<<
>>

6.3. Оптимизация структуры капитала

В процессе финансового управления капиталом оптимиза­ция его структуры является одной из наиболее важных и слож­ных задач.

Оптимальная структура капитала представляет собой та­кое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорци­ональность между коэффициентом финансовой рентабельно­сти и коэффициентом финансовой устойчивости организации.

Существуют различные подходы к определению оптималь­ной структуры капитала. Основными из них являются следующие:

1) минимизация СВСК;

2) максимизация рыночной стоимости акций и в целом ком­пании;

3) использование эффекта финансового левериджа и др.

Оптимизация структуры капитала по критерию мини­мизации его стоимости проводится на основе предварительной оценки стоимости собственного и заемного капиталов (при раз­ных условиях его привлечения) и осуществления многовари­антных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рас­смотрим пример.

Пример 6.5. На основе данных, приведенных в таблице 6.3, следует определить оптимальную структуру капитала.

Таблица 6.3 — Оптимизация структуры капитала по критерию СВСК (%)
Показатель Варианты
1 2 3 4 5
Доля собственных средств 100 90 80 70 60
Доля заемных средств - 10 20 30 40
Стоимость собственного капитала 15 15,2 16 15,5 18
Стоимость заемного капитала 0 12 13 12 16
Средневзвешенная стоимость 15 15 15,4 1 1.5 17,2
СВСК = (0,7 х 0,155) + (0,3 х 0,12) = 0,145, или 14,5%

Вывод: наиболее дешевый вариант финансирования под номером 4, следовательно, оптимальная структура в данном примере достигается при соотношении собственных и заемных средств 70 к 30%.

Таким образом, значение средневзвешенной стоимости ка­питала позволяет определить его оптимальную структуру.

Оптимальная структура капитала на основе максимиза­ции стоимости акций компании определяется с использова­нием моделей САРМ и М. Гордона.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (САРМ) — модель, описывающая связь между риском и ожидаемой доходностью, согласно которой ожи­даемая доходность ценной бумаги равна безрисковой процент­ной ставке плюс премия, учитывающая систематический риск такой ценной бумаги. Расчет доходности активов и стоимости акционерного капитала через бета-коэффициент был рассмо­трен в разд. 5.3.

В этом случае цена акции может определяться отношением дивиденда на акции (Б0) к ее ожидаемой доходности (К ):

Следует подчеркнуть, если компании работают в одной от­расли, имеют примерно одинаковый размер капитала, близкую структуру активов и аналогичный спрос на продукцию, но иное соотношение собственных и заемных средств (как долгосрочных источников), то использовать единый бета-коэффициент в расче­тах требуемой доходности недопустимо из-за разного финансо­вого риска. Решение этой проблемы предложил в 1969 г. Роберт Хамада, выведя зависимость бета-коэффициента компании с не­нулевым финансовым рычагом[15] от значения бета-коэффициента по той же компании при отсутствии заемного капитала.

Основная идея модели Хамады — финансовый рычаг (со­ответственно финансовый риск) увеличивает систематический риск, что выражается в росте бета-коэффициента. Степень уве­личения зависит от финансового рычага (выражаемого здесь как ЗС/СС) и ставки налога на прибыль:

р1=М1 + ^*0-СтН)], (6.12)

где — значение бета-коэффициента данной компании с нуле­вым финансовым рычагом;

Р0 — значение бета-коэффициента той же компании с не­нулевым финансовым рычагом.

Рассмотрим пример.

Пример 6.6. По данным рынка доходность безрисковых бу­маг (казначейских обязательств) принята в размере 8%, доход­ность ценных бумаг в среднем по рынку — 16%.

Значение бета- коэффициента (р0) с "нулевым" показателем финансового рыча­га компании — 0,9. Следует определить оптимальную структу­ру капитала на основе максимизации стоимости акций компании.

Исходные данные и расчет оптимальной структуры капи­тала даются в таблице 6.4.

