Приложение 1. Использование методов ФМ при оценке стоимости бизнеса

Методы финансового менеджмента используются не только при оценке отдельных видов активов и инвестиционных проектов, как это рассматривалось в главах 3 и 5, но и для определения величины стои­мости компании (бизнеса) в целом.

Среди множества методов оценки стоимости бизнеса, метод дис­контированных денежных потоков, основанный на принципе И. Фи­шера, считается наиболее адекватным и достоверным.

Данный метод позволяет получить величину приведенной (насто­ящей) стоимости будущих денежных потоков бизнеса, которая высту­пает в качестве максимальной цены для покупателя и минимальной цены для продавца. Логика такова, что собственник не продаст свой бизнес по цене меньшей, чем приведенная стоимость будущих денеж­ных потоков бизнеса, а покупатель не согласится купить бизнес по цене большей, чем суммарная настоящая стоимость будущих денеж­ных потоков бизнеса.

В этом приложении рассмотрим использование метода дисконти­рованных денежных потоков для оценки стоимости бизнеса. Следует отметить, что мы не ставим целью провести полноценное и доскональ­ное рассмотрение метода дисконтированных денежных потоков и всех нюансов его использования при оценке стоимости бизнеса. Далее бу­дут приведены лишь основные моменты, связанные с использованием методов финансового менеджмента, содержащихся в данном учеб­нике, в такой практической области как оценочная деятельность. Более подробное рассмотрение этого и других методов оценки стоимости бизнеса можно найти в любом специализированном учебнике, посвя­щенному указанной дисциплине.

Для определения стоимости бизнеса методом дисконтированых денежных потоков нужно выполнить следующие шаги:

1) определить длительность прогнозного периода;

2) выбрать модель денежного потока и сделать прогноз его вели­чины для каждого года прогнозного периода;

3 ) определить ставку дисконтирования;

4) рассчитать величину стоимости бизнеса в постпрогнозный пе­риод (реверсию);

5) рассчитать приведенные стоимости будущих денежных пото­ков и реверсии;

6) внести заключительные поправки.

1. Определение длительности прогнозного периода

Бизнес - это актив с неопределенно долгим периодом существо­вания. Следовательно, для определения его стоимости, денежные по­токи должны прогнозироваться на длительный период, в идеале - до ста лет (приведенная стоимость дальнейших элементов денежного по­тока будет столь ничтожна, что ей можно пренебречь). Однако сделать качественный прогноз даже на десять лет представляется достаточно сложной и трудоемкой задачей. Кроме того, чем дальше от настоящего момента находится прогнозный денежный поток, тем меньше шансов, что фактически он будет получен в такой же величине. На практике весь срок действия бизнеса разбивается на две части: прогнозный пе­риод и постпрогнозный период.

На рисунке П.1 приведена графическая интерпретация такого де­ления.

О 1 2 3 ... п 00

Ч------ 1---- 1----- 1------------------ 1------------------------------- ^

⁴--------------------- V--------------------- ^А----------------- V---------------- ⁷

Прогнозный период Постпрогнозный период

Рис. П.1. Разделение срока деятельности бизнеса на прогнозный

и постпрогнозный периоды

Обычно длительность прогнозного периода устанавливается в размере 3-5 лет и на каждый год прогнозного периода производится расчет величины будущего денежного потока. В постпрогнозном периоде предполагается либо продажа бизнеса, либо стабилизация денежных потоков на одном уровне или с равномерным ростом.

2. Выбор модели денежного потока и прогноз его величины для каждого года прогнозного периода

В зависимости от того, в чьих интересах проводится оценка сто­имости бизнеса, а также от состава инвесторов, различают:

1. Денежный поток для собственного капитала;

2. Денежный поток для инвестированного капитала.

Если оценка стоимости бизнеса производится с целью установить стоимость капитала, вложенного в компанию собственниками, то вы­бирается первая модель. Если же требуется оценить весь капитал ком­пании в целом (собственный и заемный), то выбирается вторая модель денежного потока.

Кроме того, критерием выбора является так же и структура капи­тала оцениваемого бизнеса. Если заемный капитал составляет неболь­шую долю в сравнении с собственным, то оценка производится на ос­нове модели денежного потока для собственного капитала. Если за счет заемного капитала финансируется значительная часть активов компании, то выбирается денежный поток для инвестированного ка­питала.

