Обзор ключевых категорий и положений

и I от многих факторов, причем влияние и сравнительная характери-

| ика не всех из них поддаются формализованной оценке.

та связано с затратами, которые нужно понести как для привлечения ресурсов, так и для их поддержания на требуемом уровне. Эти защиты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде идендов, процентов, заработной платы. Известны различные покакали оценки затрат в зависимости от вида ресурса; в данном разделе

"\ дет сделан обзор методов оценки стоимости источников финансо- Щ.1Х ресурсов.

Под стоимостью источника финансирования будем понимать сум-му средств, которые фирма вынуждена регулярно платить за исполь- к жанне определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, пмраженную в процентах к этому объему, т. е. представленную в виде 11 |довой процентной ставки. Подчеркнем, что в данном случае рассужде- п и я ведутся с позиции фирмы как самостоятельного субъекта эконо-мических отношений, для которого любой отток денежных средств — нудь то выплата дивидендов собственникам фирмы или процентов п'идерам — нежелателен, поскольку подобное действие влечет за со- пои ряд неблагоприятных последствий, в частности уменьшение эко-номического потенциала фирмы.

В контексте стратегии финансового обеспечения фирмы особое чес то занимает капитал как долгосрочный источник финансирования. I I »ответственно возникает понятие стоимости капитала как процент- 1н п| ставки, характеризующей уровень регулярных годовых затрат, ко- н> рые фирма вынуждена осознанно нести в долгосрочном аспекте как п лату за пользование данным капиталом. Существуют различные ви- ¦п.| долгосрочных источников, причем их мобилизация и обслуживание находятся фирме неодинаково.

Следует обратить особое внимание на терминологические особую ности: обсуждаемый термин является самостоятельным, посколчщ термины «стоимость» и «капитал», рассматриваемые отдельно, име^ш абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количестжщ» ной меры. Стоимость капитала — это процентная ставка. Поэтом^ надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином; в ч!^ стности, если речь идет о стоимостных (денежных) величинах, целеш? образно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина камн» тала», «капитал».

Две причины — оборачиваемость и риск — объясняют появление Цл- трат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, поставщик капитІЬ ла предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлеченный им капитал в оборот. Во-вторых для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе — весь\Д рисковое мероприятие. Например, купив облигации некоторого npjfflj приятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-лпбЯ причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможиШ сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашен і ы) (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственнии, что ему остается сделать, — продать их на вторичном рынке; финансп вый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поз му инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсон

Любая компания обычно финансируется из нескольких источи и ков одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры п< точников — это проявление разумной и осознанной финансовой поли* тики; с позиции текущего финансирования возникновение тех и;;Я иных источников, изменение структуры текущих пассивов осущестм ляются не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в ч«[« стности, расширение объемов деятельности обычно сопровождает (Я ростом кредиторской задолженности).

Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслужииа нием того или иного источника, разнятся. Например, проценты ист краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, пр(Л| лагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заем щика, разные банки предлагают различные процентные ставки, то Жг самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольж! стоимость каждого из приведенных источников средств различна, ст.'З»

Імнмть капитала коммерческой организации в целом находят по фор-

то средней арифметической взвешенной, а соответствующий пока- |||' и. называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted \i rnige Cost of Capital, WACC).

Использование формулы средней арифметической взвешенной I и'.т. полагает определенную сопоставимость слагаемых; в частности, ні іребование прежде всего касается методологии исчисления. Для )|црмы в экономическом смысле не имеет значения, кто предоставил и капитал — лендеры (например, банковский кредит) или собствен- чп.п (например, дополнительная эмиссия акций). Но вот в финансо- "ч смысле разница есть, и довольно существенная, поскольку диви- .' м і м по акциям начисляются из чистой прибыли, а проценты по І"';піту списываются на себестоимость (заметим, что в расчетах с бюд- 1 і им по налогам принимаются во внимание требования налогового

Шноподательства). Итоговые процентные ставки оказываются мето- '" им ически несопоставимыми. Поэтому для преодоления этого про- •ниоречия и обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле н W 'С принято все расчеты делать на посленалоговой базе.

Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вы- ¦••II тптельном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущенні п ограничений, в известном смысле имеющих оттенок искусственен иг Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной и пенью приблизительности, причем пресловутая точность в этом і \ чае не только недостижима, но и вряд ли уместна, поскольку WACC

їм пользуется прежде всего для принятия решений стратегического ха- II.