Таблица 6.4 — Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации цены акции
Показатель Варианты
1 2 3 4
1. Доля собственных средств, % 100,0 90,0 70,0 60,0
2. Доля заемных средств, % 0 10,0 30,0 40,0
3. Доход на одну акцию (ОД руб. 25,0 27,0 31,0 35,1
4. Вычисленный бета-коэффициент по формуле Хамады 0,9 1,0 1,2 1.4 ;
5. Требуемая норма доходности, вычис­ленная бета-методом, % 15,2 16,0 17,6 19,2*2
6. Предлагаемая цена акции, руб. (п. 3/ п. 5) 164,47 168,75 176,14 182,81'3
П Р, = РоП + Цх А -СтН)] = 0,9[1 + Щх (1 - 0,2)] -1,4
*2 К5 = КББ + (КРБ - КББ) X Р = 0,08 + (0,16 - 0,08) х 1,4 = 0,192, или 19,2 %

Вывод.

Из таблицы 6.4 следует, что наибольшая цена ак­ций достигается при соотношении ЗС: СС = 40 : 60. Это структу­ра капитала будет для компании оптимальной, стоимость ком­пании максимальной.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала организации является использование эффекта финансового левериджа. Финансовый леверидж характеризует использо­вание организацией заемных средств, которое влияет на из­менение коэффициента рентабельности собственного капита­ла. Иными словами, финансовый леверидж представляет со­бой объективный фактор, возникающий с появлением заем­ных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющих ему получить дополнительную прибыль на соб­ственный капитал.

Приращение к рентабельности собственного капитала, по­лученное благодаря привлечению кредита, в теории финансо­вого менеджмента называют эффектом финансового рычага (левериджа).

Существуют две модели определения эффекта финансово­го рычага (Degree of Financial Leverage — DFL).

Первая модель эффекта финансового рычага (ЭФР) связы­вает объем и стоимость заемных средств с уровнем экономиче­ской рентабельности инвестиций.

Для вывода формулы и расчета эффекта финансового ры­чага может быть использована таблица 6.5.

Таким образом,

ЭФР = (1 - СтН) х (R вк - СтК) х (ЗК : CK), (6.13)

где ЭФР — эффект финансового рычага, %;

СтН — ставка налога на прибыль, доли единицы;

RBK — рентабельность вложенного капитала, доли единицы;

СтК — расчетная ставка процента по заемному капиталу, %;

ЗК — сумма используемого организацией заемного капи­тала, руб.;

CK — сумма собственного капитала организации, руб.;

(1 - СтН) — налоговый корректор;

(Rbk - СтК) —дифференциал финансового рычага;

(ЗК:СК) — коэффициент финансового левериджа.

№ п/п Показатель Обо­значе­ Расчет Формула математическая Значение в ОАО "Гло­
ние бэл Энерджи"
1 2 3 4 5 6
Исходные данные
1 Собственный капитал, руб. СК стр.
490 + стр. 640, ф. № 1
3 955 522 367
2 Заемный капитал, руб. эк стр. 510 + стр. 610, ф. № 1 925 055 796
3 Проценты (сумма) за пользование заемным капиталом, руб. зк стр. 070, ф. № 2 53 551 252
4 Чистая прибыль, руб. чп стр. 190, ф. №2 360 449 550
5 Ставка налога на при­быль, % СтН 20
Непосредственный (т. е. исходя из определения) расчет эффекта финансового рычага
6 Рентабельность соб­ственного капитала, % и

сс

п. 4 / п. 1 х 100% ЧП/СК 9,11
7 Рентабельность вло­жений, т. е. рентабель­ность капитала, если бы весь капитал был собственным, % Квл [(п. 4 + п. 3 х (1 - п. 5)] : : (п. 1 + п. 2) х 100% [ЧП + Пдк х (1 - СтН)] : : (СК + ЗК) 8,27
8 Эффект финансового ЭФР п. 6 - п. 7 И -И

сс вл

0,84
рычага, т. е. по опреде­
лению — приращение рентабельности соб­
ственного капитала за
счет использования за­
емных средств, %
Таблица 6.5

— Вывод формулы и расчет эффекта финансового рычага ОАО "Глобэл Энерджи"

1 2 3 4 5 6
Вывод формулы для расчета эффекта финансового рычага
9 Прибыль до налогоо­бложения, руб. П

