9.3. Оценка и анализ финансовой устойчивости

Под финансовой устойчивостью понимают способность предприятия поддержи­вать целевую структуру источников финансирования. Как известно, в балансе обособ­лены три вида источников: собственный капитал, заемный капитал, краткосрочная кре­диторская задолженность (см. рис. 2.2 и 2.3). Первый источник обеспечивается собст­венниками предприятия (его учредителями, участниками, акционерами), второй - лендерами (это в основном держатели облигаций и банки), третий - текущими креди­торами (в основном поставщиками сырья и материалов, а также банками, предостав­ляющими краткосрочные кредиты). Последний источник имеет очень существенное отличие от первых двух - он, как правило, бесплатен. Действительно, основной удель­ный вес в краткосрочных источниках занимает кредиторская задолженность, в частно­сти, за поставленные сырье и материалы. В долгосрочных договорах поставки могут оговариваться графики поставки, условия оплаты, штрафные санкции и др. Условия оплаты могут нарушаться, причем нередко без финансовых последствий (причин тому много: недостаточная проработанность договора, монополизм и др.), в результате чего у предприятия появляется па некоторое время бесплатный источник финансирования. Что касается краткосрочных источников, являющихся платными (например, кратко­срочные банковские кредиты), то ими можно управлять в оперативном режиме, т. е. прибегать к ним лишь в случае крайней необходимости или заведомой выгодности.

Иное дело долгосрочные источники. Прежде всего отметим, что эти источники платны: собственники фирмы получают дивиденды или капитализированный доход, который в принципе также доступен к получению в результате возможной продажи ак­ций фирмы на свободном рынке, а лендеры - регулярно выплачиваемые им проценты. Далее, вложив свои средства в фирму, инвесторы (собственники и кредиторы) надеют­ся в будущем вернуть их с приемлемой доходностью. Если эта доходность не обеспечи­вается, то инвесторы могут сначала постепенно, а потом лавинообразно покидать пред­приятие, продавая свои финансовые инструменты или, в крайнем случае, инициируя процедуру банкротства. Таким образом, привлечение долгосрочных источников фи­нансирования всегда сопряжено для самой фирмы и ее собственников с относительно большим риском по сравнению с мобилизацией краткосрочных источников.

Кроме того, в связке «собственники - лендеры» именно поставщики заемного капи­тала играют критическую роль, суть которой в следующем. Если собственники в крити­ческие для фирмы моменты могут повременить с получением текущих дивидендов и/или приемлемой капитализированной доходности, то лендеры, если и ждут, то требу­ют за свое ожидание уплаты штрафных санкций, а если не ждут, то инициируют проце­дуру банкротства. Таким образом, именно привлечение заемного капитала представля­ет собой весьма ответственную процедуру, ввязавшись в которую фирма на длительное время обременяет себя определенными и довольно жесткими обязательствами по вы­плате процентов (независимо от того, насколько успешна ее текущая деятельность и оправдались ли целевые ожидания, ради которых и был привлечен заемный капитал) и погашению полученных средств, которые, естественно, весьма объемны.

Любое предприятие обладает так называемым резервным заемным потенциалом, под которым понимается способность предприятия привлекать заемный капитал в требуемых объемах и на приемлемых условиях, по крайней мере не худших, чем в среднем на рынке.

Привлечение заемных средств выгодно, по до определенных пределов. Строгих ре­комендаций в этом направлении нет, а потому каждая фирма с течением лет нарабаты­вает свое представление об оптимальной структуре источников финансирования, кото­рая и называется целевой структурой. Например, в фирме сложилось соотношение ме­л-еду собственным и заемным капиталом 2:1, которое и руководство фирмы, и рынок капитала рассматривают как вполне приемлемое для данной фирмы (данной сферы бизнеса). Это означает, что наращивание собственного капитала, например, в результа­те дополнительной эмиссии акций или роста нераспределенной, т. е. пеизъятой собст­венниками, прибыли, может сопровождаться и привлечением более дешевого (при нормальных обстоятельствах) заемного капитала. Если предприятие старается при­держиваться упомянутой целевой структуры долгосрочных источников, то на каждые дополнительные два рубля прироста собственного капитала можно дополнительно привлечь один рубль капитала заемного. Понятно, что привлечение заемного капита­ла осуществляется в дискретном режиме. То есть если фирма работает успешно, ее собственный капитал нарастает, фактическое соотношение между собственными и привлеченными источниками смещается в сторону собственных, а потому при дос­тижении определенного уровня и наличии и желании инвестиционных возможностей фирма может привлечь, например, долгосрочный банковский кредит в размере, восста­навливающем целевую структуру капитала.

