2.2. Основные концепции финансового менеджмента

В этой связи научный и практический интерес представля­ет научное обоснование возможности (с полной или с частичной адаптацией) или невозможности применения основных концеп­ций и моделей к условиям российской экономики.

Группа основных концепций принятия финансовых реше­ний включает концепции: агентских отношений; ограниченной рациональности (приоритета экономических интересов соб­ственников); альтернативной стоимости и соотнесения риска и доходности.

Концепция агентских отношений (Agency Costs Conception) является основополагающей концепцией менеджмента. Основой агентской теории является модель взаимоотношений "принци­пал — агент", согласно которой работодатель (принципал) пору­чает за определенное вознаграждение агенту действовать от его имени и в интересах максимизации благосостояния принципала (собственника). Агентская теория строится на предположении, что агенты, нанятые принципалами, действуют с целью увели­чения полезности для себя, а не для принципала.

Проблема между работодателем и агентом возникает, когда последний обладает большей информацией и знаниями и исполь­зует их к собственной выгоде за счет работодателя. Например, в корпорации акционеры выступают в качестве работодателей, а высокопоставленные исполнительные руководители — в каче­стве агентов. Обычно агенты более информированы о положении дел и перспективах корпорации, чем акционеры. Информацион­ная асимметрия позволяет агентам преследовать личные цели. Несмотря на то что деятельность высших исполнительных ру­ководителей контролируется советом директоров корпорации, последние не способны выявить истинную подоплеку всех дей­ствий первых. Совет директоров не обладает всей полнотой ин­формации, и у большинства его членов есть и другие, основные для них, обязанности.

Для того чтобы мотивировать менеджмент, совет директо­ров может выплачивать специальное вознаграждение менед­жменту за деятельность в соответствии со сформулированны­ми советом целями корпорации. Такое вознаграждение может принимать форму участия в прибылях или получения пакета акций, но смысл его состоит в том, что доступ к этим матери­альным благам менеджмент может получить только тогда, когда прибыль корпорации высока и достигаются необходимые пока­затели. Такая система стимулов способна уменьшить конфликт между работодателями и агентами.

Стимулирование и мониторинг менеджмента связаны с до­полнительными затратами средств (агентскими издержками), объективно обусловленными разделением прав собственности и управления организацией. Агентские издержки представляют собой те потери, которые несет компания вследствие конфлик­та интересов собственников и управленцев.

Впервые классификацию агентских издержек (рисунок 2.3) предложили американцы Майкл Дженсен и Уильям Меклинг в работе по применению теории агентских отношений к финансо­вому управлению "Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственности" (1976 г.).

Рисунок 2.3 — Классификация агентских издержек

Они разделили агентские издержки на три составляющие. Первая сотавляющая — это издержки мониторинга (контроля) со стороны принципала (monitoring costs): расходы на написа­ние контрактов и контроль над их исполнением, усилия по над­зору и оценке деятельности агента.

Вторая составляющая — издержки самоограничения со стороны агента (bonding costs): расходы на гарантию того, что агент не предпримет определенных действий в ущерб принци­палу, в противном случае — компенсирует нанесенные потери.

Помимо издержек контроля принципала и издержек самоо­граничения агента возникает определенное разногласие между решениями, принимаемыми агентами, и оптимальными решени­ями, которые максимизировали бы благосостояние принципала.

Сокращение благосостояния принципала в этом случае, ко­торое представляет собой издержки упущенных возможностей, называют издержками расхождения (residual loss) и относят к третьей составляющей агентских издержек.

В отличие от данной теории профессор А. В. Либман агент­ские издержки подразделяет на прямые и косвенные (таблица 2.1).

Агентские издержки причиняют вред не только корпорации и ее инвесторам, но и в некоторых случаях могут нанести значи­тельный ущерб и всему экономическому сообществу.

Концепция агентских отношений как идея применима в лю­бой экономике, однако конкретные следствия и механизмы ее применения в различных экономиках и организациях различны.

Так, в современной российской экономике очень слож­но внедряется основной рецепт решения противоречий между собственником и агентом, применяемый в западной экономи­ке, — установление высокого уровня заработной платы менед­жеров, существенным образом зависящей от показателей дея­тельности, характеризующих достижение целей собственни­ков. Корень этой проблемы кроется в менталитете российских собственников и менеджеров, сформированном в условиях го­сподства социалистической уравнительной идеологии в области вознаграждения работников и агитационной идеологии в обла­сти мотивации работников.

Моральное неприятие основного следствия концепции агентских отношений — агентских издержек в виде вознаграж­дения менеджеров, связанного с показателями деятельности, вы­звано не только неприятием высокого уровня заработной пла­ты менеджеров (особенно менеджеров не топ-уровня), не яв­ляющихся собственниками, но и подходом, когда выплаты осу­ществляются как превентивная мера против возможного воров­ства руководителей.

Кроме ментальных препятствий в отношениях собственник— агент для применения концепции агентских отношений имеют­ся ментальные препятствия в отношениях государство — орга­низация.

Следует также отметить существенность влияния совет­ских традиций, когда собственник — государство было дале­ко, директор предприятия рассматривался как царь и бог. При этом его официальная заработная плата не отличалась суще­ственно от заработной платы других работников организации (во многих организациях она была и не самой большой, по край­ней мере, официально).

