ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

Стоимость конвертируемой облигации основана частично на процентном до­ходе и частично — на цене акций, в которые ее можно конвертировать, в то время как цена неконвертируемой облигации основывается целиком на процентах. Сле­довательно, цены на конвертируемые облигации поднимаются и снижаются гораз­до больше, чем на обыкновенные, что делает первые относительно рискованны­ми. В недавней статье в журнале «Forbes» сообщалось, что если цена обыкновен­ных акций компании поднимется, доходы по конвертируемым ценным бумагам также вырастут, причем в среднем на 70% от роста цены на акции. Однако если цена на акции снизится, то цена на конвертируемые ценные бумаги снизится только на 50% от величины падения акций. Таким образом, хотя конвертируемые ценные бумаги более рискованны, чем обыкновенные облигации, но они менее рискованны, чем обыкновенные акции.

В связи со всем вышесказанным, мы уделим гибридным инструментам отдель­ную главу.

бумаги (convertibles), которые объединяют свойства долговых обязательств (или привилегированных акций) и варрантов.

Привилегированные акции являются гибридными — они похожи на облигации в одних аспектах, и на обыкновенные акции — в других. Бухгалтеры классифи­цируют привилегированные акции как собственный капитал и, следовательно, отражают их в балансе на счетах собственности. Однако с точки зрения финан­сов, привилегированные акции лежат где-то посередине между долговыми обя­зательствами и собственным капиталом — они предусматривают фиксирован­ные затраты и тем самым увеличивают финансовый леверидж фирмы, но при этом невыплата дивидендов по привилегированным акциям не приводит компа­нию к немедленному банкротству. Кроме того, в отличие от процентов по дол­говым обязательствам дивиденды по привилегированным акциям не вычитают­ся из налогооблагаемой прибыли корпорации, и поэтому привилегированные акции имеют большую стоимость капитала, чем долговые обязательства. Снача- о ла мы опишем основные свойства привилегированных акций, после чего рас-

смотрим их другие типы, а также их преимущества и недостатки. Основные свойства Привилегированные акции имеют номинальную (или ликвидационную) стои-

мость_у чаще всего равную либо 25, либо 100 долларам. Дивиденды определяются ^ либо как процент от номинальной стоимости, либо фиксируются в качестве кон­

кретной суммы в долларах.^[223] Например, несколько лет назад компания Klondike Paper Company продала 150 тыс. бессрочных привилегированных акций по но­минальной стоимости 100 долларов на общую сумму 15 млн долларов.

— =0,12=12%.

100

Дивиденды по этому выпуску не могли быть в будущем изменены. Следова­тельно, если требуемая инвесторами норма прибыли по привилегированным акциям к_р после даты их выпуска изменилась и уже перестала соответствовать 12%, как это было вначале, то рыночная цена привилегированных акций также должна была повышаться или снижаться. В настоящее время значение к_р для привилегированных акций компании Klondike Paper составляет 9%, а их цена равняется 133,33 доллара:

12

^ = 133,33. 0,09

Если компания в течение года не получает прибыли, достаточной для выпла­ты привилегированных дивидендов, то она не станет их выплачивать. Однако

большинство выпусков привилегированных акций кумулятивные (cumulative), что означает, что общая накопленная сумма невыплаченных дивидендов по приви­легированным акциям должна быть выплачена до того, как могут быть начаты выплаты дивидендов по обыкновенным.^[224] Невыплаченные дивиденды по приви­легированным акциям называются отсроченными (arrearages). Отсроченные дивиденды не приносят дополнительных процентов, таким образом, обязатель­ства фирмы по ним с течение времени не увеличиваются, они только растут вследствие невыплат дивидендов в последующие годы. Кроме того, по многим выпускам привилегированных акций отсроченные дивиденды накапливаются только в течение ограниченного числа лет, что означает, что кумулятивное свой­ство перестает действовать, например, через три года. Тем не менее невыплачен­ные дивиденды продолжают оставаться обязательствами фирмы до момента их выплаты.

Привилегированные акции обычно не предоставляют права голоса. Однако большинство привилегированных акций обусловливает то, что их владельцы могут выбирать меньшинство директоров — скажем, трех из десяти, если выплата дивидендов по привилегированным акциям пропущена. Некоторые привилеги­рованные акции даже дают право их владельцам выбирать большинство совета директоров.