та, а также стоимость отдельных источников своей компании, •• кольку этот параметр, с одной стороны, является с очевидностью нраиляемым, а с другой стороны, он существенным образом сказыва- и її на стоимости фирмы.

Фирма, рассматриваемая как обыкновенный товар, может быть Придана на рынке ее собственниками. Поэтому очевидно, что под стопи і ью (ценностью) фирмы (value of a firm) следует понимать величи-

ге собственного капитала (точнее, капитала собственников). Если 111, за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной ¦ нко раздела «Капитал и резервы». Оценка может быть сделана как

по учетным, так и по рыночным ценам; именно в последнем случае лучают достаточно достоверную (по крайней мере с позиции рынЖ оценку стоимости фирмы, называемую также рыночной капитали1^Ш цией. Заметим, что это понятие применимо лишь для листингошД компаний; что касается других компаний, то можно говорить лишь <Д экспертной оценке их стоимости. Рыночная капитализация явлжч^Я одной из основных рыночных характеристик любой компании, ко и д рующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динам ij ке — главная стратегическая цель, которую собственники компания ставят перед своими топ-менеджерами.

Если вести рассуждения с позиции инвесторов, т. е. собствен цЯ ков и лендеров, то можно говорить о совокупной стоимости фирмой под которой понимается величина капитала инвесторов. Эта стоимость также может быть представлена как в учетной оценке (СУМ мм итогов разделов баланса «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обязЯ тельства»), так и в текущей рыночной оценке (суммарная текущая ры* ночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, об|яЯ щающихся на рынке ценных бумаг).

Рыночная стоимость фирмы в значительной степени зависит о Я величины ее гудвилла.

Совокупные текущие расходы, связанные с поддержанием мобн лизованного капитала и являющиеся основой расчета WACC, пред ставляют собой, с одной стороны, расходы с позиции фирмы, а с др.Я гой стороны, доходы инвесторов. Этот доход равен операционной прибыли за минусом налогов, a WACC трактуется как доходность ин-весторов. Поэтому, вспомнив алгоритм расчета величины бессрочно г Д аннуитета и разделив первый показатель на второй, получим ориентп ровочное значение совокупной стоимости фирмы. Отсюда также елее дует очевидный вывод: при прочих равных условиях обоснованной снижение WACC влечет за собой рост ценности фирмы.

Можно выделить пять основных источников капитала, стоимости) которых необходимо знать для расчета WACC фирмы: банковские крсЯ диты и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каждый из этих ис точников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной па утинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финап совые ресурсы данного типа.

Основные проблемы, связанные с расчетом WACC, таковы: 1) но вые и существующие инвестиции могут иметь разную степень риск; я

I привлечение дополнительных источников для финансирования но- •:ы ' 11 роектов может привести к изменению финансового риска компании в целом; 3) при изменении процентных ставок изменяется и тре-

гмая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, и о влияет на значение WACC.

WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете -ыржинальных затрат по привлечению новых источников финансировано! при условии, что новые проекты имеют тот же уровень произ- III ив і венного и финансового риска.

Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) — mi стоимость капитала, предназначенного для финансирования ноні ні единицы продукции.

,і|містера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала, примем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так и повышающих факторов. С одной стороны, затраты по привлечению новых источников меняются нелинейно; например, затраты на при- м течение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл. h.і человека и 40 долл., если привлекается 1000 человек. Иными словами. при определенных обстоятельствах привлечение относительно полыпего объема ресурса нередко сопровождается снижением относи- и'.тьных затрат по его привлечению и поддержанию. С другой стороны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные за- ірлгьі могут оставаться постоянными, однако при достижении некоторой критической величины ресурса эти затраты могут сущест- III п но (и чаще всего скачкообразно) возрасти. Особенно это характерно в отношении источников финансирования; например, одной из причин такого возрастания относительных затрат могут быть ограниченность реинвестируемой прибыли и обусловленная этим необходимость относительно большего привлечения заемного капитала, что приводит к росту финансового риска и повышению величины WACC. Показатель МСС оценивается на перспективу и характеризует цену, кот орую придется уплатить за привлечение планируемого объема до-полнительного капитала.

Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выражайся вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств? Ответ на этот покрое дается в рамках двух подходов: а) традиционный; б) теория M * ідильяни—Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что:

стоимость капитала зависит от его структуры;

с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого

и Финансовый менеджмент

уровня финансового левериджа, т. е. соотношения заемных и собзЯ венных средств, значение \VACC скачкообразно возрастает, поскольку значительно повышается финансовый риск компании;

— можно найти оптимальную структуру источников, минимизируя ющую \УА С С и, следовательно, максимизирующую стоимость фирмы/

В рамках теории Модильяни—Миллера утверждается как раз о(Ч ратное: во-первых, стоимость капитала и его структура независим ы; во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь место и вам растание стоимости собственного капитала, поскольку собственники компании будут требовать повышения отдачи на вложенный ими капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в целом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать, невозможно и наращивать рыночную стоимость ком пании за счет изменения структуры долгосрочных источников.