Такие особенности менталитета российского общества приводят к специфическим принципам реализации концепции агентских отношений. Основная нагрузка делается на следу­ющих процедурах принятия решений: сокращение перечня лиц, способных единолично принять окончательное решение; созда­ние органов контроля и ревизии, концепций и моделей управ­ления финансами коллективных органов исполнительной вла­сти в организации.

Так, в крупнейшей российской корпорации "Газпром" высший менеджмент осуществляет коллективный орган — правление, а высшим органом, представляющим интересы собственников-акционеров, является совет директоров. Инте­ресно, что и небольших сельских потребительских обществах — сельпо — в соответствии с Законом РФ от 19 июня 1992 г № 3085-1 "О потребительской кооперации (потребительских обществ, их союзах) в Российской Федерации" высшим исполнительным ор­ганом является правление, а органом, представляющим интере­сы собственников-пайщиков — совет.

Таким образом, концепция агентских отношений как тео­ретическая идея, отражающая человеческую природу, приме­нима в любой экономике. Однако в силу различий в менталите­те существует специфика механизмов ее реализации в россий­ской экономике, что нельзя не учитывать при внедрении совре­менных западных подходов финансового менеджмента в россий­ских организациях.

Концепцию ограниченной рациональности (Bounded Ra­tionality) выдвинул известный ученый, американский профессор Герберт Саймон (Herbert Simon). Она вызвала огромный инте­рес и оценена как "крупный теоретический вклад в дело иссле­дования принятия решений". В 1978 г. Герберту Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике "за новаторские исследования процесса принятия решений в экономических ор­ганизациях, в фирмах".

Концепция предполагает, что менеджмент организации ищет не лучшее, а приемлемое для собственников решение про­блем. При этом менеджер останавливается на приемлемом ре­шении не в силу принятия выгодных лично для себя решений (как в концепции агентских отношений), а в силу психологиче­ских особенностей принятия решений и недостатка информа­ции, времени для перебора всех вариантов решений. Исходя из данных соображений, Саймон предложил отказаться от исполь­зования понятия "оптимальное решение" (т. е. наиболее эффек­тивное и рационально обоснованное), заменив его понятием ре­шения "удовлетворительного" (satisfying).

В финансовом менеджменте идея Герберта Саймона транс­формировалась в формулирование его главной цели как повы­шение благосостояния собственников организации, где основным индикатором достижения этой цели служит "максимизация ры­ночной цены организации". Неслучайно у профессора И. А. Блан­ка концепция обозначена как "концепция приоритета экономиче­ских интересов собственников". Концепцию можно рассматривать как предшественницу концепции агентских отношений, которая представляет собой ее более современный и полный вариант.

В этой связи нужно рассматривать два аспекта этой кон­цепции. Первый аспект — психология принятия управленче­ских решений. Абсолютное большинство специалистов разде­ляют мнение о наличие ограниченной рациональности в поведе­нии менеджеров. Такое поведение характерно для большинства менеджеров всех стран мира. Другой аспект концепции — в до­минировании интересов собственников в принимаемых менед­жментом решениях.

Концепция альтернативной стоимости, или учета упущен­ных возможностей (Opportunity Costs Concept) была разрабо­тана экономистом, представителем австрийской школы в поли­тической экономии Фридрихом Визером.

Смысл концепции альтернативной стоимости состоит в том, что принятие любого финансового решения связано с отказом от какого-то альтернативного варианта.

Альтернативная стоимость (альтернативные затраты, из­держки) — это максимально возможный вклад в прибыль, от ко­торого отказываются при использовании ограниченных ресурсов для определенной цели. Альтернативные издержки не включа­ются в официальные финансовые отчеты, но они могут быть ис­пользованы при обсуждении выгоды при принятии конкретно­го финансового решения.

Существенной особенностью применения концепции аль­тернативной стоимости в некоммерческих организациях, таких как организации потребительской кооперации, является необ­ходимость рассматривать как альтернативные коммерческое и некоммерческое применения имеющихся ресурсов. По существу и по правовому статусу потребительские общества представля­ют собой некоммерческие организации. Вся деятельность потре­бительской кооперации направлена на удовлетворение потреб­ностей людей, абсолютное большинство которых живет за чер­той бедности. Развивая производство товаров и услуг, жизнен­но необходимых людям, организации потребкооперации в пер­вую очередь думают о потребностях жителей села, и лишь во вторую — о финансовых результатах. В отличие от коммерче­ских структур, кооператорам необходимо не простое сравнение собственных выгод и затрат, ресурсов и потребностей, но сопо­ставление эффективности и социальной справедливости каж­дого хозяйственного решения. Потребительская кооперация со­знательно несет финансовые потери, связанные с обслуживани­ем селян в отдаленных и малочисленных населенных пунктах. Это недополученные доходы от реализации товаров по ценам, не учитывающим реальный размер затрат по доставке товаров, убытки от эксплуатации автолавок на маршрутах, которые за­ведомо не принесут большого оборота, затраты по оказанию бес­платных услуг населению, потери от товаров, отпущенных лю­дям в долг и др. Следует правильно формировать и использо­вать по назначению информацию обо всех видах расходов и по­терь потребительских обществ в связи с борьбой с бедностью и реализацией социальной миссии.

