РЕЗЮМЕ

• Оптимальная структура капитала (optimal capital structure) компании — это такое сочетание заемного и собственного капитала, которое позволяет добиться максимальной цены акций фирмы при неизменных инвестици­онных возможностях. В любой момент времени руководство фирмы ори­ентируется на определенную целевую структуру капитала (target capital structure),* которая может изменяться с течением времени.

• На структуру капитала влияют несколько факторов. Среди них: 1) дело­вой риск, 2) налоговый статус (tax position), 3) финансовая гибкость

(financialflexibility) фирмы, 4) консерватизм или агрессивность менед­жеров (managerial conservatism or aggressiveness) и 5) возможности роста (growth opportunities).

Деловой риск (бизнес-риск, business risk) — это риск, присущий основ­ной деятельности фирмы, если она не использует заемные средства. При прочих равных условиях, чем ниже деловой риск фирмы, тем выше опти­мальный коэффициент финансового левериджа фирмы. Финансовый леверидж (financial leverage) — это степень, в которой в струк­туре капитала фирмы используются долговые инструменты, требующие фиксированных платежей (займы и — в США — привилегированные ак­ции). Финансовый риск (financial risk) — это дополнительный риск, ко­торому подвергаются акционеры в результате применения финансового левериджа.

Операционный леверидж (operating leverage) — это степень, в которой фирме приходится нести постоянные операционные затраты.

Уравнение Хамады (Hamada equation) показывает воздействие финансо- вого левериджа на коэффициент бета собственного капитала фирмы: ^

1 ♦(.-!)£

Модильяни и Миллер (F. Modigliani и M. Miller) и их последователи разработали теорию компромисса (trade-off theory): они отметили, что заемные средства полезны, поскольку проценты по ним исключаются из налогооблагаемой базы (tax deductible), но они одновременно порожда­ют и потери, связанные с реальным или потенциальным банкротством. Оптимальная структура капитала находится в точке равновесия налого­вых выгод заемных средств и затрат, связанных с банкротством. Альтернативная сигнальная теория (signaling theory) структуры капита­ла основана на сигналах, подаваемых инвесторам в результате принятия фирмой решений о привлечении заемных средств или акционерного капи­тала. Выпуск акций дает негативный сигнал, в то время как использование заемных средств — позитивный или по меньшей мере нейтральный сиг­нал. В результате компании стараются избегать выпуска акций, прибегая в случае необходимости к использованию резервного потенциала заимство­вания, и это приводит к использованию меньшей суммы заемных средств в благоприятные периоды, чем можно было бы предположить в соответ­ствии с теорией компромисса.

Собственники фирмы могут принять решение использовать относительно высокий уровень заемных средств для того, чтобы сдерживать рискован­ную инвестиционную активность менеджмента. Высокий коэффициент задолженности повышает угрозу банкротства (threat ofbankruptcy), что ^от

заставляет менеджеров быть более осторожными и менее расточительны- ОО ш

ми в отношении денежных средств акционеров.

ВОПРОСЫ

15-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:

♦ структура капитала;

♦ деловой риск, финансовый риск;

2 . операционный леверидж, уровень самоокупаемости, финансовый леве-

< ридж;

^ ♦ теория структуры капитала;

♦ резервный заемный потенциал.

15-2. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей высокие постоянные затраты?

15-3. «Один вид левериджа влияет как на ЕВ/Г, так и на EPS. Другой вид влияет только на EPS». Объясните это утверждение.

15-4. Почему EBIT обычно считается независимым от финансового левериджа? Почему на самом деле финансовый леверидж может при высоких уровнях задолженности влиять на EBIT?

15-5. Почему справедливо следующее утверждение: «При прочих равных усло­виях, фирмы с относительно стабильными объемами продаж могут иметь относительно более высокие коэффициенты финансового рычага»?

15-6. Некоторые экономисты считают, что колебания деловых циклов в буду­щем не будут столь значительны, как они были в прошлом. Если это действительно так, то какое воздействие могло бы оказывать это явление на структуру финансирования, используемую фирмами в США? Будет ли ваш ответ справедлив для всех фирм в равной степени?

15-7. Если какая-то фирма, не имеющая задолженности, выкупает с рынка свои акции за счет привлечения дополнительного долга, то будет ли оконча­тельная цена акций выше, равна или ниже той, что наблюдалась на рынке до выкупа? Была бы эта операция корректной по отношению ко всем акционерам, если бы фирма выкупила свои акции, не объявив акционерам ООО об этом?

15-8. Если какая-то фирма, начав с нулевого уровня финансового левериджа, последовательно повышает свой уровень задолженности, почему следует ожидать, что цена акций этой фирмы сначала возрастет, затем достигнет своего пика и начнет снижаться?

15-9. Почему уровень заемного капитала, при котором ожидаемая EPS фирмы достигает своего максимального значения, как правило, выше, чем уровень заемных средств, при котором становится максимальной цена акций?