<<
>>

Обзор ключевых категорий и положений

С операциями по финансовым активам сталкивается практиче­ски любой предприниматель. Крупные компании находят на рынке капитала дополнительные источники финансирования, рыночные индикаторы дают достаточно объективную оценку текущего и, главное, ожидаемого финансового положения эмитентов, в подав­ляющем большинстве компании прибегают к операциям с ценнь-ми бумагами в целях хеджирования, спекулирования и др.
Поэтому знание основных рыночных индикаторов и алгоритмов их расчета является обязательным для любого бизнесмена, финансового ме­неджера, аналитика.

• Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесообразность операций купли/продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных потребительских товаров финансовые ак гивы приобре­таются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо регулярный доход, генерируемый дан­ным активом (например, проценты, дивиденды), либо спекулятив­ный доход (доход от операций купли/продажи). Поэтому наиболь­ший интерес представляют такие характеристики финансового ак­тива, как стоимость, цена, доходность, риск.

• Стоимость представ тает собой денежную оценку ценности данного актива. В специальной литературе нередко выделяют четы­ре стоимостные характеристики: ценность, стоимость, цена, себе­стоимость. Не вдаваясь в терминологические тонкости, отметим, что в данной книге мы не будем различать термины «стоимость» и «ценность», а для характеристики стоимостной оценки актива будем использовать термин «стоимость». Делая такой выбор, мы исходили, во-первых, из существенно большей распрос граненности этого тер­мина в профессиональной отечественной литературе и, во-вторых, из очевидной неоднозначности трактовки термина «ценность»,

8* 115

которая нередко в оольшей степени зависит от качественных, неже­ли количественных интерпретапм

• Стоимость (ценность) не является абсолютно однозначной ха­рактеристикой; приведем следующий пример: некая раритетная ве­щица продающаяся на рынке, может, с одной стороны, иметь ис­ключительно высокую ценность для коллекционера, а, с другой сто­роны, не представлять никакого интереса для обычного посетителя рынка Поэтому любой товар, в том числе и финансовый актив, мо­жет иметь несколько оценок стоимости.

• Цена - это некоторая денежная оценка актива, по которой его можно купить (продать) в данный момент.

• Можно сформулировать несколько условных правил, позво­ляющих провести определенное различие между ценой и стоимо­стью финансового актива:

а) стоимость - расчетный показатель, а цена - декларированный, т е. объявленный, который можнс видеть в прейскурантах, ценни­ках, котировках;

б) в любой конкретный момент цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиона [ьных участников рынка и формы эффективности рынка;

в) с известной долей условности можно утверждать, что стои­мости первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесно­го рынка цена, во-первых, количественно выражает вн) гренне при­сущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

• Из приведенных рассуждений видно, каким образом мог>т осуществляться операции купли 1родажи финансовых акт ивов: по- тенциалоный покупатель некоторым образом рассчитывает стои­мость актива и сравнивает ее с декларированной ценой. Если стои­мость ниже цены, то, с позиции конкретного инвестора, данный ак­тив продается в настоящий момент по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Если стоимость выше цены, имеем обратное - цена актива снижена, есть смысл его к; пить. Если стоимость и цена совпадают, можно говорить о равно­весном рынке в отношении данного актиьа

Теоре гико-экономические различия категорий «стоимость» и «ценность» можно иайти в работе: "^льперин В.М., Игнатьев С.М., Моргунов В.И. Микро­экономика- В 2-х т. / Под общ ред В М. Гальперина. - СПб : Экономическая школа, 1994 (т I), 1997 (т.2). - Т. " - С 312 - 314.

• Цена h стоимость являются абсолютными характеристиками финансового актива; доходность, или норма прибыли, представляет собой относит ельную характеристику, позволяющую делать сужде­ния об экономической целесообразности операций с данным акти­вом при условии множс гвенности подобных ак гивов или альтерна­тивности вариантов инвестирования.

Существует несколько показате­лей доходности алгоритмы расчета которых будут рассмотрен^ ниже.

• Любые операции с финансовыми активами рисковы по приро­де, поэтому каждому активу свойственна своя степень риска. Меры риска будут рассмотрены в следующем разделе.

