на все денежные потоки проекта, включая амор-тизацию;

поправка на инфляцию, включаемая инвесторами в показатель рентабельности капитала, будет совпадать с темпом инфляции.

На практике эти допущения часто не выполняются, поэтому данный способ не на-шел широкого применения в практике.

В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а де-нежные потоки корректируют на соответствующие темпы инфляции (т. е. расчеты осуще-ствляются в текущих ценах). При этом могут быть использованы разные индексы для цен реализации, переменных затрат и постоянных накладных расходов и т. д. Преимуществом такого подхода является более реальное отражение движения денежных потоков, и, соот-ветственно, — близкие к действительности значения критериев эффективности. Однако при расчетах в текущих ценах оценка развития проекта становится менее наглядной.

Теоретически, если инфляция однородна, то она не будет оказывать влияния на эф-фективность проекта, поскольку рост денежных потоков в этом случае будет компенсиро-ваться снижением стоимости денег. Таким образом,

(6.32)

Где CFt , CFtr – соответственно денежные потоки в номинальном (текущие цены) и реальном (постоянные цены) выражении.

В реальной жизни инфляция неоднородна и оказывает разноплановое влияние на денежные потоки. Например, цены на энергоносители и другие сырьевые товары часто опережают среднее изменение цен в экономике, в то же время рост заработной платы может запаздывать по сравнению с изменением общего индекса. А такой важнейший элемент денежного потока, как амортизация, формально остается постоянным, поскольку износ начисляется на первоначальную стоимость активов.

В целом выводы относительно инфляции можно резюмировать следующим образом.

Во-первых, инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать, и действительно оказывает большое влияние на финансовые результаты. Следовательно, ее нужно учиты-вать.

Во-вторых, наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфля-ции при формировании бюджета капитальных вложений заключается в корректировке наиболее важных составляющих денежного потока на соответствующие индексы в зави-симости от степени их подверженности влиянию изменения цен.

В-третьих, поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки прогнозирования денежных потоков неизбежны.

Таким образом, инфляция ведет к еще большей неопределенности, а также увеличи-вает сложность формирования бюджета капиталовложений и повышает уровень риска. В этой связи одним из важнейших этапов принятия инвестиционных решений является ана-лиз проектных рисков.