Обзор ключевых категорий и положений

• Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использова­ние определенного объема привлекаемых на рынке капитала финан­совых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называет­ся стоимостью капитала (cost of capital). Поскольку терминология по многим разделам рыночной экономики в России еще не устоя­лась, в отечественной литературе можно встретиться с другим дос­таточно распространенным названием рассматриваемого понятия, а именно цена капитала. Оба приведенных названия условны и не лишены недостатков, однако точнее суть этого понятия, по-види­мому, отражает термин «себестоимость капитала». В отечестьен- ной литературе все же чаще используется термин «стоимость капи­тала», именно поэтому ему было отдано предпочтение в данной работе. Отметим, что термин «стоимость капитала» является само­стоятельным термином, поскольку рассматриваемые отдельно тер­мины «стоимость» и «капитал» имеют абсолютно иную интерпрета­цию, в частности с позиции количественной меры.

• Финансовые ресу рсы привлекаются как в крат косрочном. так и в долгосрочном аспекте. В данном разделе в основном речь идет именно о капитале, под которым понимаются долгосрочные источ­ники средств С позиции финансовой стратегии понятие стоимости источника имеет особую значимость, так как именно в долгосроч­ном плане всегда ставится задача и одновременно существует воз можность выбора того или иного источника или их оптимальной, с позиции затрат, комбинации.

• Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление затрат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финан совый реципиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во- вторых, для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе - весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигацш конкретного предприятия и спустя некоторое время вознамерив­шись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капи­тал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиям! эмиссии), единственное, что ему остается сделать, - продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть не­предсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предо­ставление финансовых ресурсов.

• С гоимость капитала количественно выражается в сложивших ся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах.

• Любая компания обычно финансируется из нескольких источ­ников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников — это проявление разумной и осознанной финансовой политики; с позиции текущего финансирования возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осу­ществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, расширение объемов деятельности обычно сопровож цается ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы: а) платные ис­точники (таких большинство, например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятсг дивиденды, креди торская задолженность по товарным операщш нередко связана с отка юм от скидки, т.е. тоже не является бесплатной, и т.п.) и б) бес­платные источники (сюда относятся некоторые вилы текущей кре диторской за долженнос ги, например задолженность по заработнс й плате).

• Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслужи­ванием того или иного источника, ра шятся Например, проценты по краткосрочным и до ггосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, обусловлена степенью финансовой зависимо­сти заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки; то же самое можно сказать об облигационных займах и ак­циях.

• Использование формулы средней арифметической взвешенней предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности это требование прежде всего касается методологии исчисления. Как известно, источники, из которых производится выплата расходов, связанных с привлечением капитала, различны; например, дивиден­ды выплачиваются из чистой прибыли, проценты по некоторым ви­дам заемного капитала можно списывать на себестоимость. Поэтому для обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле WACC при­нято все расчеты делать на посленалоговой базе.

• Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вычислительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд до­пущений и ограничений, в известном смысле имеющих оттенок ис­кусственности. Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной степенью приблизительности, причем преслов) гая точ­ность в этом случае не только не достижима, но вряд ли уместна, поскольку WACC используется прежде всего для принятия решений стратегического характера. Очевидно, что концепция WACC имеет как теоретическую, так и практическую значимость. В теоретиче­ском плане знание руководством компании текущего значения WACC и ее динамики необходимо для понимания причин сложив­шегося и/или возможного изменения положения компании на рынке ценных бумаг вследствие принятия некоторых решений стратегиче­ского характера, имеющих отношение к изменению существующей структуры капитала. Что касается практики, то считается общепри­знанным, что финансовый менеджер должен знать средневзвешен­ную стоимость капитала, а также стоимость отдельных источников своей компании по следующим причинам:

стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные 1 нвесторами в деятельность компании ресурсы, поэтому управленческий персонал должен предуга, іьівать возможное изме­нение цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых значе­ний прибыли и дивидендов;

стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возмож­ность из нескольких вариантов привлечения средств;

средневзвешенная стоимость капитала может испо іьзоваться для экспресс-оценки рыночной стоимости компании (возможен и обратный подход);

стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов;

грамотные прогнозные оценки стоимости источников позволяют в известной степени минимизировать средневзвешенную стоимость капитала и максимизировать рыночную стоимость компании.

