ОБЩИЙ ОБЗОР МЕТОДИКИ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТИРОВАНИЯ

Методы окупаемости и дисконтированной окупаемости указывают как на риск, так и на ликвидность проекта: длительный период окупаемости означает, что: 1) инвестируемая сумма будет «заморожена» в проекте на многие годы, и, следо­вательно, проект относительно неликвиден; 2) потоки денежных средств проекта должны прогнозироваться на довольно большой срок, а значит, проект, вероятно, окажется достаточно рискованным.

Чистое приведенное значение важно, поскольку оно предоставляет непосред­ственную меру долларовой стоимости проекта для акционеров фирмы. Следова­тельно, мы можем рассматривать чистое приведенное значение как наилучшую меру прибыли от проекта. Внутренняя доходность проекта также является мерой его рентабельности, но в данном случае последняя выражается в форме процентной ставки, что нередко более предпочтительно для лиц, принимающих решения.

должно быть безразлично, какой из них предпочесть. Однако проект S имеет гораздо больший «запас прочности». В самом деле, даже если бы его входящий денежный поток на самом деле оказался на 39% ниже прогнозировавшегося, фирма смогла бы возвратить вложенные 10 тыс. долларов. С другой стороны, если бы входящие потоки проекта L упали по сравнению с ожидавшейся суммой в 115 500 долларов всего на 13%, фирма уже оказалась бы не в состоянии воз­местить инвестированные в этот проект средства.

Чистое приведенное значение не предоставляет никакой информации о величи­не «допустимой погрешности» в оценке CF, или количестве капитала, подверженном риску (capital at risk). В то же время метод внутренней доходности предоставляет такую информацию: IRR проекта S довольна велика и составляет 65%, в то время как IRR проекта L составляет всего лишь 15,5%. В результате стоимость может создаваться даже в случае значительного падения денежных потоков проекта S, в то время как допустимое относительное отклонение потоков L будет значитель­но меньше. Модифицированная внутренняя доходность обладает всеми достоин­ствами простой ставки /ЯЯ, но 1) ее расчет основывается на более правдоподоб­ной гипотезе о возможностях реинвестирования денежных потоков и 2) она со исключает появление множественности процентных ставок.

Индекс рентабельности измеряет относительную доходность проекта по срав- ^ нению с величиной его затрат — он показывает «доход на каждый вложенный

СО доллар».

^ высокий индекс рентабельности означает, что даже если входящие денежные

^ потоки снизятся, проект все равно останется прибыльным.

Различные показатели дают тем, кто принимают решения, оценки проекта с разных точек зрения. Поскольку вычислить их довольно просто, в процессе принятия решений они должны учитываться все. Для любого конкретного реше­ния какому-то методу может придаваться большее значение, но было бы глупо игнорировать информацию, которую позволяют получить и другие.

Так же глупо будет и принимать решения только на основе анализа этих показателей. До начала реализации проекта невозможно знать точную стоимость будущего капитала или точные будущие потоки денежных средств. Эти данные представляют собой лишь оценки, и если они окажутся неверными, также оши­бочными окажутся и чистые приведенные значения, и внутренние процентные ставки. Таким образом, хотя количественные методы предоставляют ценную информацию, они не должны рассматриваться в качестве единственных крите­риев решений о принятии или отклонении капитальных проектов. Менеджеры должны также учитывать и вероятность того, что действительные результаты будут отличаться от прогнозируемых. Качественные факторы, например веро­ятность повышения налогов, войны или судебные иски по поводу качества про­дукции, также должны учитываться. В общем, количественные методы должны считаться вспомогательными при принятии решений, но они не должны заме­нять собой тщательной качественной оценки проектов.

Более того, менеджеры должны особо обращать внимание на оценку проектов, имеющих высокое значение NPV, высокую внутреннюю доходность или высокий индекс рентабельности. В условиях развитой конкурентной экономики вообще будет немного проектов с положительным чистым приведенным значением: все

компании будут иметь равные возможности и конкуренция будет быстро устранять всякие шансы получения положительного NPV. Следовательно, проекты с положи­тельным чистым приведенным значением должны быть основаны на определен­ном несовершенстве конкуренции, и чем дольше срок проекта, тем дольше должно сохраняться это явление.

