РЕЗЮМЕ

Особо отметим, что в рамках данной главы мы считали известными ожида­емые потоки денежных средств и стоимость капитала проектов, и наша задача состояла лишь в том, чтобы при этих условиях оценить и сравнить проекты между собой. Тем не менее самой сложной частью процесса капитального бюджетирова- ния является как раз оценка денежных потоков проекта и его риска, влияющего ^ на стоимость капитала. Эти вопросы мы рассмотрим в следующей главе.

Ключевые понятия, рассмотренные в данной главе, перечислены ниже.

• Капитальное бюджетирование (capital budgeting) — это процесс анализа инвестиционных проектов компании. Решения по составлению капиталь­ного бюджета, возможно, являются наиболее важными из решений, кото­рые должны принимать финансовые менеджеры.

• Период окупаемости (Payback Period, РР) проекта определяется как количество лет, необходимых для возмещения его стоимости. «Простой» метод окупаемости игнорирует денежные потоки, которые поступают после наступления окупаемости проекта, и не учитывает временную стоимость денег. Тем не менее метод окупаемости позволяет оценить риск и ликвид­ность проекта, поскольку он показывает, в течение какого времени инве­стированный капитал будет «заморожен».

• Метод дисконтированной окупаемости (Discounted Payback Period, DPP) аналогичен «простому» методу окупаемости, за исключением того, что здесь потоки денежных средств дисконтируются по стоимости капитала проек­та.

• При использовании метода чистого приведенного значения (Net Present Value, NPV) дисконтируются по стоимости капитала проекта, а затем скла­дываются все денежные потоки проекта. Проект принимается, если его NPV положительно.

• Внутренняя доходность (рентабельность, Internal Rate of Return (IRR) определяется как ставка дисконтирования, при которой чистое приведен- ное значение проекта равняется нулю. Проект принимается, если внутрен-

ООО няя доходность больше стоимости капитала.

Методы чистого приведенного значения и внутренней доходности дают одни и те же решения о принятии или отклонении в случае независимых (independent) проектов, но если проекты взаимоисключающие (mutually exclusive), то их рекомендации могут противоречить друг другу. Если подобное противоречие возникло на практике, то следует руководство­ваться критерием чистого приведенного значения.

При использовании метода чистого приведенного значения неявно пред­полагается, что потоки денежных средств реинвестируются по стоимости капитала фирмы, в то время как метод внутренней доходности предпола­гает реинвестирование денежных потоков по ставке внутренней доходно­сти проекта. Гипотеза о реинвестировании по стоимости капитала в общем случае является более обоснованной, и в этом заключается одно из важных преимуществ метода NPV перед методом IRR.

Метод модифицированной внутренней доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR) позволяет избежать некоторых трудностей, возника­ющих при пользовании обычным методом IRR. Этот метод предполагает первоначальное вычисление будущую стоимость входящих денежных по­токов, наращенных по стоимости капитала фирмы, а затем нахождение со ставки дисконта, приравнивающей приведенные значения этой будущей стоимости и денежных затрат по проекту.

Небольшие фирмы обычно более склонны применять методы окупаемо­сти, нежели методы учета дисконтированных потоков денежных средств. Это может быть обоснованно, поскольку: 1) стоимость анализа DCF для мелких проектов может перевесить ожидаемые прибыли, 2) стоимость капитала мелкой фирмы невозможно спрогнозировать точно, а кроме того, 3) владелец небольшого бизнеса может преследовать иные цели, чем по­вышение рыночной стоимости своего бизнеса.

Эмиссионные затраты на размещение и рост риска, связанные с излишне амбициозными программами капитального инвестирования, могут вызвать увеличение предельной стоимости капитала (marginal cost of capital) по мере увеличения масштаба капитального бюджета. О О ш

• Рационирование капитала (capital rationing) применяется, когда руко­водство фирмы хочет ограничить масштабы капиталовложений в течение определенного периода.

ВОПРОСЫ

13-1. Дайте определение следующим терминам:

♦ капитальный бюджет, капитальное бюджетирование, стратегический бизнес-план;

♦ обычный период окупаемости, период дисконтированной окупаемости (дисконтированный период окупаемости);

♦ независимые проекты, взаимоисключающие проекты;

♦ дисконтирование денежных потоков;

♦ метод чистого приведенного значения, метод внутренней доходности, метод модифицированной внутренней доходности, индекс рентабель­ности, барьерная ставка;

♦ профили чистого приведенного значения, ставка перелома;

♦ обычные потоки денежных средств, проекты с необычными потоками денежных средств, множественные внутренние доходности;

^ ♦ учет реинвестирования денежных потоков;

0Q ♦ рационирование капитала.

13-2. Как используется классификация проектов (например, проекты замены оборудования, выхода на новые рынки и т. д.) в процессе капитального бюджетирования?

13-3. Объясните, почему чистое приведенное значение относительно долгосроч­ного проекта обычно более чувствительно к изменениям стоимости капи­тала, чем NPV краткосрочного. 13-4. Объясните, в каких случаях при сравнении двух взаимоисключающих проек­тов краткосрочный проект может считаться лучшим при использовании критерия чистого приведенного значения, если стоимость капитала велика, а более долгосрочный — лучшим при низкой стоимости капитала. Будут ли изменения стоимости капитала вызывать изменение сравнительной оценки подобных проектов по методу внутренней доходности? 13-5. В каком смысле учет реинвестирования денежных потоков от проектов учитывается при использовании методов чистого приведенного значения, внутренней доходности и модифицированной внутренней доходности? Ка­кой считается ставка, по которой реинвестируются денежные потоки в каж­дом из этих случаев?

ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ

Представьте, что вы — финансовый аналитик компании Hittle. Управляющий по капитальному бюджетированию попросил вас проанализировать два инвестици­онных предложения: проекты X и Y. Каждый проект имеет требует затрат в сумме 10 тыс. долларов и имеет стоимость капитала 12%. Ожидаемые чистые денежные потоки от этих проектов представлены ниже.

Ожидаемые чистые денежные потоки, тыс. долларов

проект X проект У

0 (10) (10)

1 6,5 3,5

2 3 3,5

3 3 3,5

4 1 3,5

a. Рассчитайте срок окупаемости каждого проекта, его чистое приведенное значение, внутреннюю доходность и модифицированную внутреннюю до­ходность.

b. Какие проект или проекты должны быть приняты, если они независимы?

c. Какой проект должен быть принят, если проекты взаимоисключающие? А. Может ли изменение стоимости капитала привести к противоречию между

оценками этих проектов по методам чистого приведенного значения и внут­ренней доходности?^[145]е. Почему и при каких обстоятельствах может возникнуть это противоречие?