• Можно выделить пять основных источников капитала, стои­мость которых необходимо знать для расчета WACC фирмы: бан­ковские кредиты и займы, облигационные займы, привилегирован­ные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каж­дый из этих источников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть опи­сана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа.

• Основные проблемы, связанные с расчетом WACC:

новые и существующие инвестиции могут иметь разную степені риска;

привлечение дополнительных истсчников для финансирования новых проектов может привести к изменению финансового риска компании в целом;

при изменении процентных ставок изменяется и "требуемая ак­ционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияе г на значение WACC.

• WACC счи: ается наиболее приемлемым ориентиром при расче­те маржинальных затрат по привлечению новых источников финан­сирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска.

• Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) - это стоимость капитала, предназначенного для финансиро­вания новой единицы продукции. Логика этого показателя такова. Даже на интуитивном уровне понятно, что финансовые решения стратегического характера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала, причем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так и повышающих факторов. С одной стороны, затраты по привлечению новых источников меняются не линейно; например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл. на человека и 4U долл. - если привлекает­ся 1000 человек Иными словами, при определенных обстояте. 1ьст- вах привлечение относительно большего объема ресурса нередко сопровождается снижением относительных затрат по его привлече­нию и поддержанию. С другой стороны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные затраты могу г оставатьсл посто­янными, однако при достижении некоторой критической величины ресурса эти затраты могут существенно (чаще всего скачкообразно) возрасти.

• Следует отличать понятие «стоимость капитала» от понятий «оценка капитала», «стоимост! фирмы» и т.п. Если первый из упо­мянутых показателей является относительным и измеряется в про центах, то другие - абсолютными и измеряются в денежных едини­цах. Кроме того, об оценке акционерного или заемного капитала можно говорить в терминах учетных и рыночных оценок, причем именно последняя имеет важное значение в теории структуры капи­тала. Так, «рыночная оценка акционерного капитала» (value of а film's common stock) теоретически может быть найдена как стои­мость бессрочного аннуитета, представляющего собой поток ожи­даемых дивидендов и дисконтированного по стоимости акционер­ного капитала фирмы. Фактически этот показатель, называемый также рыночной капитализацией, находится пу тем умножения числа выпущенных акций на их текущую рыночную цену. Рыночная капи­тализация является одной из основных рыночных характеристик нобой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динамике - главная стратегическая цель кото­рую собственники компании ставя г перед своими топ-менеджерами.

• В число основополагат >щих категорий в теории структуры ка­питала входит также понятие «рыночная стоимость фирмы» (total market value of a firm), под которой понимается сумма рыночных оценок акционерного и заемного капиталов.

• Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выра­жается вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств¹ Ответ на этот вопрос дается в рамках двух подходов; а) традиционный; б) теория Модильяни - Миллера.

• Последователи традиционного подхода считают:

стоимость капитала зависит от его структуры;

с ростом доли заемного капитал (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешен­ная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа, i е. соотношения заемных и собст­венных средств, значение W4CC скачкообразно возрастает, по­скольку значительно повышается финансовый риск компании;

можно найти оптимальную структуру источников, минимизи рующую WACC и. следовательно, максимизирующую стоимость фирмы

• В рамках теории Модильяни - Миллера утверждается как раз обратное: во-первых, стоимость капитала и его структура независи­мы; во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь ме­сто и возрастание стоимости собственного капитала, поскольку соб­ственники компании будут требовать повышения отдачи на вложен­ный ими капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в целом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать, невозможно и наращивать рыноч­ную стоимость компании за счет изменения структуры долгосроч­ных источников.

• В основе теории Модильяни - Миллера заложены идеи арбит­ражных операций по смещению акцентов с кредитов, предоставляе­мых юридическими лицами, на кредиты, предоставляемые физиче­скими лицами через облигационные долговые обязательства.