На практике причиной этого чаще всего являются патенты или особенности технологии, находящейся в распоряжении фирмы. Примерами могут служить сред­ство от аллергии «Allerga®» компании Hoechst и операционная система «Windows ME®» фирмы Microsoft. Компании могут также создавать положительное чистое приведенное значение, первыми выходя на новый рынок или создавая новые товары, которые отвечают некоторым не выявленным ранее потребностям потре­бителей. Примером может служить бумага для заметок «Post-it®" компании ЗМ. В каждом из вышеперечисленных случаев компании самостоятельно создали ис­точник своего конкурентного преимущества, и это преимущество привело к по­явлению проектов с положительным чистым приведенным значением.

Таким образом, при оценке капитального проекта следует всегда обращать внимание на три следующих момента.

1. Если вы не можете ясно выявить причину, по которой проект должен иметь положительное чистое приведенное значение, то его фактическое ^ NPV, вероятно, не будет положительным.

2. Проекты с положительным чистым приведенным значением не возникают ^ сами по себе, они являются результатом сложной работы по поиску или

созданию определенных конкурентных преимуществ. Несколько упрощая, можно сказать, что первичная задача менеджера — находить и развивать области конкурентных преимуществ компании.

3. Некоторые конкурентные преимущества более длительные, чем другие, по срокам, а их длительность зависит от способности конкурентов скопиро­вать технологию производства подобного товара.

Патенты, контроль над скудными ресурсами или крупные масштабы в отрасли промышленности, где существует значительный эффект масштаба, могут ли­шить конкурентов такого шанса. Итог состоит в том, что менеджеры должны бороться за обладание специфическими, некопируемыми источниками конкурент­ных преимуществ, а если подобных преимуществ добиться невозможно, то следует большее внимание уделять проектам, способным поддерживать имеющиеся в дан­ный момент у фирмы преимущества максимально долго.

Вопросы для самоконтроля

Опишите преимущества и недостатки шести методов составления капитального бюд­жета, рассмотренных в данной главе.

Должны ли решения о составлении капитального бюджета основываться только на чистом приведенном значении проекта?

Каковы возможные причины того, что у проекта будет значительное чистое приве­денное значение?

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств ПРАКТИКА БИЗНЕСА

Ниже представлены результаты исследования методов, практически использу­емых в процессе капитального бюджетирования менеджерами 500 крупнейших промышленных компаний (по рейтингу журнала «Fortune»), проведенного Га­рольдом Бирманом (Harold Biermari) в 1993 году.^[142]

1. Практически все фирмы-респонденты использовали тот или иной метод анализа дисконтированных денежных потоков. В 1955 году результаты аналогичного исследования показали, что только 4% крупных компаний применяли этот метод. Таким образом, методики DCF обрели среди менед­жеров крупных фирм за вторую половину XX века значительную популяр­ность.

2. Период окупаемости использовали 84% опрошенных Бирманом компа­ний, но ни одна компания не применяла его в качестве основного метода, причем большинство компаний отдавали предпочтение методикам дис­контированных денежных потоков. В 1955 году исследования, аналогич­ные проведенным Бирманом, показали, что простой метод окупаемости был наиболее популярным методом анализа.

3. В 1993 году 99% компаний, использовали метод внутренней доходности, ^ в то время как метод чистого приведенного значения применяли 85% Où компаний. Таким образом, большинство фирм в действительности исполь- ^ зовали оба метода.

4. 93% компаний, опрошенных Бирманом, при составлении капитального бюджета вычисляли свою средневзвешенную стоимость капитала. Некото­рые компании использовали одну и ту же средневзвешенную стоимость капитала для всех проектов, но 73% компаний корректировали корпора­тивную средневзвешенную стоимость капитала для учета риска проектов, а 23% компаний приспосабливали ее для отражения риска своих отделений.

5. Исследование обзоров, проведенных другими исследователями, привело Бирмана к заключению о том, что существует сильная тенденция ко все большему практическому применению разработанных теоретически мето­дик анализа проектов, — как минимум крупными компаниями.