Приведенные рассуждения позволяют сделать следующий вывод: с позиции долго­срочной перспективы и само предприятие, и любые заинтересованные в его деятельно­сти лица должны отслеживать, во-первых, состояние структуры источников финанси­рования и происходящие в ней изменения и, во-вторых, способность предприятия под­держивать эту структуру. Соответственно в данном блоке формируются две группы показателей, называемых условно коэффициентами капитализации и коэффициента­ми покрытия; первые рассчитываются по балансу, вторые - по данным, служащим ос­новой для формирования отчета о прибылях и убытках. Наиболее значимые для анали­за индикаторы приведены на рис. 9.6.

В группе коэффициентов капитализации выделяют прежде всего соотношение соб­ственных и заемных средств и их доли в валюте баланса. Однако эти показатели дают лишь общую оценку финансовой устойчивости и применяются в рамках экспресс- анализа. Для более детальной характеристики этой стороны деятельности компании в мировой и отечественной учетпо-аналитической практике разработана система пока­зателей. В частности, это: соотношение капитализированных (т. е. направленных на ка­питальные вложения и долгосрочные финансовые вложения) и собственных оборот­ных средств, темпы накопления собственных средств, соотношение краткосрочных и долгосрочных обязательств. Охарактеризуем наиболее известные из этой совокупно­сти показатели.

Показатели оценки финансовой устойчивости фирмы

Коэффициенты капитализации (дают представление о структуре источников финансирования фирмы)

» Коэффициент концентрации собственного капитала

Коэффициент концентрации привлеченных средств > Коэффициент финансовой зависимости (общий)

Коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников Коэффициент финансовой независимости капитализированных источников Уровень финансового левериджа балансовый

Уровень финансового левериджа рыночный

Коэффициенты покрытия (позволяют делать суждение о способности поддержания сложившейся структуры источников)

Коэффициент обеспеченности процентов к уплате

Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов

Рис.

Прежде всего необходимо четко сформулировать условия, в которых приводимые ниже счетные алгоритмы реализуемы. Дело в том, что многие показатели данного ана­литического блока могут иметь различное наполнение в зависимости от того, какие ис­точники средств и в какой градации выбраны аналитиком для оценки. Наибольшее рас­пространение получили два варианта, когда для расчетов используются соответственно данные: (а) о всех источниках; (б) о долгосрочных источниках.

В первом случае рассчитывают коэффициенты, характеризующие долю собственно­го капитала, заемного капитала и долгосрочных источников в общей сумме источников финансирования, т. е. в оценке учитываются все статьи пассива баланса. Здесь неявно предполагается, что активы и отдельные источники не сопоставляются между собой в плане целевого покрытия, т. е. любой источник в принципе может рассматриваться как источник покрытия любого актива; важно не соотнесение каких-то активов и источ­ников, а общая характеристика финансовой структуры предприятия. Иными словами, анализируется структура источников баланса-нетто, в основе которого лежит следую­щее балансовое уравнение:

LTA + СА = Е + LTD + CL, (9.26)

где LTA - внеоборотные активы;

СА - оборотные активы;

Е - собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы»);

LTD - долгосрочные заемные средства (раздел баланса «Долгосрочные обязательства»);

CL - краткосрочные пассивы (раздел баланса «Краткосрочные обязательства»).

Именно уравнение (9.26) и заложено в основу баланса, действующего в России в на­стоящее время, а его составные элементы - это итоги по разделам. С известной долей условности можно утверждать, что баланс с данным балансовым уравнением ориенти­рован прежде всего па менеджеров - они видят те активы, которыми управляют.

Во втором случае ограничиваются анализом структуры капитала компании, под ко­торым понимают лишь долгосрочные источники финансирования (собственные и за­емные).

LTA + (СА - CL) = Е + LTD. (9.27)

Баланс с данным балансовым уравнением ориентирован прежде всего на инвесто­ров, т. е. собственников и лендеров - они видят стоимостную оценку имущества, кото­рое в известном смысле им принадлежит.