Поскольку возможность альтернативных решений суще­ствует в любой экономике, в целом следует отметить и теорети­ческую применимость идеи, и ее реальное применение в практи­ке российских организаций, что находит отражение прежде все­го в использовании моделей анализа дисконтированных денеж­ных потоков. Однако требование научной и методической обо­снованности применения этих моделей (являющихся математи­ческой формализацией концепций финансового менеджмента и прежде всего концепции альтернативной стоимости) приводит к выводу о необходимости их адаптации к условиям экономики и деятельности конкретной организации.

Теоретические основы концепции взаимосвязи уровня ри­ска и доходности (Risk and Return Conception) впервые сфор­мулировал в своей докторской диссертации о предприниматель­ской прибыли Фрэнк Хейнеман Найт. Его научная работа была опубликована в 1921 г. под названием "Риск, неопределенность и прибыль".

Ф. Найт предложил в качестве термина "риск" использо­вать "измеримую неопределенность" или "вероятностную (сто- хатическую) определенность" при известном распределении случайной величины моделируемой рисковой ситуации. Слово "неопределенность" Ф. Найт предлагал применять, когда исход не определен, распределение вероятностей остается неизвест­ным, т. е. имеет место "неизмеримая неопределенность". Он так­же выделил основные способы обращения с рисками: консоли­дация, разделение, принятие, передача, уклонение и снижение за счет получения дополнительной информации.

Итак, сущность этой концепции состоит в том, что получе­ние любого дохода в бизнесе сопряжено с риском и при приня­тии решения следует руководствоваться не только ожидаемы­ми выгодами, но и возможными потерями.

Поскольку риск признается всеми, концепция применима в российской экономике в теоретическом плане, однако методы ее практического применения требуют адаптации. Прежде все­го это касается моделей анализа дисконтированных потоков на­личности, предполагающих изменение нормы дисконта в зависи­мости от риска (учета в норме дисконта премии за риск). Обще­принятая практика заключается в вычислении этой нормы ис­ходя из динамики котировок акций компаний на фондовом рын­ке. Как мы рассмотрим дальше, это не всегда возможно в усло­виях российской экономики.

Другая особенность также связана с поведением инвесто­ров фондового рынка. Есть устоявшееся выражение: больше риск — больше доходность. Оно означает, что в силу того, что инвестор, видя повышенный риск, потребует в качестве ком­пенсации повышенную доходность (такая компенсация называ­ется премией за риск), более рискованные инвестиции на фон­довом рынке предполагают наличие возможности получения большей доходности. Однако такая логика работает только на совершенных рынках, а российский рынок весьма сложно от­нести к такому рынку. Повышенный риск сам по себе не озна­чает повышенной доходности, так как она является результа­том работы рыночных механизмов. В силу этого в российской действительности более доходными могут оказаться менее ри­скованные инвестиции.

Группу базовых концепций финансового рынка составля­ют: концепция идеальных рынков капитала, концепция эффек­тивности рынка капитала, концепция инвестиционного портфе­ля, модель оценки требуемой доходности финансовых активов с учетом систематического риска.

Концепция идеальных, или совершенных, рынков капита­ла (Perfect, or Frictionless, Capital Markets) подразумевает сле­дующее:

• отсутствие транзакционных издержек (затрат на перевод средств из одних активов в другие);

• отсутствие налогов и сборов;

• отсутствие влияния на цену актива отдельной сделки по нему, а также невозможность изменения рыночной цены акти­ва действиями одного покупателя или продавца в силу наличия большого числа как продавцов, так и покупателей данного ак­тива и незначительности объемов сделки по сравнению с сум­марным объемом сделок по активу;

• равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

• бесплатность и общедоступность информации по рынку;

• одинаковость видения будущей ситуации на рынке все­ми игроками рынка;

• отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруд­нениями.

Следует отметить, что большинство этих условий на реаль­ных финансовых рынках не соблюдается. Однако о теориях, ба­зирующихся на этой концепции, следует судить прежде всего о близости получаемых с их помощью выводов к реалиям рынков. Такое совпадение возможно в силу двух факторов:

1) незначительности отклонения от предположений — на­пример, транзакционные издержки присутствуют, но являют­ся незначительными на фоне объемов операций;

2) несущественности предположений для сделанных вы­водов — например, дальнейшие исследования показывают, что сделанные выводы можно получить и при более мягких услови­ях, чем первоначальные предположения об идеальности рынка.

Таким образом, хотя положения концепции идеальных рын­ков капитала и не справедливы для реальных рынков, она спо­собна стать первым предположением для построения реалистич­ных финансовых теорий.

Концепция эффективности рынка капитала (Capital Mar­ket Efficiency Concept) в научной литературе известна как гипо­теза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН). Существуют два вида рыночной эффективности:

• рабочая (Operationally), которая проявляется в плавной работе рынка ценных бумаг и своевременной обработке посту­пающих поручений;

•информационная (Informationally), при которой рыночные цены ценных бумаг быстро реагируют на новую информацию.

Предмет теории эффективного рынка — информационная эффективность. Родоначальником теории эффективного рын­ка является Юджин Фама, профессор Чикагского университе­та. Ю. Фама сформулировал и практически обосновал критерии для разграничения следующих форм эффективности рынка:

• слабой (Weak Form Efficiency);

• полусильной (Semistrong Form Efficiency);

• сильной (Strong Form Efficiency).