• Таклм образом, одним из ключевых моментов работы на рынке ценных бумаг является умение рассчитывать их стоимости (теоре­тические). При допущении ряда предпосылок в теории финансов разработны формализованные методы оценки стоимости финансо­вых активов. Известны три основные теории оценки: фундаментали­стская технократическая и теория «ходьбы наугад».

• Фундаменталисты считают, что любая ценная бум ira имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количест­венно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступле­ний генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается пред­сказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику ком­пании, инвестиционные возможности и т.п. Данный подход к анали­зу на фондовом рынке известен как «фундаментальный анализ».

• Технократы, напротив, пред [агают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутрен­ней стоимости конкретной ценной бумаги достаточна знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого «технического ана тиза».

• Последователи теории «ходьбы наугад» считают что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю ре гевантную ин­формацию. в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что в условиях эффективного рынка текущая цена всегда Ебирает в себя всю необходимую информацию, котсрую, следовательно, и не нужно искать дополнительно.

Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогноз­ного характера не может привести к получению обоснованной оцен­ки. Иными словами, расчеты, основанные на подобной информации, не мо1уг дать надежной оценки стоимости, поэтому они практиче­ски бессмысленны.

• Фундаменталистская теория является наиболее распространен­ной; суть ее состоит в том, гго в качестве оценки теоретической стоимости актива предлагается использовать приведенную (дискон­тированную) стоимость ожидаемых денежных поступ [ений. Эта оценка зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступле­ния, горизонт прогнозирования и норма прибыли, и определяется по БСР-модели наз! шаемой в приложении к акциям моделью Уи зьямса.

• С позиции финансирования деятельное! и компании среди множества ценных б], маг, обращающихся на рынке, особую значи­мость имеют долговые ценные бумаги (облигации) и долевые цен­ные бумаги (акции).

• Облигация - долгосрочное долговое обязательство, выпушен­ное государственным органом или фирмой. Облигация не дает права ее владельцу на управление предприятием и долю в чистых активах, однако ее преимуществом является на шчие приоритетного права на получение процентов до начисления дивидендов. Облигация имеет несколько стоимостных характеристик: нарицательная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, рыночная цена

• Нарицательная, или номинальная, стоимость - сумма, на кото­рую может быть обменена облигация в момент ее погашения по ис­течении срока действия облигационного займа. Эта сумма напечата­на на бланке облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов.

• Нередко для повышения привлекате 1ьности облигационного займа проспектом эмиссии может предусматриваться возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Конверсионная стоимость - совокупная стоимостная текущая оцен­ка актива (активов), на который может быть обменена облигация.

• Внутренняя (теоретическая) стоимость - стоимость облигации, рассчитанная исходя из ожидаемых доходов и приемлемой нормы прибыли.

Чаще всего ожидаемые доходы известны (проценты и на­рицательная стоимость), а приемлемая норма прибыли варьирует в зависимости от состояния рынка ценных бумаг, а также текущего и перспективного финансового положения эмитента.

» Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения от­зывная цена) - это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа.

• Рыночная (курсовал) цена - цена, по которой облигация прода­ется на рынке в „анный момент времени; она вариабельна и опреде­ляется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации.

• Существуют различные виды облигаций, однако с позиции оценки стоимости важным является их подразделение на два вида: с правом и без права отзыва с рынка (досрочного погашения).

• В основе оценки облигаций заложены алгоритмы оценки ан­нуитетов. Собственно оценка зависит от следующих параметров: нарицательная стоимость, купонный доход (купонная ставка), коли­чество базисных периодов до погашения облигации, приемлемая норма прибыли, наличие условия о возможности досрочного пога­шения. При заданном наборе параметров облигация без права дос­рочного погашения имеет одну оценку стоимости, облигация с пра­вом досрочного ПО! ашекия имеет две оценки стоимости, поскольку инвестор может пре, (полагать, что досрочное пог ашение: а) малове­роятно и б) весьм вероятно.

• Как и облигации, акции имеют несколько стоимостных харак­теристик: номинальная стоимость, эмиссионная цена, балансовая стоимость, ликвидационная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, курсовая (те­кущая рыночная) цена.