Лендеры являются разновидностью кредиторов. И лендеры, и кредиторы, по сути, предоставляют собственные средства во временное пользование предприятию, однако природа сделки имеет принципиально различный характер. Лендеры предоставляют финансовые ресурсы па долгосрочной или краткосрочной основе на определенный срок и с условием возврата, получая за это проценты; целевое использование этих ре­сурсов контролируется ими лишь в отдельных случаях и в определенных пределах. В случае с кредиторами привлечение средств осуществляется как естественный эле­мент текущего взаимодействия между предприятием и его контрагентами (поставщи­ки, бюджет, работники).

Таким образом, можно следующим образом систематизировать различия между лендерами и кредиторами:

- лендеры: (а) поставляют только финансовые ресурсы; (б) имеет место предопре­деленность в поставке ресурсов по объему и срокам; (в) ресурс предоставляется вре­менно на оговоренный срок; (г) предусматриваются и оговариваются условия возврата того же ресурса; (д) ресурс предоставляется на условиях платности;

- кредиторы: (а) предоставляют свои ресурсы не обязательно в денежной форме; (б) имеет место спонтанность в поставке ресурсов; (в) возможно появление кредитора без предварительной поставки ресурса как результат следования предусмотренным правилам ведения бизнеса (например, задолженность перед бюджетом).

Безусловно, сформулированные различия в определенной степени условны; напри­мер, при кредитовании предприятия на условиях овердрафта имеет место спонтанность в отношении величины кредита. Кроме того, обычно понятие лепдеров сужают до по­ставщиков капитала, т. е. финансовых ресурсов, предоставляемых на длительный срок (более одного года).

Таким образом, в зависимости от того, какой аналитический баланс принимается во внимание, меняется совокупная величина авансированных в предприятие средств (правая часть соответствующего балансового уравнения), а следовательно, меняются значения отдельных показателей, например доля собственного капитала в сумме источ­ников. Эту особенность методик анализа необходимо иметь в виду, в частности, при межхозяйственных сопоставлениях; иными словами, нужно отдавать себе отчет в том, какие источники подвергаются анализу: все источники, источники средств финансово­го характера или долгосрочные источники средств. Подчеркнем, что особенно аккурат­ным в этом отношении аналитику следует быть при пользовании переводной литерату­рой, поскольку нередко перевод делается лингвистами, не знакомыми с отмеченными тонкостями.

Коэффициент концентрации собственного капитала. Характеризует долю собст­венности владельцев предприятия в общей сумме средств, авансированных в его дея­тельность:

, Собственный капитал Е

k =--------------------------------------- =—, (9.28)

Всего источников средств FR

где FR - общая сумма источников средств (долгосрочных и краткосрочных), т. е. итог ба­ланса.

Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устойчиво, стабиль­но и независимо от внешних кредиторов предприятие. Дополнением к этому показате­лю является коэффициент концентрации привлеченных средств (kfi_r) - их сумма рав­на 1 (или 100%):

^ _ Привлеченные средства _LTD + CL (9 29)

^Лг Beer о источников средств FR

Коэффициент финансовой зависимости. Является обратным к коэффициенту кон­центрации собственного капитала. Рост этого показателя в динамике означает увеличе­ние доли заемных средств в финансировании предприятия. Если его значение снижает­ся до 1 (или 100%), это означает, что владельцы полностью финансируют свое предпри­ятие. Интерпретация показателя проста и наглядна: его значение, равное 1,25, означает, что в каждом 1,25 руб., вложенном в активы предприятия, 25 коп. заемные. На первый взгляд коэффициент выглядит достаточно неуклюже - целое относится к части. Тем не менее этот показатель очень широко используется на практике; одна из причин его по­явления - удобство использования в детерминированном факторном анализе (см. в разд. 10.2.4.3 модифицированную факторную модель фирмы «Дюпон»).

Коэффициенты структуры долгосрочных источников финансирования. Эти коэф­фициенты рассчитываются исходя из балансового уравнения (9.27), иными словами, в данном случае в расчет принимают лишь долгосрочные источники средств (капитали­зированные источники). Сюда входят два взаимодополняющих показателя: коэффи­циент финансовой зависимости капитализированных источников (&,/₍) и коэффици­ент финансовой независимости капитализированных источников (&«.), исчисляемые соответственно по формулам:

^ _ Долгосрочные обязательства _ LTD ^ ^q^

^,к Собственный капитал + Долгосрочные обязательства Е + LTD'

Собственный 1

(9.31)