При слабой форме эффективности последовательные изме­нения цены акции не зависят один от другого (т. е. от прошлой ценовой информации), поскольку цены меняются в соответствии с теорией блужданий, что делает бесполезным прогноз буду­щего движения с помощью анализа истории рынка. В соответ­ствии с теорией слабой формы эффективности изучение дина­мики цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо полу­чить сверхдоходы.

В условиях полусильной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (Public Information), которая включает:

• отчеты, публикуемые в газетах и финансовой прессе;

• различные правительственные публикации;

• всевозможную информацию, передаваемую по телевиде­нию и радио, и др.

Согласно полусильной теории эффективности рыночные цены отражают публичную информацию, включая все данные о рынке, оказывающие влияние на принятие инвестиционного решения. Эта форма эффективности проявляется в быстром ре­агировании цен финансовых инструментов на новую информа­цию: об эмитентах, корпоративных событиях или акциях. Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации не принесет дополнительного знания об объявлен­ных на рынке ценах, т. е. подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и частную (Private), которая не является достоянием широкой обществен­ности. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно предполагать лишь в теоретическом плане.

В целом гипотеза эффективного рынка гласит, что рыночные цены отражают ожидания, восприятия и знания всех инвесто­ров, поэтому искать недооцененные акции или прогнозировать изменение тренда бесполезно. Любое новое изменение отража­ется на ценах акций, и бороться с рынком невозможно. Вряд ли профессиональные участники рынка ценных бумаг эффектив­нее используют рынок, чем инвесторы, выбирающие акции из доступных списков (например, из газет).

Гипотеза эффективного рынка является предметом интен­сивных и жарких дискуссий и многочисленных эмпирических исследований.

Относительно реалий российского финансового рынка мож­но утверждать, что западными инвесторами не в должной мере учитывается характер и специфика агентских отношений в рос­сийских компаниях.

Концепция инвестиционного портфеля, или теория порт­феля (Portfolio Theory) является основополагающей в финансо­вом менеджменте. Началом того, что ныне называется МРТ — Modern Portfolio Theory (современная теория портфеля) — при­нято считать работы Гарри Марковица (Harry Markovitz), в част­ности его первую публикацию, написанную на основе его доктор­ской диссертации "Выбор портфельных инвестиций" ("Portfolio Selection"), напечатанную в "Журнале финансов" ("The Journal of Finance") в начале 1952 г. В ней он предложил математическую модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, а также привел методы построения таких портфелей.

Главными элементами в теории портфеля были доходность и риск. В качестве показателей риска использовались: диспер­сия, среднеквадратическое отклонение, коэффициент корре­ляции, коэффициент ковариации, которые будут рассмотрены в гл. 5 "Управление портфелем ценных бумаг".

Именно Г. Марковиц первым привлек внимание к общепри­нятой практике диверсификации портфеля. Хорошо диверси­фицированный портфель — инвестиционный портфель, состав­ленный из большого количества разных по инвестиционным ка­чествам ценных бумаг с целью снижения риска общих потерь и повышения совокупной доходности.

Он точно показал, как инвесторы могут уменьшить стан­дартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые изменяются по-разному (профессор Г. Марковиц, как и все американские ученые, говоря об инвестициях, подра­зумевает в основном только ценные бумаги, поскольку в США это — главный вид инвестиций).

Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разра­ботана Г. Марковицем, учит инвесторов, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уров­нем риска и требуемой доходностью. Данную взаимосвязь кон­кретизирует модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model, САРМ) разработана в продолжение концепции теории портфеля амери­канским исследователем Уильямом Шарпом, опубликовавшем ее в 1964 г. в работе "Цены финансовых активов" (Capital Asset Prices). Ее основу составляет определение необходимого уров­ня доходности отдельных финансовых инструментов инвести­рования с учетом уровня их систематического риска.

Систематический риск — риск, связанный с изменениями экономической ситуации в стране. Этот риск влияет на все цен­ные бумаги, хотя и в разной степени, поэтому он не может быть устранен посредством диверсификации. Другими словами, та­кому типу риска будет подвержен даже инвестор, располагаю­щий хорошо диверсифицированным портфелем.

Несистематический риск — специфический для конкрет­ной компании риск, который в значительной степени может быть уменьшен посредством диверсификации.

Суммарный риск состоит из диверсифицируемого и неди- версифицируемого риска.

Таким образом, значимым является не весь риск, связанный с владением акциями, поскольку часть его устранима путем ди­версификации. Важной составляющей риска акции является не­избежный, или систематический риск. Чем больше системати­ческий риск ценной бумаги, тем большей доходности от нее бу­дут ждать инвесторы.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (САРМ) — модель, описывающая связь между риском и ожидаемой доходностью, согласно которой ожи­даемая доходность ценной бумаги равна безрисковой процент­ной ставке плюс премия, учитывающая систематический риск такой ценной бумаги.

^К₅ = ^Кбб+(^Крб-^Кбб)хП

где К_ББ — безрисковая доходность (ставка),%;

К_рБ— ожидаемая средняя доходность портфеля, состояще­го из всех акций фондового рынка (или рыночного портфеля),%;

K_g — ожидаемая доходность акции компании или другого актива, %;

Q — бета-коэффициент актива, доли единицы.