И собственников, и кредиторов, при оценке стоимости бизнеса, интересуют не валовые денежные потоки, получаемые бизнесом (глав­ным образом это - выручка от продаж), а чистые денежные потоки,

свободные как от текущих расходов, так и от необходимости инвести­ционных вложений. Имеется в виду, что любого инвестора интересует именно та величина денежного потока, которую он может получить в качестве возврата на вложенный в бизнес капитал, но при этом бизнес должен иметь возможность продолжать текущую деятельность.

В параграфе 6.1 настоящего учебного пособия обсуждалось, что показателем, характеризующим возврат на вложенный собственни­ками капитал, является чистая прибыль. Но чистая прибыль не учиты­вает, во-первых, возможного получения денежного потока из других источников, а также при расчете чистой прибыли не учитываются ин­вестиционные вложения.

Например, если компании требуется приобрести производствен­ное оборудование, то это, очевидно, приведет к уменьшению денеж­ного потока компании сразу. А на чистую прибыль это приобретение будет относиться постепенно в виде амортизационных отчислений. Тем не менее, если деньги на покупку оборудования потрачены, инве­сторы уже не могут рассчитывать на них.

Таким образом, денежный поток, на основе которого будет рас­считываться величина стоимости бизнеса, должен учитывать все де­нежные поступления и платежи не только по основной, но и по инве­стиционной и финансовой деятельности компании.

Расчет денежного потока для собственного капитала произво­дится по следующей формуле:

ДП = ЧП + Аморт - АСОК - ДОС + ЛДЗК (П.1)

где ДП - денежный поток для собственного капитала;

ЧП - чистая прибыль;

Аморт - амортизация;

АСОК - планируемое изменение собственного оборотного капи­тала;

АОС - планируемое изменение стоимости основных средств (без учета амортизации);

ДДЗК - планируемое изменение величины долгосрочного заем­ного капитала.

Логика такого расчета величины денежного потока, на которую вправе претендовать собственники, такова. Чистая прибыль - это ко­нечный результат, который получают собственники на вложенный в деятельность компании капитал. Но также они вправе распоряжаться суммами амортизации, которая формально уменьшает величину чи­стой прибыли, но не означает, что эти деньги должны быть кому-либо уплачены. Амортизация - это возмещение уже когда-то потраченных денежных средств, поэтому данные суммы могут быть направлены собственниками на любые нужды. Планируемое изменение собствен­ного оборотного капитала и стоимости основных средств действует на денежный поток с обратным знаком. Если компания планирует за­купку основных средств или финансирование за счет собственного ка­питала элементов оборотных активов, то это уменьшает денежный по­ток, попадающий в распоряжение собственников. И наоборот, если ос­новные средства планируется продать, это высвободит денежный по­ток в распоряжение собственников. И, наконец, планируемое измене­ние долгосрочного заемного капитала. Предоставляемый кредиторами капитал снижает потребность компании в использовании собствен­ного капитала для финансирования вложений в основные средства или оборотные активы. Таким образом, привлечение заемного капитала увеличивает денежный поток, попадающий в распоряжение собствен­ников. И наоборот, если долгосрочные займы подлежат возврату, часть причитающегося собственникам денежного потока должна быть направлена на эти цели.

Если бизнес оценивается в целом для собственников и кредито­ров, то используется модель денежного потока для инвестированного капитала. В этом случае, в денежный поток включаются так же вы­платы процентов по заемному капиталу, но не принимается во внима­ние изменение долгосрочного заемного капитала компании. Еще од­ной характерной особенностью при расчете денежного потока для ин­вестированного капитала является вычет налогового щита (налога на прибыль, который могла бы заплатить компания, если бы проценты по займам не относились на расходы).

ДП = ЧП + Проценты + Аморт - АСОК - ДОС - Налог.щит (П.2)

где ДП - денежный поток для инвестированного капитала;

ЧП - чистая прибыль;

Проценты - проценты, подлежащие уплате по заемному капи­талу;

Аморт - амортизация;

АСОК - планируемое изменение собственного оборотного капи­тала;

АОС - планируемое изменение стоимости основных средств (без учета амортизации);

Налог.щит - налоговый щит, экономия по уплате налога на при­быль. Налоговый щит рассчитывается по формуле:

Налог. щит = Процентых С_ш (П.3)

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности ис­пользования капитала.

3. Определение ставки дисконтирования.

В экономическом смысле ставка дисконтирования - это величина доходности, которую требуют (желают) получать инвесторы на вло­женный в бизнес капитал. Величина требуемой доходности определя­ется доходностью альтернативных способов инвестирования в объ­екты с аналогичным уровнем риска.

