Оценка нераспределенной прибыли и обыкновенных акций нового выпуска

= ^ам + (^ам ~ ■ Р/-

По этой формуле вычисляется требуемая доходность акций предприятия а, которая будет ценой источника «нераспределенная прибыль».

Оценка безрисковой доходности в этой модели может представлять известные затруднения. Пока для российско­го финансового рынка сложно назвать актив, который хотя бы условно можно отнести к безрисковым. По сути, и в других странах, включая США, нет безрисковых ак­тивов. Теоретики финансов в качестве типичных условных безрисковых активов принимают в первую очередь долго­срочные казначейские облигации США, во вторую оче­редь — казначейские векселя США. Процент по ним счи­тается ставкой безрисковой доходности. Проценты по ука­занным ценным бумагам за сравнительно большой период XX в. составили в среднем 4,9 и 3,2% соответственно при среднем темпе инфляции 3,2% в год.

Рыночная премия за риск (ЯР_М = а_м ~ а_т) может быть рассчитана на основе: 1) фактической доходности или 2) ожидаемой доходности.

В первом случае премия за риск исчисляется как средне­годовая величина за предшествующий моменту оценки дли­тельный период — за многие годы. Такая оценка априори предполагает сохранение сложившихся ранее тенденций.

Оценка премии за риск на основе ожидаемой доходно­сти наиболее просто осуществляется следующим образом. Используется модель дисконтированного денежного пото­ка (ОСГ) для оценки ожидаемой рыночной доходности и принимается: а_м = а_м. Далее рыночная премия за риск рассчитывается как ЯР_м = а_м~ а Полученная оценка ис­пользуется в модели графика линии рынка ценных бумаг (*£М£).

%(А /Е_й) + д = а_м + ЯР_М = а_м.

Значения показателей Е₀, д могут быть определены довольно точно на основе данных биржевой статистики.

Оценка р -коэффициента осуществляется путем обработ­ки данных биржевой статистики. Поскольку фактические значения р-коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки. Это привело к появлению двух различных видов р-коэффициентов: 1) уточненная Р и 2) фундаментальная р.

Уточненная р получается путем расчета исторической р фирмы, основанной на статистических данных, поправки на ее последующее приближение к 1,0 в соответствии с закономерностью, обнаруженной М.Е. Блюме.

Фундаментальная р получается путем расчета истори­ческой р фирмы, основанной на статистических данных, и поправки, вносимой аналитиком на основе фундамен­тального анализа финансового состояния фирмы и перс­пектив его изменения в будущем.

Пр им ер. В качестве безрисковой ставки принят про­цент по казначейским облигациям США, который в дан­ный момент равен 8,0%. Ожидаемая рыночная доходность ^вм^{= а}м⁼ 14%- Уравнение линии рынка ценных бумаг фир­мы (БМЕ) будет иметь следующий вид:

а₈ = а_м + (а_м - а_м) • р,- = 8,0% + (14,0% - 8%) • р,- = = 8,0% + 6,0% • р_;-.

Используя уточненную оценку Р_;. фирмы (пусть Р_;. = 1,10), получим оценку источника «нераспределенная прибыль»:

а_х = 8,0% + (14,0% - 8,0%) 1,10 = 14,6%.

Метод дисконтированного денежного потока {Б СЕ)

является второй основной процедурой расчета цены не­распределенной прибыли. Теоретическая стоимость акции ( Ё₍₎) рассчитывается как дисконтированная стоимость ожи­даемого потока дивидендов (формула (3.7)).

= А /(1 + Щ/ + D₂ /(1 + a_s)¹ + ,„D_m /(1 н- а)«⁵.

В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых ак­ций (а это наиболее типичный случай) a_s = a_s. Поэтому если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), то оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

Если ожидается, что доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки можно использовать модель постоянного роста (формула (3.9)). Здесь значение текущей цены акции (Е_(}) и ожидаемый дивиденд за бу­дущий год (D_l) легко оценить по данным биржевой ста­тистики. Затруднения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда, для выполнения которой используют три следующих подхода.

Подход исторического темпа прироста. Если темп при­роста дивидендов в прошлом был относительно стабилен, инвестор ожидает, что такая тенденция сохранится, и это является основой для оценки темпа прироста. Используют множество методов оценки. Предпочтительно использовать логлинейный регрессионный анализ. Он выполняется ме­тодом наименьших квадратов коэффициентов уравнения следующего вида:

ln(DPS) = а + Ъ ■ Т,

где In — натуральный логарифм; DPS — дивиденд на акцию; а и b — постоянные коэффициенты; Т — год.

Для выполнения регрессионного анализа можно исполь­зовать средства электронных таблиц MS Excel. При этом в первый столбец вводят годы, во второй — соответству­ющие значения логарифма DPS, и после выполнения опе­рации «регрессия» получают отчет, включающий значе­ния коэффициентов, а также их стандартные ошибки — средние квадратические отклонения. Темп прироста под­считывают по формуле q=e^b— 1, где е — основание на­туральных логарифмов. Например, регрессионный анализ показал, что коэффициент при переменой Т в уравнении логлинейной регрессии b = 0,07607, тогда темп прироста q = е°'^0Ш7 - 1 = 0,07903 = 7,903%.

Модель оценки прироста нераспределенной прибыли дает еще один способ оценки темпов прироста. Им является использование модели оценки прироста нераспределенной прибыли:

д = Ь- ЯОЕ, (4.4)

где КОЕ — доходность собственного капитала; Ь — доля доходов, которую фирма реинвестирует.

Формула (4.4) дает постоянный темп прироста. При этом предполагается, что: 1) доля нераспределенной при­были остается неизменной; 2) доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект, равна текущему показателю КОЕ (ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной); 3) компа­ния не собирается эмитировать новые обыкновенные ак­ции или эти новые акции будут продаваться по номиналу; 4) будущие проекты фирмы будут иметь такую же степень риска, что и существующие активы фирмы.

Пример. В последние годы средняя доходность собствен­ного капитала компании была равна 15%. Доля выплат по дивидендам за тот же срок в среднем составляла 0,52, а доля нераспределенной прибыли — 0,48 (1,0 — 0,52). Используя формулу (4.4), получим:

Я = 0,48 .15% = 7,2%.

Третий способ оценки темпа прироста — прогнозы фон­довых аналитиков, которые вначале прогнозируют, а за­тем публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний.

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск», используемый для оценки требуемой доходности реинве­стированной прибыли, предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании:

а = Доходность собственных облигаций компании + +Премия за риск.

Финансист корпорации может оценить доходность к погашению облигаций своей компании. Для того чтобы получить оценку премии за риск, необходима обработка данных биржевой статистики. Ориентировочно в очищен­ном от инфляции виде она составляет 2—4%.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска».

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чис­тые поступления составляют: Е₀- (1-Е), где Е — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» может быть рассчитана с помощью модели ВСЕ с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

й, = А/[Я