Ценовая модель рынка капитала САРМ имеет важное прак­тическое значение для определения общей стоимости капитала организации и требуемой нормы доходности для отдельных фи­нансовых инструментов, включаемых в инвестиционный порт­фель. Модель можно рассматривать как конкретное примене­ние концепции взаимосвязи уровня риска и доходности на фон­довом рынке и развитие теории портфеля.

Следует отметить, что концепции финансового рынка, такие как САРМ, не получают должного теоретического подтвержде­ния на российском рынке, тем не менее они широко используются российскими организациями. Они используются прежде всего для получения представления о стоимости собственного капитала, т. е. в области внутренних представлений организации о самой себе. И, следовательно, такое использование не позволяет говорить о доказательстве практической применимости изложенных под­ходов.

Таким образом, все концепции финансового рынка являют­ся теоретическими построениями, не вполне совпадающими с характеристиками реальных рынков, но могут достаточно кор­ректно применяться на финансовых рынках. Что касается рос­сийских финансовых рынков, то основные модели и концепции, в той или иной степени отражающие функционирование миро­вых рынков, для них неприменимы.

Третьей группой основных концепций являются концеп­ции формирования и движения капитала, отражающие совре­менные теоретические идеи по управлению капиталом орга­низации.

Концепция стоимости капитала (Cost of Capital Conception). Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 г. американским экономистом Джоном

Вильямсом и изложены в работе "Теория инвестиционной цен­ности" (The Theory of Investment Value). Однако в наиболее си­стемном виде в увязке с главной целью финансового менеджмен­та эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе извест­ных американских исследователей Франко Модильяни и Мер- тона Миллера "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" (The Cost of Capital, Corporate Finanse and the Theory of Investment).

Сущность этой концепции состоит в том, что затраты на при­влекаемый капитал существенно различаются в зависимости от источника. Стоимость капитала (Cost of Capital) представля­ет собой среднюю цену, которую акционерное общество платит за его привлечение из различных источников. Она определяет­ся как средневзвешенная величина:

СВСК (WACC) = ^k_id_i,

i=1

где СВСК (WACC) — средневзвешенная стоимость капитала, %; k_i — стоимость i-ro финансового источника, %; d_i — доля i-ro источника в общей сумме финансовых средств. Говоря о применимости концепции в современных россий­ских условиях, следует отметить, что идея о платности всех фи­нансовых источников и о различной стоимости использования этих источников безусловно верна. Однако существенную слож­ность представляют попытки применить какой-либо из исполь­зуемых в странах с длительным доминированием рыночных от­ношений метод расчета стоимости собственного капитала в рос­сийских условиях.

Это вызвано спецификой отношений собственники — ме­неджеры, а также особенностью их менталитета, что приводит к сложности использования финансовых индикаторов. В таких условиях наиболее адекватным методом определения стоимо­сти собственного капитала является ее директивное определе­ние в компании исходя из ожиданий собственников.

Концепция структуры капитала (Capital Structure Concept) отражает механизм влияния соотношения собственного и заемно­го капитала на рыночную стоимость компании. Кроме этого, струк­тура капитала оказывает существенное влияние на результаты текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организа­ции, а также на рентабельность активов и собственного капитала. Теории структуры капитала начали формироваться с середины XX века. Авторами первых научных разработок по данной про­блеме являются известные экономисты: Ф. Модильяни, М. Мил­лер, М. Гордон, М. Дженсен, С. Майерс, Дж. Уорнер и др. В про­цессе генезиса данной проблемы были сформированы несколько обобщающих теорий структуры капитала (таблица 2. 2):

1) теория индифферентности структуры капитала (ранняя теория Модильяни-Миллера, (М&М));

2) традиционная теория структуры капитала (М&М);

3) компромиссная теория структуры капитала;

4) теория противоречия интересов при формировании структуры капитала.

В основе этих теорий лежат противоречивые подходы к воз­можности оптимизации структуры капитала организации и вы­делению приоритетных факторов, определяющих механизм та­кой оптимизации.

Проблема определения оптимального соотношения соб­ственного и заемного капитала безусловно актуальна для любой, в том числе, российской организации. Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала компания опреде­ляет самостоятельно, поэтому не существует единой оптималь­ной структуры как для разных организаций, так и для одной ор­ганизации на разных стадиях ее развития.

Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала, т. е. соотношение собственных и заемных средств организации, которое позволяет в полной мере обеспе­чить достижение избранного критерия оптимизации.

Конкретная целевая структура капитала обеспечивает за­данный уровень доходности и риска в деятельности компании, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максими­зирует рыночную стоимость организации.

Показатель целевой структуры капитала организации от­ражает финансовую идеологию ее собственников или менедже­ров и входит в систему стратегических целевых нормативов ее развития. Таким образом, в совокупности теории структуры ка­питала утверждают:

1) использование заемного капитала выгодно организации;

2) большая доля заемного капитала приводит к потерям;

3) для каждой организации существует свое оптимальное соотношение собственного и заемного капитала.