^а' Собственный капитал + Долгосрочные обязательства Е + LTD

Очевидно, что сумма этих показателей равна единице. Рост коэффициента k,i_c в ди­намике является в определенном смысле негативной тенденцией, означая, что с пози­ции долгосрочной перспективы предприятие все сильнее и сильнее зависит от внешних инвесторов. По поводу степени привлечения заемных средств в зарубежной практике существуют различные, порой противоположные мнения. Наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала в общей сумме долгосрочных источников фи- напсирования (k_cc) должна быть достаточно велика. Указывают и нижний предел этого показателя - 0,6 (или 60%); оп был неоднократно подтвержден и эмпирически. Если учесть, что в данном случае речь идет о балансовых оценках элементов собственного ка­питала, которые, как правило, ниже рыночных, то в терминах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме капитализированных источников будет еще выше.

В предприятие с высокой долей собственного капитала кредиторы вкладывают свои средства более охотно, поскольку такое предприятие характеризуется существенной финансовой независимостью и, следовательно, с большей вероятностью может пога­сить свои долги за счет собственных средств. В этой связи отметим два обстоятельства. Во-первых, очевидно, что финансово независимых (от внешних инвесторов и кредито­ров) компаний в полном смысле этого слова практически не существует (причин тому много, а потому предлагаем читателю самостоятельно их сформулировать и пояснить). Во-вторых, трактовка степени финансовой независимости фирмы и позитивности из­менений в структуре ее источников может существенно варьировать в различных стра­нах. Смысл этого утверждения в том, что появление в структуре источников крупного долгосрочного кредита свидетельствует, с одной стороны, о росте финансового риска (негативный момент), а с другой стороны, о положительной репутации фирмы в бизнес-сообществе (позитивный момент), поскольку банк, по определению весьма ос­торожная структура в плане размещения своих средств, счел возможным профинанси­ровать фирму, полагаясь, видимо, на ее потенциальную финансовую устойчивость.

Уровень финансового левериджа. Этот коэффициент считается одной из основных характеристик финансовой устойчивости предприятия. Известны различные алгорит­мы его расчета; наиболее широко применяется следующий:

, _ Долгосрочные заемные средства _ LTD ,_Q „„.

lii.i —----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- —---------------- ■ {J.oZj

Собственный капитал (балансовая оценка) Е

Экономическая интерпретация показателя очевидна: сколько рублей заемного ка­питала приходится на один рубль собственных средств. Чем выше значение уровня фи­нансового левериджа, тем выше риск, ассоциируемый с данной компанией, и ниже ее резервный заемный потенциал.

В приведенной формуле использованы балансовые оценки. Однако возможен и другой подход, суть которого заключается в следующем.

Балансовая оценка заемного капитала в подавляющем большинстве случаев дейст­вительно отражает долгосрочную задолженность предприятия, т. е. ту номинальную сумму, которую предстоит вернуть. Что касается собственного капитала, то его величи­на может исключительно значимо варьировать в зависимости от того, рыночные или исторические оценки использованы. В разделе 6.3 было показано, что в терминах рынка собственный капитал оценивается через рыночную капитализацию (MV_S), структурно состоящую из трех компонентов (чистые активы фирмы в рыночной оценке, внутри­фирменный гудвилл в узком смысле и ожидания перспективности бизнеса) и численно равную совокупной рыночной цене акций фирмы.

Поскольку в балансе отражается лишь первый компонент, то переход в формуле (9.32) к рыночным оценкам с очевидностью приведет к снижению уровня финансового левериджа. Кроме того, вспомним, что в условиях инфляции, которая чаще всего имеет место в экономике, рыночные оценки активов выше их себестоимости, и это тоже ска­жется на оценке финансовой зависимости фирмы. Иными словами, в случае сущест­венного расхождения учетных и рыночных оценок более достоверную картину в отно­шении финансовой зависимости и резервного заемного потенциала дает рыночный уровень финансового левериджа, исчисляемый по формуле

Долгосрочные заемные средства _ LTD

Рыночная капитализация MV_S

Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру долгосрочных пасси­вов, логично дополняются показателями второй группы, называемыми коэффициента­ми покрытия и позволяющими сделать оценку того, в состоянии ли компания поддер­живать сложившуюся структуру источников средств. Как известно, любой источник средств имеет свою стоимость, а основное различие между собственным и заемным ка­питалом в этом смысле состоит в том, что выплата дивидендов как цены за пользование собственным капиталом не является обязательной, тогда как выплата процентов, яв­ляющихся ценой, уплачиваемой коммерческой организацией за привлечение заемного капитала, обязательна. Иными словами, в отличие от невыплаты дивидендов невыпла­та процентов может привести к катастрофическим финансовым последствиям вплоть до банкротства. Таким образом, привлечение заемных средств связано с бременем по­стоянных финансовых расходов, которые должны по крайней мере покрываться теку­щим доходом.