В основе теории Модильяни—Миллера заложены идеи арбитр ражных операций по смещению акцентов с кредитов, предоставляе мых юридическими лицами, на кредиты, предоставляемые физическими лицами через облигационные долговые обязательства.

Арбитраж — операция одновременной продажи и покупки ана логичных финансовых инструментов с целью получения безрисково го дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операции являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену па различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются' два близких по своим характеристикам актива, один из которых про дается по завышенной, а второй — по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае (а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.

Ф. Модильяни и М. Миллер доказали (1958 г.), что показатели стоимости собственного капитала и структуры источников средств связаны линейной зависимостью, которая выводится из уравнения \УА С С для случая, когда источники подразделяются на две группы: собственные и заемные, причем эта зависимость может быть выписа на как в условиях предпосылки об отсутствии налогов, так и без этой предпосылки.

Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как одной из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют важное значение прежде всего в контексте стратегии его развития; тем не менее эти же идеи могут и должны приниматься во внимание при пла-нировании и анализе финансового обеспечения текущей деятельнос-ти. В данном случае речь идет об оценке затрат, связанных с такими источниками, как кредиторская задолженность и краткосрочные бан-ковские кредиты.

Кредиторскую задолженность условно можно подразделить на две группы: а) задолженность, возникающая спонтанно как неотъем- и мый элемент текущей деятельности (например, задолженность по фнботной плате); б) задолженность, величина которой осознанно речи руется. В первом случае источник чаще всего является бесплат - м; во втором случае источник имеет ненулевую стоимость. Дело , ом, что в условиях рыночных отношений договоры купли-продажи, .и, правило, содержат опцию о скидке с цены при условии оплаты по- к'нной продукции в достаточно сжатые сроки. Если покупатель не no'ii>wf>TCfl опцией, т. е. оплачивает товар с предусмотренной догово- м существенной отсрочкой платежа, у пего на некоторое время но- N ктся дополнительный источник средств, но этот источник уже не гилатен, так как покупатель отказался от скидки.

Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид: <1/к чисто п» (d/k net и), т. е. покупатель может получить скидку | размере d%, если он оплатит покупку в течение k дней, в оставшиеся и k) дней оплата должна быть сделана по полной цене. Значениями

параметров варьируют в зависимости от степени надежности покупа- II г

Несложно рассчитать стоимость источника «Краткосрочная креди- 111некая задолженность» в случае отказа от опции (см. Приложение 1).

1;шример, если договор имеет вид «3/10 чисто 45», то стоимость ис- пика равна 31.8% (3 : 97 х 360 : 35 X 100%). Логика рассуждении идна: допустим, что полная цена равна 100 руб.; отказ от скидки | мпачает, что за пользование дополнительным (в течение 35 дней) ис- очником придется платить больше на 3,093% (3 : 97 X 100%); переход к характеристике стоимости в терминах годовой преттен-тюй ставки 1..Ч к раз и дает величину 31,8%. Легко заметить, чти aiui источник весьма дорогой; вот почему скидками чаще всего пользуются.

Условия предоставления и погашения кредитов варьируют в за- нисимости от многих факторов. В международной прлк гике использу-ют три основных типа расчета и выплаты процентов за пользование

к'дитами. известные как техника регулярного, дисконтного и добав- к иного процента. Применение того или иного типа расчетов сущест- пепно сказывается па величине эффективной годовой ставки

При оформлении кредита на условиях регулярного процента за ем I цик получает номинальную сумму и возвращает ее с процентами вместе с основной суммой долга.

При оформлении кредита на условиях дисконтного процента сумма процентов за пользование предоставляемыми денежными сред- егвами вычитается банком в момент заключения договора, т. е. заем шик получает сумму за вычетом процентов. Таким образом, для полу- it и :ребуемой суммы ему приходится увеличивать величину кредита. Стоимость источника в этом случае выше.

При оформлении кредита на условиях добавленного процента общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, должна погашаться равными платежами, напришш ежемесячными или ежеквартальными. Это самые невыгодные уоцш вия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т. е. эффект 1Ш> пая годовая ставка очень высока.