Наиболее существенные выводы в рамках концепции ди­видендной политики были получены М. Миллером и Ф. Моди­льяни, которые рассматривали механизм влияния дивидендной политики на рыночную цену акций корпорации. Основами тео­ретических разработок этой проблемы послужило исследование Д. Линтнера, опубликованное в 1956 г. "Распределение корпора­тивного дохода между дивидендами, капитализацией и налога­ми". Оно касалось дивидендных выплат 28 американских ком­паний за период с 1947 по 1953 г. Результатом исследования ста­ло выявление закономерности, согласно которой рассматривае­мые компании на выплату дивидендов направляли относитель­но постоянную долю прибыли. Д. Линтнер поставил в числе про­чих актуальный до сих пор вопрос о том, что влияет на выбор ме­неджерами корпорации размера, формы и периодичности диви­дендных выплат. В настоящее время существует несколько те­орий дивидендной политики, основными из которых являются:

1. Теория иррелевантности дивидендов (Dividend Irrel­evance Theory). Ее авторы Ф. Модильяни и М. Миллер (М&М) убедительно доказали незначительность той роли, которую игра­ют дивиденды для стоимости компании, поэтому выплата диви­дендов должна осуществляться по остаточному принципу после того, как профинансированы все высокорентабельные инвести­ционные проекты. Суть этой теории состоит в том, что величи­на дивидендов больше зависит от правильности инвестиционной политики, чем от того, в какой пропорции прибыль подразделя­ется на накопляемую (инвестиции) и потребляемую (дивиден­ды). По этой теории цены обыкновенных акций после финанси­рования всех приемлемых проектов за счет прибыли плюс по­лученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквива­лентны цене акций до распределения прибыли. Финансирование проектов за счет других внешних источников может быть свя­зано со значительными расходами и в конечном итоге потерей прибыли. Поэтому, пока у компании имеются высокорентабель­ные проекты, их необходимо реализовать, направляя на разви­тие большую часть прибыли. Доказывая правоту своих предпо­ложений, авторы исходили из факторов роста рыночных цен ак­ций. Рыночная цена акции (Р) зависит от величины дивидендов (D_x), требуемой доходности (К и темпа роста дивидендов (g).

Базовая модель цены акции (модель М. Гордона) имеет вид:

к₅-д

Разработка дивидендной политики должна быть нацеле­на на рост рыночной цены акции. Базовая формула может быть трансформирована по факторам роста цены:

_р D₁ EPSxPR

~ K_s-g " K_s - ROE х RR '

где EPS — ожидаемая прибыль на акцию, руб.;

PR — доля прибыли, направленная на дивиденды;

RR — коэффициент реинвестирования прибыли (PR + RR = 1);

ROE — рентабельность собственных средств (собственно­го капитала) (g = ROE х RR), доли единицы.

Доказывая целесообразность своей теории, авторы рас­сматривали четыре возможных варианта использования не­распределенной прибыли.

Пример 2.1. Ожидаемая прибыль на одну акцию (EPS) — 2 долл.; рентабельность собственных средств (ROE) — 10%; ожидаемая доходность на акцию (K_g) — 10%.

Вариант 1. Вся прибыль выплачивается в виде дивиден­дов. В этом случае цена акции составит 20 долл.

Р = ^2x1 = 20 долл.

0,1-0

Вариант 2. Прибыль распределяется между дивиденда­ми и реинвестированием (50%/50%). Процент реинвестирова­ния не увеличивает ROE. В этом случае цена акции останется на том же уровне — 20 долл.:

D ^2х0'⁵ ОЛ

Р - ------------------ 20 долл.

0,1-0,1x0,5

Вариант 3. Прибыль распределяется между дивиденда­ми и реинвестированием (50%/50%). Процент реинвестирова­ния увеличивает ROE на 5%). В этом случае цена акции возрас­тает до 40 долл.

D ^2х0'⁵ л п

Р --------------------- 40 долл.

0,1-0,15x0,5

Вариант 4. Прибыль распределяется между дивиденда­ми и реинвестированием (50%/50%). Процент реинвестирова­ния уменьшает ROE на 5%. В этом случае цена акции падает до 13,33 долл.

_п 2x0,5 -1 о оо Р = = 13,33 долл.

0,1-0,05x0,5

Из этого можно сделать вывод, что:

• цена акций не зависит от выплаты или невыплаты ди­видендов;

• цена акции зависит от величины реинвестированной при­были при условии, что она направляется в проекты с рента­бельностью выше достигнутого ROE;

• рост компании меньше, чем требуемая доходность;

• потенциал компании увеличивается только при усло­вии ROE > 0;

• дивиденды начисляются по остаточному принципу.

Однако доказательство своей теории М&М строили на по­нятии идеальных рынков капитала, когда не существует налогов, транзакционных издержек и издержек размещения ценных бу­маг компаний, равнодоступность информации и т. п. Идея М&М серьезно критиковалась как теоретиками, так и практиками, ко­торые указывали на нереальность исходных предпосылок тео­рии иррелевантности. Однако, несмотря на критику, она имеет последователей до сих пор и вызывает дискуссию.