К постоянным финансовым расходам принято относить расходы по уплате процен­тов за пользование кредитами и займами, а также расходы по финансовой аренде. Если первая часть расходов достаточно очевидна, то вторая требует некоторого коммента­рия. Дело в том, что получившая широкое распространение во многих экономически развитых странах практика финансовой аренды в смысле финансирования является альтернативой приобретению основных средств за счет долгосрочного банковского кредита. Не случайно анализ целесообразности аренды основан на сопоставлении арендных платежей с возможными расходами по выплате процентов по долгосрочным кредитам.

Следует отметить, что понятие финансовой аренды совершенно не проработано в отечественных нормативных документах и значительно отличается от аналогичного понятия в экономически развитых странах. Кроме того, такой способ финансирования в нынешней ситуации в пашей стране нельзя назвать распространенным. Рассмотрение условий и результатов лизинга не является типичной процедурой анализа финансово- хозяйственной деятельности для подавляющего большинства российских предпри­ятий, поэтому мы не будем подробно останавливаться на этом вопросе, отослав читате­ля к специальной литературе (см., например, [Ковалев Вит.]).

В отечественной отчетности последних лет постоянные финансовые расходы в час­ти процентов по займам и кредитам формально выделены в отдельную статью в отчете о прибылях и убытках. Эти расходы должны сопоставляться с прибылью до вычета процентов и налогов; соответствующий показатель носит название коэффициента обеспеченности процентов к уплате (TIE)

_г _ Прибыль до вычета процентов и налогов

Проценты к уплате

Очевидно, что значение TIE должно быть больше единицы, в противном случае фир­ма не сможет в полном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по текущим обя­зательствам. Если в знаменателе к расходам по уплате процентов добавить расходы по долгосрочной аренде, то соответствующий показатель посит название коэффициента покрытия постоянных финансовых расходов (FCC)

Прибыль до вычета процентов и налогов

Проценты к уплате + Расходы по финансовой аренде

Известны и другие алгоритмы расчета подобных показателей. В частности, в эконо­мически развитых странах при получении компаниями долгосрочных кредитов или вы-

пуске облигационных займов вполне обыденным является включение в кредитный до­говор или условия эмиссии требования о формировании фонда погашения, из которого и будет постепенно погашаться кредит (заем). Расходы по ежегодному отчислению в фонд погашения в данном случае также трактуются как постоянные финансовые рас­ходы, т. е. учитываются при расчете значения FCC.

Снижение величины значений коэффициентов TIE и FCC свидетельствует о повы­шении степени финансового риска. Эти показатели тесно связаны с уровнем финансо­вого левериджа - как правило, низкое значение показателей TIE и FCC соответствует о высокой доле заемного капитала. Вместе с тем сочетания значений показателей струк­туры источников и коэффициентов покрытия варьируют по отраслям. Доля заемного капитала, рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли.

Мы рассмотрели лишь отдельные коэффициенты данного блока; несложно расши­рить совокупность показателей, в частности, за счет совместного рассмотрения долго­срочных активов и пассивов (см. [Ковалев, 1999]).

Необходимо еще раз подчеркнуть, что не существует каких-то единых нормативных критериев для рассмотренных показателей. Они зависят от многих факторов: отрасле­вой принадлежности предприятия, принципов кредитования, сложившейся структуры источников средств, оборачиваемости оборотных средств, репутации предприятия и др. Поэтому приемлемость значений этих коэффициентов, оценка их динамики и направ­лений изменения могут быть установлены только в результате пространственно- временных сопоставлений по группам родственных предприятий. Можно сформулиро­вать лишь одно правило, которое работает для предприятий любых типов: владельцы предприятия (акционеры, инвесторы и другие лица, сделавшие взнос в уставный капи­тал) предпочитают разумный рост в динамике доли заемных средств; напротив, креди­торы (поставщики сырья и материалов, банки, предоставляющие краткосрочные ссуды, и другие контрагенты) отдают предпочтение предприятиям с высокой долей собствен­ного капитала, с большей финансовой автономностью.