привилегированных акций контроля над компанией, невозможность выплатить

их препятствует начислению дивидендов по обыкновенным акциям. Кроме того, невыплата дивидендов усложняет дальнейшее привлечение капитала путем эмис­сии облигаций и делает фактически невозможной продажу новых привилегиро­ванных или обыкновенных акций.

Однако наличие уже выпущенных в обращение привилегированных акций дает фирме возможность преодолеть эти сложности — если бы вместо привиле­гированных акций были выпущены облигации, то при недостатке средств для осуществления фиксированных выплат компания могла оказаться вынужденной заявить о банкротстве. Таким образом, с точки зрения выпускающей корпорации привилегированные акции являются менее рискованными инструментами фи­нансирования, чем облигации.

Однако для инвестора привилегированные акции более рискованны, чем обли­гации: 1) требования владельцев привилегированных акций в случае ликвида­ции считаются младшими по отношению к требованиям владельцев облигаций и 2) у владельцев облигаций выше вероятность получения дохода в тяжелые для фирмы времена, чем у владельцев привилегированных акций. Соответственно по привилегированным акциям данной фирмы инвесторы будут требовать большую доходность после налогообложения, чем по ее облигациям. Однако поскольку

70% дивидендов по привилегированным акциям освобождаются от корпоратив­ных налогов, привилегированные акции привлекательны для корпоративных ин­весторов. На самом деле высококлассные привилегированные акции в среднем имеют даже более низкую доходность до налогообложения, чем высококлассные облигации. Например, рыночная доходность привилегированных акций компании DuPont недавно составляла 7,0%, в то время как ее облигации приносили доход­ность 8,3% — на 1,3% больше.

^04,1 ные акции оптимальным способом финансирования.

^ Около половины привилегированных акций, выпущенных за последние годы,

od конвертировались в обыкновенные акции. Например, компания Enron Согро-

^ ration^[225] выпустила привилегированные акции, которые могли быть конвертиру-

^ емы по желанию их владельца в три обыкновенные акции каждая. Конверти-

^ руемые ценные бумаги рассматриваются подробно в одном из последующих

разделов.

Некоторые привилегированные акции аналогичны бессрочным облигациям в том смысле, что у них отсутствует дата погашения, но сейчас большинство новых выпусков имеют определенные сроки жизни. Например, многие новые выпуски привилегированных акций предполагают соглашение о фонде погаше­ния, которое требует, чтобы выпуск погашался максимум через 50 лет. Кроме того, многие выпуски привилегированных акций выпускающая корпорация может выкупить досрочно, что также ограничивает срок их жизни.

Фактически все неконвертируемые привилегированные акции находятся в на­стоящее время в портфелях корпоративных инвесторов, которые могут воспользо­ваться преимуществом исключения 70% дивидендов по ним из налогооблагаемой прибыли.

Специальные типы привилегированных акций

Кроме разнообразных привилегированных акций также используются некото­рые их вариации. Две из них, привилегированные акции с переменным дивидендом и привилегированные акции денежного рынка, рассматриваются в следующих раз­делах.

Привилегированные акции с переменным дивидендом

Вместо выплаты фиксированных дивидендов дивиденды привилегированных акций с переменным дивидендом (Adjustable Rate Preferred stocks, APRs) при­вязаны к доходности ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов. Такие привилегированные акции, выпускаемые главным образом компаниями, оказы­вающими коммунальные услуги, а также крупными коммерческими банками, позиционируются как практически идеальные инструменты для краткосрочных корпоративных инвестиций, поскольку 1) только 30% дивидендов по ним облага­ются налогом на корпорации и 2) свойство переменной доходности, как считается, позволяет торговать ими по ценам, близким к их номинальной стоимости. Подоб­ные ценные бумаги оказались настолько популярными в качестве краткосрочных вложений для фирм, что взаимные фонды, создаваемые специально для вложения в них, расплодились в 1980-х годах как сорняки (доли фондов, в свою очередь, приобретались корпорациями). Однако привилегированные акции с перемен­ным дивидендом обладали определенной неустойчивостью цен из-за 1) роста ^ рискованности таких выпусков (некоторые крупные банки, выпустившие такие ценные бумаги, например Continental Illinois, стали испытывать серьезные пробле­мы с выплатой дивидендов) и 2) вследствие того факта, что доходы по ценным бумагам Казначейства колебались между датами фиксации дивиденда. Таким образом, у привилегированных акций с переменным дивидендом наблюдалась слишком большая нестабильность цен для того, чтобы с течением времени их популярность по крайней мере не снижалась.