2. Теория "синица в руках" ("Bird-In-The-Hand" Theory), или предпочтительности дивидендов. Ее авторы М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что максимизация дивидендных выплат предпочтительнее максимизации нераспределенной прибыли. Основной вывод теории—в формуле ожидаемой общей доходности:

А; = D_X/P + _g,

дивидендная доходность D_x/P имеет приоритетное значение, так как является менее рисковой, чем g. На потенциальный доход от прироста цены акции (g) в будущем влияет большое количе­ство факторов, которые могут снизить инвестиционную привле­кательность компании и повлиять на стоимость в сторону сни­жения. Авторы теории показывали, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды, так как они уменьшают неопределенность относи­тельно целесообразности и выгодности инвестирования в дан­ную компанию; акционеры, будут готовы в этом случае запла­тить большую цену за акции. Дивиденды, утверждали М. Гор­дон и Д. Линтнер, являются наличными деньгами, а прирост ка­питала компании "в лучшем случае журавль в небе".

Однако противники этой теории, в частности М. Миллер, Ф. Модильяни, М. Бреннан и др., утверждают, что в большин­стве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акцио­нерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики. М&М назвали теорию "... заблуждением по поводу синицы в руках...".

3.Теория налоговой дифференциации (Tax Differential Theory). Была предложена в 1979 г. Р. Литценбергером и К. Ра- масвами. Согласно данной теории стоимость компании максими­зируется при низкой доле выплаты дивидендов, поскольку инве­сторы того периода платили меньшие налоги на доход от приро­ста капитала, чем на дивиденды. В США с 1986 г. налог на диви­дендный доход стал составлять 31%, на прирост капитала — 28%, т. е. налоги практически равны, поэтому позиция приверженцев данной теории ослабла.

Так как эти три теории имеют противоречивые утвержде­ния, учеными была проведена эмпирическая проверка дивиденд­ной политики, результаты проверки не дали точного заключе­ния о влиянии изменений в политике дивидендов на цены акций и капитала. Поэтому определение оптимальной политики выпла­ты дивидендов до настоящего времени затруднено. В 1977 г. Сти­вен Росс предложил "побудительно-сигнальную" гипотезу. Дан­ная теория основана на учете психологии инвесторов. Считает­ся, что выплаты высоких дивидендов свидетельствует о том, что:

• компания находится на подъеме и может обеспечить рост прибыли не только в текущем году, но и в будущем;

• компания нацелена на повышение инвестиционной при­влекательности и на дальнейшее развитие.

При применении этих подходов к российским условиям сле­дует иметь в виду, что дивиденды напрямую отражают интересы собственников и, следовательно, в наибольшей степени зависят от характера взаимоотношений менеджмент — акционеры и групп акционеров между собой. Таким образом, дивидендная политика в условиях конкретной российской организации прежде всего отра­жает эти особенности, нежели выбранную дивидендную теорию.

Концепция денежного потока (Cash Flow Concept) — одна из базовых концепций финансового менеджмент, согласно ко­торой с любой финансовой операцией может быть ассоцииро­ван некоторый денежный поток, т. е. множество распределен­ных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), по­нимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, платежи и др. (рисунок 2.4).

Денежные потоки обслужив ают хозяйственную деятель­ность организации практически во всех ее аспектах и структур­ных подразделениях; недаром денежный поток часто представ­ляют как систему "финансового кровообращения" хозяйствен­ного организма организации. Темпы развития этого организма, его финансовой устойчивости определяются тем, насколько на­правления и объемы денежных потоков отрегулированы между собой по времени. Высокий уровень организации системы денеж­ных потоков компании обеспечивает ее финансовое равновесие в процессе жизни. Идея о возможности ассоциации некоторого денежного потока с любой финансовой или хозяйственной опе­рацией, безусловно верна и может быть использована для при­нятия решений в современных российских условиях.

Следует отметить, что в условиях рыночной экономики управление денежными потоками неразрывно связано с мно­гочисленными рисками. Влияние рисков денежных потоков на результаты деятельности компании очень велико. Под риском денежных потоков понимается вероятность возникновения не­благоприятных последствий в форме уменьшения входящих и увеличения исходящих денежных потоков в ситуации неопреде­ленности условий осуществления финансовых операций, веду­щих к потере финансовой независимости и угрозе банкротства.

Существуют различия в подходах измерения рисков в фи­нансовых институтах и нефинансовых организациях. Исто­рически первым шагом к постоянному измерению рисков ста­ло применение расчета так называемой ценности в зоне риска (Value-at-Risk, VaR), которая стала использоваться крупными банками в конце 1980-х — начале 1990-х гг. для измерения сово­купного риска трейдингового портфеля (в основном ценные бу­маги с фиксированным доходом).

Считается, что идея VaR принадлежит Дэннису Везерсто- уну, председателю совета директоров банка J. P. Morgan^[1], ко­торый хотел каждый день в 16:15 получать отчет о максималь­ных потерях по всем позициям в банке по торговле на фондовом рынке, ожидаемых в ближайшие 24 часа. Этот отчет должен был умещаться на одной странице и быть понятен совету директоров банка. Он был разработан в начале 1990-х гг. и получил извест­ность как "Отчет 415". В 1993 г. термин "Value-at-Risk" впер­вые появился в докладе, подготовленном J. P. Morgan по заказу "Группы тридцати" (G30), некоммерческой организации, объеди­няющей крупнейшие финансовые организации США. В октябре 1994 г. банк J. P. Morgan опубликовал систему RiskMetrics(tm), на основе которой был разработан и программный пакет по вы­числению VaR. Методика и программа быстро завоевали попу­лярность среди финансовых учреждений.