ДН

п. 4 : (1 - П.
5) : 100%
ЧП / (1 - СтН ) 450 561 938
10 Прибыль до расчета по "^"дрзкн п. 9 + п. 3 ПдН + ПзК 504 114 190
заемному капиталу и налогообложения, руб.
11 Рентабельность вло­ и

вк

п. 10 : (п. 1 + п. 2) х Пдрзкн/(СК +ЗК) 10,3
женного капитала, % х 100%
12 Процентная ставка по заемному капиталу, % СтК п. 3 : п. 2 х 100% П /зк

зк '

5,79
13 Прибыль от использо­ П

изкдн

п. 2 х п. 11 - стр. 3 ЗК X и -П

вк зк

41 729 494,99
вания заемного капи­
тала до налогообложе­
ния, руб.
14 Прибыль от использо­вания заемного капи­тала после налогообло­жения, руб. П

изк

п. 13 х (1 - п. 5) : 100% П X (1 - СтН)

изкдн 4 '

33 383 595,99
15 Эффект финансового рычага, т. е. по опреде­лению — приращение рентабельности соб­ственного капитала за счет использования за­емных средств, % ЭФР п. 14 : п. 1 х 100% Пизк / СК или, учитывая 13К стр. 14, П X х (1 - СтН) : СК или, учитывая стр. 13, (ЗК х И - П ) х

вк зк'

х (1 - СтН) : СК или, учитывая стр. 12, (ЗКхКвк-ЗКхСтК)х х (1 - СтН) /СК = = (11вг — СтК) х (1 — СтН) х (ЗК/СК)

0,84

ЭФР = (1 - 0,2) х (10,3 - 5,79) х (925 055 796/3 955 522 367) = 0,84%

Первая составляющая эффекта — налоговый корректор — показывает, в какой степени проявляется эффект финансово­го рычага в связи с различным уровнем налогообложения; он не зависит от деятельности организации, так как ставку налога на прибыль утверждают в законодательном порядке.

Вторая составляющая эффекта — дифференциал финан­сового левериджа — является основным фактором, формирую­щим положительное значение эффекта финансового рычага, при условии Ивк > СтК. Чем выше положительное значение диффе­ренциала, тем весомее при прочих равных условиях значение эффекта финансового рычага.

В связи со своей высокой динамичностью этот показатель требует систематического мониторинга в процессе управления. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов:

• в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти и превы­сить уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами организации;

• снижение финансовой устойчивости в процессе интенсив­ного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства организации, что вынуждает повышать про­центные ставки за кредит с учетом премии за дополнительный риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В ре­зультате рентабельность собственного капитала (Исс) снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направлена на об­служивание долга, полученного под высокие процентные ставки.

Таким образом, отрицательная величина дифференциала приводит к снижению рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэффективным.

Третья составляющая эффекта — коэффициент финан­сового левериджа — характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственно­го капитала.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет положительный или отрица­тельный эффект финансового дифференциала. При его поло­жительном значении любое увеличение коэффициента финан­сового левериджа будет вызывать еще больший прирост рента­бельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового леверид­жа будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Итак, при стабильном дифференциале коэффициент фи­нансового рычага является главным фактором, влияющим на величину доходности собственного капитала, т. е. он генериру­ет финансовый риск. Аналогично при неизменной величине ко­эффициента положительное или отрицательное значение диф­ференциала генерирует как увеличение суммы и уровня прибы­ли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Соединив три составляющие эффекта (налоговый коррек­тор, дифференциал и коэффициент финансового левериджа), получим значение эффекта финансового рычага.

Данный способ расчета позволяет организации определить безопасный объем заемных средств, т. е. допустимых условий кредитования. Его широко используют в странах континенталь­ной Европы (Франции, Германии и др.).

Для реализации этих благоприятных возможностей необ­ходимо установить наличие взаимосвязи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом финансового рычага. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств финансо­вые издержки по обслуживанию долга возрастают, что в свою очередь приводит к снижению положительного значения диф­ференциала (при неизменной величине доходности собствен­ного капитала).

Из вышесказанного можно сделать следующие выводы:

1. Если новое заимствование приносит организации рост уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно для пред­приятия. При этом необходимо контролировать состояние диф­ференциала: при увеличении коэффициента финансового леве- риджа коммерческий банк вынужден компенсировать возрас­тание кредитного риска повышением "цены" заемных средств.