В рамках курса финансового менеджмента было рассмотрено не­сколько специальных способов расчета ставки дисконтирования, каж­дый из которых может быть использован для оценки стоимости биз­неса с учетом условий и ограничений их применения. Среди них:

- Метод САРМ;

- Метод WACC;

- Метод среднеотраслевой рентабельности.

Как было рассмотрено в главе 3, модель САРМ была разработана для расчета требуемой доходности инвесторов на рынке обыкновен­ных акций. Посредством покупки обыкновенных акций можно не только получать спекулятивный доход от колебания их котировок, но и получать в собственность бизнес целиком или частично.

Г = Г₁ +(г_т - Т; )х^ + ^ + Б₂ (П.4)

где г - ставка дисконтирования;

гг - доходность безрисковых вложений;

Гш - средняя доходность рынка акций;

в - коэффициент рисковости «бета»;

81 - премия для малых компаний;

82 - премия за риск инвестиций в конкретную компанию

Эта формула отличается от формулы Шарпа, приведённой в главе 3, двумя дополнительными слагаемыми: 81 и 82. Как известно из главы 3, требуемая доходность по вложениям в обыкновенные акции зависит

от состояния фондового рынка и взаимосвязи доходности акций ком­пании со средней доходностью рынка акций. Однако в случае, если статистической информации недостаточно для достоверной оценки ставки дисконтирования, этот метод ожжет дать некорректный резуль­тат. Для того чтобы эксперту-оценщику иметь возможность внесения корректировок, связанных с индивидуальными особенностями риска данного бизнеса, и включаются два дополнительных слагаемых - пре­мия для малых компаний (т.к. риск вложений в них обычно выше, чем в средние и крупные компании) и премия за риск инвестиций в кон­кретную компанию (учитывает индивидуальный риск, присущий оце­ниваемому бизнесу).

Модель САРМ имеет ограничения на использование. В силу того, что в ней используются показатели фондового рынка, ее можно ис­пользовать только для оценки стоимости бизнеса, акции которого об­ращаются на рынке.

Второе ограничение - это использование модели САРМ только для оценки стоимости собственного капитала компании (т.е. оценки стоимости на основе денежного потока для собственного капитала).

Метод WACC (средневзвешенной стоимости капитала) позво­ляет обойти перечисленные недостатки метода САРМ, т.е. он может быть использован для оценки непубличных компаний (компаний, чьи акции не обращаются на рынке) и только на основе денежного потока для инвестированного капитала (т.к. оценивает стоимость бизнеса в целом).

Расчёт средневзвешенной стоимости капитала рассматривался в главе 4 данного учебника. В оценке стоимости бизнеса источники ка­питала разделяются на две части: собственный и заемный капитал, и расчет средней производится по этим двум элементам:

ск ЗК

*(%)ск ⁺ С¹ - ^Снп ) х Я(%)зк (П.5)

где я(%)ск - цена собственного капитала;

Я(%)зк - цена заемного капитала;

СК - величина собственного капитала;

ЗК - величина заемного капитала;

Снп - ставка налога на прибыль.

Цена заёмного капитала берется на посленалоговой основе (т.е подлежит корректировке на налог), поскольку бизнес, пользующийся заемным капиталом, получает дополнительные налоговые преимуще­ства, связанные с экономией по уплате налога на прибыль. Именно для учета этой экономии цена заемного капитала корректируется на ставку налога на прибыль.

Цены собственного и заемного капитала могут рассчитываться с использованием тех методов, что были рассмотрены в главе 4. Кроме того, расчёт WACC можно детализировать по большему числу элемен­тов капитала так, как это делалось в упомянутой главе данного учеб­ника.

Если оценщику требуется рассчитать стоимость собственного ка­питала компании, акции которой не котируются на бирже, то, оче­видно, ни один из двух рассмотренных выше методов расчета ставки дисконтирования не может быть использован. В этом случае применя­ются показатели рентабельности, которые рассматривались в пара­графе 6.1 учебного пособия.

В качестве ставки дисконтирования оценщик может использо­вать либо среднеотраслевые показатели рентабельности активов:

НРЭИ ЭРА = х100%

А

или рентабельности собственного капитала:

ЧП

РСК = — х100% СК

Очевидно, что первый показатель может применяться в качестве ставки дисконтирования денежных потоков для инвестированного ка­питала (т.к. активы финансируются не только за счет собственного, но и за счет заемного капитала), а второй - для оценки стоимости бизнеса на основе денежного потока для собственного капитала.