• Номинальная стоимость акции - это стоимость, указанная на бланк« акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя до­лю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в мо­мент учреждения компании.

• Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего раз­мещение акций производится через посредническую фирму, являю­щуюся профессиональным участником фондового рынка, которая и устанав швает эмиссионную цену.

• Балансовая стоимость акции представляет собой часть балан­совой стоимости «чистых» активов (общая стоимость активов по ба­лансу за минусом задолженности кредиторам), приходящуюся на одну акцию

• Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализации, оставшаяся по­сле расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыноч­ных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликви­дационная стоимость не равна балансовой.

• Формализованные алгоритмы расчета внутренней стоимости обыкновенных акций разработаны для трех случае1 а) дивиденды не меняются; б) дивиденды возрастают с постоянным темпом при­роста; в) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

• В случае с постоянно возрастающими дивидендами для оценки обыкновенных акций применяется модель Гордона. Стоимость ак­ции, найденная с помощью этой модели, в условиях равновесного рынка представляет собой цену, по которой эта акция продается. Данная цена называется экс-дивидендной; если к ней добавить по­следний выплаченный дивиденд, то полученная величина называет­ся дивидендной ценой. Понимание сущности этих двух цен имеет особую значимость накануне очередной выплаты дивидендов, по­скольку инвестор, купивший акцию до наступления определенного момента, получает право на получение ближаишего дивиденда; если акция приобретена позднее, это право остается за прежним владель­цем акции. Таким образом, сразу же после данного момента цена акции автоматически понижается на величину объявленного диви­денда.

• Бессрочные привилегированные акции оцениваются как бес­срочные облигации; если условиями эмиссии предусмотрено обяза­тельное погашение акций по истечении некоторого времени, они оцениваются подобно срочным облигациям

• Известны различные виды доходности финансовых активов, связанные меж1У собой несложными алгоритмами, причем любой показатель доходности можно рассчитать в дв;^ оценках: фактиче­ской и ожидаемой; первая рассчитывается по статистическим дан­ным, вторая - по прогнозным. Именно ожидаемая доходность пред­ставляет наибольший интерес, поскольку используется для принята) решений о купле/продаже данного актива.

•Для безотзывных облигаций основным показателем доходно­сти является доходность к погашению (Yield to Maturity, YTAT); для отзывных помимо показателя YTM можно рассчитать показатель до­ходности досрочного погашения (Yield to Call, YTO. Расчет выпол­няется по той же формуле (модификация модели Уильямса), которая используется для оценки теоретической стоимости облигации с од­ним отличием:

а) для оценки стоимости исходные параметры в модели Уильям­са процентный доход, количество базисных периодов, нарицатель­ная стоимость щена выкупа), приемлемая норма прибыли;

б) для оценки доходности исходные параметры в модели Уиль­ямса процентный доход, количество базисных периодов, нарица­тельная стоимость (цена выкупа), текущая стоимость облигации (принимается равной текущей рыночной цене).

• Ожидае яая общая доходность акции равна сумме ожидаемых значений дивидендной доходности и капитализированной доходно­сти. Наиболее распространенной считается ситуация, когда речь идет об оценке доходности обыкновенной акции с равномерно воз­растающими дивидендами; в этом случае показатели доходности рассчитываются с помощью модели Гордона.

<< | >>
Источник: Ковалев В. В.. Практикум по анализу и финансовому менеджменту. Кон­спект лекций с задачами и тестами. - 2-е изд. перераб. и доп - М.: Финансы и статистика, - 448 с.. 2006

Еще по теме Обзор ключевых категорий и положений:

  1. Обзор ключевых категорий и положений
  2. Обзор ключевых категорий и положений
  3. Обзор ключевых категорий и положений
  4. Обзор ключевых категорий и положений
  5. Обзор ключевых категорий и положений
  6. Обзор ключевых категорий и положений
  7. Обзор ключевых категорий и положений
  8. Обзор ключевых категорий и положений
  9. Обзор ключевых категорий и положений
  10. Обзор ключевых категорий и положений
  11. Обзор ключевых категорий и положений