Подход СООТНОШЕНИЯ РИСКА и доходности

Вы можете вспомнить, что при рассмотрении отношения инвесторов к риску и ставки дисконтирования, корректируемой с учетом риска, были сделаны следующие выводы:

1) инвесторы, не расположенные к риску, стремятся получить дополнитель­ную доходность для компенсации риска, связанного с конкретным вложе­нием средств. Эта дополнительная доходность является премией за риск;

2) чем выше уровень риска, тем выше премия за риск;

3) премия за риск — это сумма, необходимая инвесторам сверх дохода от вло­жения средств в проекты, лишенные риска;

4) следовательно, общая доходность, требуемая инвестором, складывается из ставки, свободной от риска, и премии за риск.

Отношение между риском и доходностью показано на рис. 7.1.

Хотя эти выводы были сделаны в отношении инвестиционных проектов, осу­ществляемых компанией, они также справедливы при рассмотрении вложений в обыкновенные акции. Модель оценки капитальных активов основана на этих иде­ях, и поэтому норма отдачи, необходимая инвесторам-владельцам обыкновенных акций (и, следовательно, стоимость обыкновенных акций для бизнеса), склады­вается из нормы доходности, свободной от риска, и премии за риск, связанной с обладанием конкретной акцией. Это означает, что для вычисления требуемой до­ходности мы должны определить ставку, свободную от риска, а также оценить премию за риск, справедливую для конкретной обыкновенной акции.

Риск

Рис.

Вычисление нормы отдачи, свободной от риска, не составит серьезной пробле­мы, поскольку в качестве приемлемого приближения можно использовать доход­ность по государственным ценным бумагам. Однако более сложной проблемой является вычисление премии за риск для конкретной акции. В модели оценки капитальных активов это делается с помощью следующего трехступенчатого про­цесса:

Рисунок показывает, как зависит премия за риск от степени риска. Чем выше уровень риска, тем больше должна быть общая доходность.

1) измерение премии за риск для всего рынка обыкновенных акций в целом. Эта величина представляет собой разницу между доходностью рынка обыкновенных акций и доходностью по инвестициям, лишенным риска;

2) оценка доходности по конкретной акции по отношению к доходности рын­ка обыкновенных акций в целом;

3) применение этой сравнительной доходности к премии за риск всего рынка обыкновенных акций (вычисляемой на первой стадии) для получения пре­мии за риск по конкретной акции.

Второй и третий этапы данного процесса требуют дальнейшего разъяснения.

Вы можете вспомнить, что в главе 5 мы установили, что общий риск составляет­ся из двух элементов: устранимого и неустранимого с помощью диверсификации ри­ска. Устранимый с помощью диверсификации (несистематический) риск — это та часть риска, которая характерна для проекта и которая может быть устранена с по­мощью распределения имеющихся средств между различными инвестиционными проектами. Неустранимый с помощью диверсификации (систематический) риск — это та часть общего риска, которая является общей для всех проектов и которую, следовательно, невозможно устранить с помощью диверсификации. Данный эле­мент риска возникает вследствие общих условий рынка. Подобный описанный «портфельный» подход к сокращению риска могут также применять и инвесторы.

Мы знаем, что не расположенные к риску инвесторы готовы принимать по­вышенный риск только в случае, если имеется перспектива более высокой отда­чи. Однако поскольку устранимый за счет диверсификации риск можно устра­нить, владея диверсифицированным портфелем ценных бумаг, нет причин, по которым инвесторы должны получать дополнительную доходность в качестве компенсации за эту форму риска. Следовательно, инвесторы должны получать дополнительную доходность только за счет неустранимого с помощью диверси­фикации риска. Элемент неустранимого за счет диверсификации риска можно измерить с помощью бета-коэффициента. Это мера неустранимого риска конк­ретной акции по отношению к неустранимому риску фондового рынка в целом, или, если рассмотреть это с другой стороны, это степень колебаний (волатильно- сти) акции относительно колебаний рынка акций в целом.