Предметом другого исследования 1993 года, проведенного Джо Уолкером (Joe Walker), Ричардом Бернсом (Richard Burns) и Чедом Денсоном (Chad Denson)^[143], были небольшие компании. Авторы начали с того, что заметили ту же тенденцию к использованию методики DCF, которую отмечал Бирман, но они выявили толь­ко 21% компаний, применяющих этот метод, по сравнению со 100% крупных компаний, исследованных Бирманом. Уолкер, Берне и Денсон также заметили, что в пределах их выборки чем меньше была фирма, тем меньше была вероят­ность того, что на ней будет использоваться метод DCF. В центре их исследования были причины, по которым небольшие компании использовали этот метод сущест­

венно реже, чем крупные фирмы. Наиболее часто приводимыми причинами, со­гласно опросу, были: 1) особая заинтересованность небольших фирм в поддержании ликвидности, на что лучше всего указывает окупаемость; 2) недостаточное знаком­ство менеджеров мелких фирм, не имеющих специального образования, с метода­ми DCF и 3) убеждение, что небольшие по масштабам проекты не заслуживают усилий, затрачиваемых на анализ дисконтированных денежных потоков.

Общее заключение, к которому можно прийти в результате подобных иссле­дований, состоит в том, что крупные фирмы должны применять и применяют процедуры, которые мы рекомендуем, и что менеджеры небольших фирм, осо­бенно менеджеры быстрорастущих компаний, должны как минимум достаточно хорошо понимать процедуры анализа DCF, иначе они не смогут принимать раци­ональные решения о том, стоит их использовать или нет. Более того, по мере того как компьютерные технологии делают применение этих методов более простыми и менее дорогостоящими, а также все больше и больше конкурентов начинают использовать эти методы, стремление выжить на рынке может потребовать от них более интенсивного применения этих методов.

Вопросы для самоконтроля

Каковы были результаты опроса Бирмана 500 крупнейших промышленных компаний

по рейтингу журнала Fortune?

Чем отличаются результаты исследования Уолкера, Бернса и Денсона от результа-

тов, полученных Бирманом?

К каким общим выводам можно прийти в результате сравнения результатов этих исследований?

Методики, которые фирмы используют для оценки корпоративных проектов^[144]

Профессора Джон Грэхем (John Graham) и Кэмпбелл Харви (Campbell Harvey) из уни­верситета Дюка недавно опросили 392 фи­нансовых директоров о практике анализа проектов в их компаниях. У 26% этих фирм уровень продаж составлял менее 100 млн долларов, у 32% — от 100 млн до 1 млрд долларов и у 42% — свыше 1 млрд долла­ров.

Директоров просили указать, какие под­ходы они использовали для оценки стои­мости капитала: 73,5% использовали мо­дель оценки капитальных активов (САРМ), 34,3% применяли версию этой модели со множеством бета-коэффициентов и 15,7% компаний использовали модель дисконти­рованных дивидендов. Финансовые дирек­тора также использовали разнообразные технологии адаптации показателей проек­тов к риску, но большинство предпочитало использовать единую барьерную ставку для оценки всех корпоративных проектов.

Финансовых директоров опросили о тех­нологиях составления капитального бюдже­та, которые они применяли. Большинство использовало для оценки проектов метод чистого приведенного значения (74,9%) и ме­тод внутренней доходности (75,7%), но мно­гие (56,7%) применяли также подход окупа­емости. Эти результаты согласуются с тем, что большинство фирм применяет более одного подхода для оценки проектов.

В результате опроса также выяснились важные различия в практике фирм неболь­ших (имеющих объемы продаж менее 1 млрд долларов) и крупных фирм (у которых про­дажи превышали 1 млрд долларов). В со­ответствии с ранее проведенными опро-

сами Бирмана и Уокера, Бернса и Денсона, сти, в то время как крупные фирмы более описанных в данной главе, Грэхем и Харви склонны использовать методы чистого при- обнаружили, что небольшие фирмы склон- веденного значения и/или внутренней до­ны больше полагаться на метод окупаемо- ходности.