Суть ее заключается в следующем. Существенная часть активов в банках представляет собой портфель ценных бумаг и портфель различных валют. Под ценностью в зоне риска пони­мают выраженную в денежных единицах оценку величины, ко­торую с заданной вероятностью не превысят возможные поте­ри (снижение цен на портфели бумаг и валют) в течение задан­ного периода времени.

Стимулом к распространению VaR среди нефинансовых корпораций стало решение американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (англ. Securities & Exchange Commission — SEC). В 1997 г. SEC установила для всех подотчетных ей компа­ний правила по обязательному раскрытию информации о рыноч­ной стоимости используемых деривативов и финансовых акти­вов, чувствительных к колебаниям финансовых рынков. В ре­зультате появилась потребность в создании версии VaR, отра­жающей специфику рисков в нефинансовых корпорациях. Одна­ко большинство активов нефинансовых компаний неликвидны, и колебания рыночной цены их активов, как правило, не пред­ставляют значительной угрозы для их существования (в отли­чие от финансовых институтов).

Для нефинансовых коммерческих организаций основным риском является опасность снижения операционных денежных потоков. Поэтому ключевой стоимостной метрикой риска стал другой показатель — денежный поток в условиях риска (англ. Cash Flow at Risk, C-FaR).

Для реализации концепции денежных потоков с учетом не­определенности и рисков средствами информационного обеспе­чения финансового менеджмента необходимы следующая трак­товка и инструменты отражения этой концепции (рисунок 2.5).

При формировании чистого денежного потока и прибыли, как правило, первична информация, формирующая денежный поток, поскольку денежный поток реален, а прибыль — расчет­ный показатель. Обоюдная направленность стрелки на рисун­ке 2.5 отражает тот факт, что расчетный показатель — прибыль формирует реальный денежный отток — налог на прибыль.

Формы финансовой отчетности (ф. № 2 и № 4) отражают си­туацию на конкретную дату, имеющую место в прошлом. Дан­ную информацию финансовые аналитики используют для оцен­

ки будущего, так как без такой оценки невозможно принятие обоснованных финансовых решений.

Учет денежных потоков

ПРОШЛОЕ

Чистый денежный

Прогноз прибь:

Учет материальных термальных нот-

ВЕСЬ ЖИЗНЕННЫИ ЦИКЛ

17 ь и риски асей деятет.

Прогноз

(модели анализа дисконтированных потокові функции распределения ЧДД, ВИД)

Рисунок 2.5 — Реализация концепции "денежных потоков" с учетом неопределенности и рисков средствами информационного обеспечения финансового менеджмента

Поскольку предпринимательская деятельность всегда со­пряжена с риском, а будущее с неопределенностью, для приня­тия решения необходимо понимать какая часть прогнозного де­нежного потока находится в зоне риска. Традиционный вероят­ностный подход предполагает построение прогнозного денеж­ного потока как вероятностной функции распределения. Суть

риск -ориентированного подхода — выделение основных рисков. В связи с чем, реализация концепции "денежных потоков" сред­ствами информационного обеспечения риск-ориентированного финансового менеджмента предполагает выделение в денеж­ном потоке — потока в зоне риска.

На сегодняшний день наиболее актуальный метод вычис­ления C-FaR основан на регрессионном анализе рисков. Дан­ную методику применяет крупнейший норвежский конгломе­рат^[2] — Norsk Hydro, контролируемый государством. "Норск Гидро" — является одной самых больших в мире оффшорных нефтяных компаний и одной из крупнейших компаний по объ­емам добычи углеводородов на шельфе. Авторы данного под­хода определяют C-FaR как основанное на имеющейся инфор­мации прогнозируемое вероятностное распределение операци­онных денежных потоков компании в будущем. Временной го­ризонт для вычисления C-FaR варьируется от одного до 20-ти кварталов финансовой отчетности. В качестве основного пока­зателя используется прибыль до уплаты налога, процентов и амортизации, что показывает обоюдная направленность стрел­ки на рисунке 2.5.

При вычислении C-FaR используются не только базовые финансовые факторы риска, но и специфичные для компании факторы, влияющие на операционные денежные потоки, напри­мер изменение спроса на продукцию компании, ценовая полити­ка конкурентов, отраслевые результаты НИОКР. При создании C-FaR модель операционных денежных потоков интегрируется с моделью поведения финансовых факторов.

Однако для принятия решений об инвестициях недостаточ­но иметь суждение о возможности их реализации или расчетной эффективности в каком-то периоде. Для этого необходимо оце­нить эффективность и риски за весь период жизненного цикла организации^[3].

При этом необходимо учитывать, помимо перечисленных факторов стоимость капитала (расчет прибыли не учитывает стоимость собственного капитала), все приобретения и все по­тери материального и нематериального характера, а не только движение денежных средств. Составление прогнозного чистого потока и применение методов и критериев анализа дисконтиро­ванных потоков в свою очередь требует, таким образом, сфор­мированного отчета о движении денежных средств, которое по­зволит давать более обоснованный и достоверный прогноз об их движении в будущем.

Таким образом, денежный поток — это одна из важнейших категорий современного финансового менеджмента. Денежные потоки важны потому, что существование коммерческой орга­низации зависит от ее способности генерировать достаточное количество денег для ее кредиторов, работников, поставщиков и собственников.