Рискованная акция — это такая акция, которая испытывает ббльшие колеба­ния, чем акции на фондовом рынке в целом и, следовательно, характеризуется более высоким значением бета-коэффициента. Соответственно, предполагаемая отдача по такой акции должна быть выше, чем средняя доходность по рынку.

Пользуясь вышеизложенными идеями, можно вычислить необходимую инве­сторам норму прибыли по определенной акции следующим образом:

^Ко ^{= К}рр)'

где К₀ — необходимая инвесторам норма доходности по конкретной акции; К^л — свободная от риска ставка по государственным ценным бумагам; Ь — бета-коэф­фициент конкретной акции; К_т — предполагаемая доходность по рынку на следу­ющий период; (К_т - К^л) — предполагаемая средняя рыночная премия за риск на следующий период.

Это уравнение показывает, что необходимая норма отдачи по конкретной ак­ции состоит из двух элементов: доходности, лишенной риска, и премии за риск.

Предполагаемую среднюю рыночную премию за риск можно получить с помо­щью данных предыдущих периодов. На практике обычно вычисляется среднее рыночное значение за относительно продолжительный период, поскольку доход­ность акций может значительно колебаться в течение коротких промежутков вре­мени. Согласно оценкам, долгосрочная средняя премия за риск (охватывающая период с 1919 по 1997 г.) для рынка обыкновенных акций Великобритании со­ставляет порядка 8-9% [1].

Акция, изменения доходности по которой происходят в точности с изменениями рынка, имеет бета-коэффициент, равный 1,0. Акция, изменчивость отдачи которой в два раза меньше колебаний рынка, имеет бета-коэффициент, равный 0,5, а акция в два раза более неустойчивая — бета-коэффициент, равный 2,0. Факты свидетель­ствуют о том, что большинство акций имеет бета-коэффициент, достаточно близкий рыночному значению 1,0 (рис. 7.2). Обычно бета-коэффициенты исчисляются с применением методики анализа регрессии по прошлым данным. Осуществляется

На рисунке представлено отношение между предполагаемым уровнем отдачи и уровнем риска, измеряемое с помощью бета-коэффициента. Характеристики отношения риска и доходности инвестиций находятся в некоторой точке бесконечной прямой (называемой линией рынка ценных бумаг). Если риск отсутствует, необходимой инвесторам доходно­стью будет норма отдачи, свободная от риска. По мере увеличения уровня риска инвесто­ры будут требовать в качестве компенсации все возрастающей премии за риск. Рынок в целом имеет бета-коэффициент, равный 1,0.

регрессия доходности по конкретной акции за период (т. е. дивиденды плюс любое увеличение цены акций) с доходностью рынка в целом (измеряется специальными фондовыми индексами, такими, например, как индекс FTSE 100).

Однако самостоятельные вычисления не всегда необходимы, поскольку дан­ные о бета-коэффициентах акций зарегистрированных на фондовой бирже ком­паний можно получить в различных информационных агентствах, таких как Lon­don Business School Risk Measurement Service и Bloomberg.

ПРИМЕР 7.1

Для иллюстрации на рис. 7.3 приведена выборка бета-коэффициентов компаний, зарегистрированных на фондовой бирже.

Рис.7.3. Отраслевые значения бета-коэффициентов по некоторым отраслям экономики

Ситуация 7.5

Компания ЬапэЬигурС недавно получила данные о своем бета-коэффициенте от информационного агентства. Полученный бета-коэффициент равен 1,2. Предполагаемая доходность по рынку в целом на следующий период составляет 10%, а норма отдачи по государственным ценным бумагам, лишенная риска, равна 3 %. Какова стоимость акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании?

Используя формулу модели оценки капитальных активов (САРМ), мы имеем:

К₀ = 3% + 1,2(10% - 3%) = 11,4%.

На рисунке показано, что сумма нормы отдачи, лишенной риска, и премии за риск по акции равны стоимости акционерного капитала. Премия за риск получается при умножении рыночной премии за риск обыкновенных акций на бета-коэффициент.

Рис. 7.4. Вычисление стоимости обыкновенных акций при использовании модели САРМ