Привилегированные акции денежного рынка

В 1984 году инвестиционные банки впервые ввели в обращение привилегиро­ванные акции денежного рынка (money market preferred). При этом андеррай­тер размещения подобного выпуска проводил каждые семь недель (чтобы инве­сторы могли получить исключение 70% из налогооблагаемой прибыли, для чего они должны были хранить акции как минимум 46 дней) аукцион по их перепро­даже. Владельцы акций, которые хотели продать свои акции, могли выставить их на аукцион по номинальной стоимости. Затем покупатели также выставляли свои заявки — в терминах дивидендной доходности, которую они хотели полу­чить по окончании семинедельного периода. Доходность, установленная на оче­редной период, определялась как минимально достаточная для продажи всех акций, выставленных на данном аукционе. Покупатели уплачивали продавцам номи­нальную стоимость; следовательно, последние имели фактически гарантию того, что их акции не упадут ниже. Затем выпускающая корпорация через семь недель выплачивала новую ставку дивиденда.

С точки зрения владельца акций, привилегированные акции денежного аук­циона — это ценные бумаги с низким риском, в значительной мере свободные от налогообложения, со сроком погашения семь недель, которые могут продаваться 8U 7

между датами аукционов по цене, близкой к номиналу. Однако если число по­купателей, принимающих участие в аукционе, было недостаточно для удовлетво­рения всех заявок продавцов (даже при высокой доходности покупки), то аукцион признавался не состоявшимся, что время от времени случалось.

Преимущества и недостатки привилегированных акций

Финансирование за счет привилегированных акций имеет как свои преимущества, так и свои недостатки. Здесь мы перечислим их основные преимущества с точки зрения корпорации-эмитента.

1. В отличие от облигаций обязательство выплачивать дивиденды по приви­легированным акциям не является жестким и невыплата дивидендов не приводит фирму к банкротству.

2. При помощи выпуска привилегированных акций фирма избегает размы­вания собственного капитала, которое происходит при продаже обыкно­венных акций.

3. Поскольку привилегированные акции иногда не имеют срока погашения, и поскольку фонды погашения привилегированных акций, если они имеют место, обычно формируются на протяжении весьма длительного периода времени, выпуски привилегированных акций снижают денежные затраты

^ фирмы-эмитента на погашение основной суммы долга по сравнению со

случаем выпуска долговых обязательств.

Однако кроме преимуществ, имеются также и два существенных недостатка.

1. Дивиденды по привилегированным акциям обычно не вычитаются из при­были выпускающей корпорации, следовательно, стоимость привилегиро­ванных акций после налогообложения обычно выше, чем стоимость долго­вых обязательств после налогообложения. Однако этот недостаток обычно может компенсироваться налоговыми льготами по дивидендам, в част­ности, от привилегированных акций для корпоративных инвесторов.

2. Хотя дивиденды по привилегированным акциям могут не выплачиваться, инвесторы обычно ожидают, что они на самом деле будут выплачены, и фирмы действительно чаще всего предпочитают выплачивать привиле­гированные дивиденды при минимальной возможности. Следовательно, ис­пользование привилегированных акций, как и долговых обязательств, уве­личивает финансовый риск и тем самым увеличивает стоимость собствен­ного капитала компаний.

Вопросы для самоконтроля

Должны ли привилегированные акции рассматриваться как собственный капитал или как долговые обязательства? Объясните.

Кто является основным покупателем неконвертируемых привилегированных акций? Почему?

Кратко объясните технику ценообразования на привилегированные акции с пере­менным дивидендом и привилегированные акции денежного рынка.

Каковы преимущества и недостатки привилегированных акций для выпускающей корпорации?

.