2. Риск кредитора выражают величиной дифференциала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот. Если дифференциал станет меньше нуля, тогда эф­фект рычага будет действовать во вред организации, т. е. прои­зойдет вычет из рентабельности собственного капитала и у инве­сторов не будет желания покупать акции корпорации-эмитента с отрицательным дифференциалом.

Таким образом, задолженность организации коммерческо­му банку — это и не благо и не зло, но это его финансовый риск. Привлекая заемные средства, организация может более успеш­но выполнять стоящие перед ним задачи, если вложит их в вы­сокодоходные активы или реальные инвестиционные проекты с быстрой окупаемостью капиталовложений.

Основная задача для финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разу­мные, заранее рассчитанные риски в пределах положительного значения дифференциала. Это правило важно и для коммерче­ского банка, так как заемщик с отрицательной величиной диф­ференциала вызывает недоверие. Однако на практике возмож­ны исключения из этого правила. В отдельные периоды деятель­ности организации необходимо прибегнуть к активному воздей­ствию финансового рычага, а затем ослабить его влияние. В дру­гих случаях целесообразно соблюдать умеренность в привлече­нии заемных средств.

Многие зарубежные финансисты полагают, что "золотая се­редина" финансового рычага способна компенсировать налоговые платежи и обеспечить требуемую отдачу собственных средств.

Вторая модель эффекта финансового рычага. Эффект финан­сового рычага можно рассматривать как изменение чистой при­были на каждую обыкновенную акцию, вызываемое изменени­ем прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

Подобная интерпретация эффекта финансового рычага ха­рактерна для школы финансового менеджмента США, Канады и Великобритании.

Экономисты США рассчитывают силу воздействия финан­сового рычага (СВФР) по формуле

СВФР Изменение (%) чистой прибыли на акцию (6 14)

Изменение (%) операционной прибыли (до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль)

Сила финансового рычага есть отношение темпа прироста прибыли на одну акцию компании к темпу прироста операци­онной прибыли.

Таким образом, согласно определению:

и

СВФР = А1С / = ^ ^ //X------ =

АП/ (П-Пзк)/ АП /И /Ч

А% п п

/ ^ -х-

П-Пзк/ АП П-Пзк / 4

где Па — прибыль на обыкновенную акцию, руб.;

П — операционная прибыль до уплаты процентов за кре­дит и налога на прибыль, руб.

Пзк — фактические финансовые издержки по всем получен­ным кредитам (заемному капиталу) за расчетный период (сум­ма уплаченных процентов), руб.;

Ч — число обыкновенных акций.

Чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем ниже финансовый риск, связанный с данной организацией.

Если заемные средства не привлекаются в оборот, то сила воздействия финансового рычага равна 1.

Для организации ОАО "Глобэл Энерджи" сила воздействия финансового рычага равна:

П 360 449 550 СВФР =---------- = = 1,1745.

П-Пзк 360 449 550-53 551 252

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше у организации уровень финансового риска, и в этом случае:

• для коммерческого банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему;

• для инвестора увеличивается риск снижения дивидендов на принадлежащие ему акции организации-эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Вторая модель измерения эффекта финансового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования — этому служит первый способ расче­та. Зато она выводит непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определе­ние совокупного (общего) риска, связанного с финансовой дея­тельностью организации.

<< | >>
Источник: Кириченко Т. В.. Финансовый менеджмент: Учебник / Т. В. Кириченко. — М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», — 484 с.. 2013

Еще по теме 6.3. Оптимизация структуры капитала:

  1. 4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала
  2. 4.8. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации
  3. З.б. Модели оценки оптимальной структуры капитала
  4. Тема 6. Управление стоимостью и структурой капитала
  5. 14.2. ЭТАПЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  6. 2.4. ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  7. 3.6. Модели оценки оптимальной структуры капитала
  8. 19.2. теории структуры капитала
  9. 11.2. Методы управления структурой капитала корпорации
  10. 9.5.ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  11. 7.2.2. ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ
  12. 2.4. Заемные средства предприятий. Финансовый рычаг и финансовая структура капитала