Арбитраж - операция одновременной продажи и покупки ана­логичных финансовых инструментов с целью получения безриско­вого дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных опера­ций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на ра?личных рынках капитала; б") на данном рынке капитала име­ются два близких по своим характеристикам актива, один из кото-

рых продается по завышенной, а второй - по заниженной цене. Оче­видно, что, например, в случае (а) инвестор, купив активы на одном ' рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.

• Ф. Модильяни и М. Миллер доказали (1958 г.), что показатели

(I стоимости собственного капитала и структуры источников средств связаны линейной зависимостью (выводится из уравнения WACC I для случая, когда источники подразделяются на две группы: собст- I венные и заемные), причем эта чависимость может иметь место как в условиях предпосылки об отсутствии налогов, так и без этой пред­посылки.

• Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как од­ной из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют

I важное значение прежде всего в контексте стратегии его развития; тем не менее эти же идеи могу] и должны приниматься во внимание при планировании и анализе финансового обеспечения текущей дея- I тельности. В данном случае речь идет об оценке затрат, связанных с такими источниками, как кредиторская задолженность и кратко­срочные банковские кредиты

• Кредиторскую задолженность условно можно подразделить на две группы: а) задолженность, возникающая спонтанно как неотъ­емлемый элемент текущей деятельности (например, задолженность по заработной плате); б) задолженность, величина которой осознан­но регулируется. В первом случае источник чаще всего является бесплатным; во втором случае он имеет ненулевую стоимость. В ус-

I ловиях рыночных отношений договоры купли/продажи, как прави­ло, содержат опцию о скидке с цены при условии оплаты получен­ной продукции в достаточно сжатые сроки. Если покупате ib не пользуется опцией, т.е. оплачивает товар с предусмотренной дого­вором существенной отсрочкой платежа, у него на некоторое время I появляется дополнительный источник средств, но этот источник уже не бесплатен, так как покупатель отказался от скидки.

• Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид: «d/k чисто п» (d/k net ri), т.е. покупатель может получить скидку в

(размере d%, если он оплатит покупку ь течение к дней, в оставшиеся (п-к) дней оплата должна быть сделана по полной цене. Значениями параметров варьир} ют в зависимости от надежности покупателя.

• Несложно рассчитать стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» в случае отказа от опции (см. прило­жение 1). Например, если договор имеет вид «3/10 чисто 45», то

стоимость источника равна 31,8% (3 : 97 ■ 360 ; 35 • 100%). Логика рассуждений очевидна Допустим, что полная цена равна 100 руб.- отказ от скидки означает, что за пользование допочнительным (в течение 35 дней) источником придется платить больше на 3,093% (3 : 97 ■ 100%); переход к характеристике стоимости в терминах го­довой процентной ставки как раз и дает величину 31,8%. Легко за­метить. что этот источник весьма дорогой; вот почему скидками чаще в^его пользуются.

• Условия предоставления и погашения кредитов варьируют в за­висимости от многих факторов. В международной практике исполь- !уют три основных типа расчета и выплаты процентов за пользование кредитами, известные как техника регулярного, дисконтного и добав­ленного процента. Применение того или иного типа расчетов сущест­венно влияет на величину эффект ивной годовой ставки.

• При оформлении кредита на условиях регулярного процента заемщик получает номинальную сумму и возврашает ее с процента­ми вместе с основной суммой долга.

• При оформлении кредита на условиях дисконтного процента сумма процентов за пользование предоставляемыми денежными средствами вычитается банком в момент заключения договора, т.е. заемщик получает сумму за вычетом процентов. Таким образом, для получения требуемой суммы ему приходится увеличивать величину средита. Стоимость источника в этом случае выше.

• При оформлении кредита на условиях добавленного процента общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, должна погашаться равными платежами, напри­мер ежемесячными или ежеквартальными. Это самые невыгодные условия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т.е. эф­фективная годовая ставка очень высока.