Важным является тот факт, что и рентабельность активов, и рен­табельность собственного капитала должны быть рассчитаны по боль­шому числу компаний, занимающихся тем же видом деятельности, что и оцениваемая, а также схожих по составу и структуре активов и обя­зательств. Затем полученные результаты усредняются для получения величины ставки дисконтирования.

4. Расчёт стоимости бизнеса в постпрогнозный период (ре­версии).

Как уже было сказано, точность прогноза денежных потоков от бизнеса снижается с увеличением длительности прогнозного периода. Поэтому за горизонтом прогнозирования оценщики, исходя из некото­рого предположения относительно будущего состояния бизнеса, выби­рают один из нескольких способов расчета стоимости бизнеса в пост­прогнозный период (реверсии):

- если в постпрогнозный период ожидается добровольная или принудительная ликвидация бизнеса с последующей продажей имею­щихся активов, используется метод ликвидационной стоимости. В этом случае реверсия определяется как разница между рыночной сто­имостью активов и величиной обязательств бизнеса. Иными словами - это сумма, которая может остаться в распоряжении собственников, если бизнес будет ликвидирован.

- если в постпрогнозный период ожидается продолжение дея­тельности бизнеса в течение неопределенно долгого периода времени, для расчета реверсии используется модель Гордона, рассмотренная в главе 3 данного учебника. Модель Гордона можно применять лишь при соблюдении определенных условий:

1) темпы роста денежного потока ожидаются стабильными;

2) вложения в приобретение основных средств примерно равны суммам амортизационных отчислений (т.е. приток денежных средств за счет амортизации уравновешен оттоком денежных средств в виде капитальных вложений);

3) темпы роста денежного потока не превышают ставки дискон­тирования.

Таким образом, если в постпрогнозном периоде не предполага­ется ликвидация или продажа бизнеса, и есть основания считать, что денежные потоки будут иметь постоянный стабильный рост, реверсия может быть рассчитана по формуле:

Реверсия = ^ДП"^+| (П 8)

т - g

где ДП_п+₁ - величина денежного потока в первый год постпро­гнозного периода;

г - ставка дисконтирования;

g - ожидаемый темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

5. Расчет предварительной стоимости бизнеса.

После подготовки всей необходимой информации, на данном этапе может быть рассчитана предварительная величина стоимости бизнеса. Напомним, что метод дисконтированных денежных потоков предполагает, что стоимость бизнеса представляет собой приведенную (настоящую) стоимость будущих денежных потоков, порождаемых этим бизнесом. Выполнив шаги с 1 по 4-й, оценщик располагает сле­дующей информацией:

1) прогнозом будущих денежных потоков, которые бизнес при­несет его собственникам, либо всем инвесторам;

2) величиной стоимости бизнеса по окончании прогнозного пери­ода (реверсией);

3) величиной ставки дисконтирования.

Для определения величины предварительной стоимости бизнеса прогнозные денежные потоки и реверсию приводятся к настоящему моменту времени (дисконтируются):

т

СБ_предв = X ДП, х М2(г;г) + Реверсиях М2(г;л) (П.9)

е=1

6. Расчет окончательной стоимости бизнеса.

Поскольку стоимость бизнеса определяется на основе денежных потоков, которые этот бизнес в будущем может генерировать, вели­чина предварительной стоимости бизнеса может не учитывать те ак­тивы, которые не участвуют в текущей деятельности компании (а, зна­чит, не связаны с формированием денежного потока), но могут быть реализованы в любой момент - так называемые «неоперационные ак­тивы». К ним могут относиться социальные объекты, которыми вла­деет бизнес, объекты незавершенного строительства, оборудование, предназначенное для перепрофилирования. Безусловно, стоимость этих активов будет увеличивать стоимость бизнеса в целом.

Таким образом, окончательная стоимость бизнеса может быть рассчитана по следующей формуле:

СБ = СБ_Пред_в + СНА (П.10)

где СНА - стоимость неоперационных активов.

Таковы основные моменты использования методов финансового менеджмента при оценке стоимости бизнеса. Принцип временной сто­имости денег является фундаментальным принципом для множества практических видов деятельности, таких как оценка, торговля на рынке ценных бумаг, принятие инвестиционных решений в компании и т.д.