РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ АКЦИЙ

Если безрисковая доходность составляет 8%, средняя доходность рынка со­ставляет 12%, а акции / имеют бета-коэффициент 2, то маржинальный инвестор потребует доходность акций /, равную 16%:

к, = 8% + (12% - 8%) х 2,0 = 16%.

Он захочет приобрести акции /', если их ожидаемая доходность будет больше 16%, и захочет продать их, если она окажется меньше 16%. Теперь предположим, что портфель инвестора содержит акции /", ион предполагает, что прибыль, дивиденды и цена на акции соответствующей фирмы будут расти с постоянной скоростью 5% в год. Последние выплаченные дивиденды составили = 2,8571, а следующие составят

0₁ = 2,8571 х 1,05 = 3 доллара.

Наш инвестор наблюдает, что текущая цена акций Р₀ составляет 30 долларов. Должен ли он приобрести большее количество акций /, продать их или не зани­мать по ним никакой позиции?

Инвестор может вычислить ожидаемую доходность акций / следующим обра­зом:

к! = ^-+д = ^г + 5= 15%.

р₀ 30

Это значение изображено на рис. 10.2 в виде точки /', которая лежит ниже линии рынка ценных бумаг. Поскольку ожидаемая доходность акций оказыва­ется ниже требуемой, наш инвестор захочет продать акции, как и большинство других акционеров /.

Однако очень немногие захотят в соответствующий момент покупать эти акции на рынке по цене 30 долларов, и поэтому нынешним акционерам не уда­стся найти покупателей до тех пор, пока они не снизят цену акций, и это сни­жение продолжится до тех пор, пока цена не достигнет уровня 27,27 доллара — уровня, при котором требуемая доходность 16%, не окажется равна ожидаемой:

Если бы акции изначально продавались по цене, меньшей чем 27,27 доллара, скажем по 25 долларов, события развивались бы в противоположном направле­нии.

Гипотеза эффективности рынка

Гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН), о которой пойдет речь в данном разделе, подразумевает, что: 1) акции всегда находятся в равновесии и 2) инвесторы не могут постоянно переигрывать рынок (beat the о

market). В сущности, те, кто убежден в верности этой гипотезы, отмечают, что существует 100 тыс. или около того высококвалифицированных профессиональ- ^

ных аналитиков и трейдеров, постоянно работающих на рынке, в то время как со

основных акций менее 3 тыс. Следовательно, если бы каждый аналитик исследо- ^

вал 30 акций (что близко к действительности, поскольку аналитики склонны спе- ^

циализироваться на акциях в определенной отрасли промышленности), в среднем было бы около 1 тыс. аналитиков, изучающих каждую отдельную акцию. Более того, вследствие ограничений и требований, предъявляемых Комиссией по цен­ным бумагам (SEC) и появлению современных электронных информационных сетей, как только новая информация о ценах на акции появляется на рынке, эти 1 тыс. аналитиков получают и оценивают ее почти моментально. Следовательно, цена на акции должна приспосабливаться к любой новой информации практи­чески сразу же.

Формы эффективности рынка

Если рынки эффективны, и цены на акции будут быстро отражать всю доступную информацию, то может возникнуть такой вопрос: какие типы информации реаль­но доступны аналитикам и, следовательно, включаются в цены акций? Теория рассматривает три уровня, или формы, эффективности рынков, которые мы пере­числим ниже.

Эффективность в слабой форме

Слабая форма гипотезы об эффективности рынков (weak-form efficiency) утвер­ждает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цены, полно­стью отражается в текущих рыночных ценах. Если бы это было действительно так, то информация о последних тенденциях изменения цен на акции не играла бы роли при выборе направления инвестиций, например тот факт, что цена на акции выросла за последние три дня, не давал бы пищи для размышления о том, 439

как она поведет себя сегодня или завтра. Люди, которые убеждены, что суще­ствует эффективность в слабой форме, также убеждены в том, что технические аналитики (technical analystsУ только зря теряют время.

Например, технический аналитик может обратить внимание на следующую «закономерность»: если цена на акции падает последовательно в течение трех дней, то обычно она на следующий день возрастает на 10%. Он может прийти к выводу, что инвесторы могут делать деньги на приобретении акций, цена на которые падает последовательно в течение трех дней.

Однако если бы такая закономерность существовала в действительности, ничто не мешало бы и другим инвесторам также обнаружить ее не начать приобретать акции, в течение трех дней последовательно терявшие в цене. Более того, если это будет действительно обнаружено, то никто не согласится продавать акции, после падения их цены в течение трех дней, по цене, скажем, 40 долларов, если предполагается ее рост до 44 долларов на следующий день. Те, кто убеждены в су­ществовании слабой эффективности, доказывают, что если бы действительно суще­ствовала вероятность того, что назавтра цена на эти акции вырастет до 44 долларов, в действительности цена на них уже сегодня выросла бы примерно до этого о уровня, тем самым устранив возможность получения подобного выигрыша. Сле-

довательно, слабая эффективность подразумевает, что любая информация, по- ^ ступающая от прошлых цен на акции, быстро включается в их текущую цену.

Эффективность в средней форме

Средняя форма гипотезы эффективности (semistrong-form efficiency) утверждает, что текущие рыночные цены отражают всю информацию, доступную широкой общественности (publicly available).² Следовательно, если существует средняя эффективность, то анализ ежегодных отчетов или других публикуемых данных не позволит инвестору получить преимуществ перед другими, поскольку рыноч­ные цены приспосабливаются к любым хорошим или плохим новостям, содер­жащимся в этих отчетах, еще в момент их появления. При средней эффективно­сти инвесторы должны были бы ожидать получения доходности, предсказанной линией рынка ценных бумаг, а на получение большего могли бы рассчитывать, только если им улыбнется удача или если бы они имели особую информацию, недоступную широкой общественности.

Другой результат средней эффективности заключается в том, что когда ин­формация становится доступной общественности, цены на акции реагируют на нее только в случае, если эта информация отличается от предсказанной ранее. Например, если компания объявляет об увеличении своей прибыли на 30%, и если это увеличение примерно соответствует предсказаниям аналитиков, то новая информация не окажет никакого, или почти никакого, влияния на цену

акций. С другой стороны, цена на акции, возможно, снизилась бы, если бы аналитики предполагали рост прибыли компании больше, чем на 30%, но вырос­ла бы, если бы прогнозы аналитиков были скромнее фактических результатов ее деятельности.

Эффективность в сильной форме

Сильная форма гипотезы эффективности (strong-form efficiency) утверждает, что текущие рыночные цены отражают всю существенную информацию — как до­ступную широкой общественности, так и приватную. Если эта форма эффектив­ности справедлива, то даже для инсайдеров на рынке акций окажется невозмож­ным постоянно добиваться сверхприбылей.

Значение эффективности рынка

Какое влияние оказывает гипотеза об эффективности рынка на финансовые решения? Поскольку цены на акции, вероятно, отражают информацию, доступ­ную общественности, большинство акций должно оцениваться справедливо. Это не означает, что новые события не смогут вызвать резкого подъема или падения цен на акции, но это означает, что акции обычно ни переоцениваются, ни недооце­ниваются — цена на них устанавливается справедливо, и они находятся в равнове- о сии. Однако, конечно, имеются случаи, в которых корпоративные инсайдеры владеют информацией, о которой не знают прочие инвесторы.