МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Представленные Марковицем идеи, равно как и математи-ческий аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная проблема состояла в том, что для реализации предложенной им техники формирования оптимального портфеля необходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. При этом требовалось не только оценить ожидаемую доходность каждой акции, но и рассчитать парные ковариации доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей.

Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовыми инвестициями стал предложенный в 1964 г. У. Шарпом (William Sharpe, род. 1934) упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название одно- факторной модели. Суть идеи Шарпа заключалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доходность любого финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключевых его характеристик.

Исследования в этом направлении проводили также Дж. Трейнор (J. Тгаупог, род. 1930), Дж. Линтнер (John Lintner), Я. Моссин (Jan Mossin), Ф. Блэк (Fischer Black) и другие ученые. В результате была разработана модель ценообразования на рынке финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), объясняющая, в частности, поведение доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке ценных бумаг, используемыми инвесторами, являются: средняя рыночная доходность кт, безрисковая доходность кф под которой понимают доходность государственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаги ке, целесообразность операции с которой анализируется, и коэффициент ?, характеризующий предельный вкладданной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в обшей капитализации рынка'. В среднем для рынка Р - I; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, /3 > I; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, Д < 1.

Очевидно, что разность (кт — к^) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в ры-ночные активы ; разность (ке - к^) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэф-фициент: (ке — к^ — /? ¦ (кт ~ к^). Полученное уравнение можно переписать следующим образом:

= (М14)

Это и есть модель оценки финансовых активов (САРМ), которая применяется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке.

Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, которые в акцентированном виде были сформулированы М. Дженсеном (Michael С. Jensen) и опубликованы им в 1972 г. Эти предпосылки таковы:

основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего богатства на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых доходностей и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей;

все инвесторы могут получать и предоставлять кредиты в неограниченном объеме по некоторой безрисковой процентной ставке кф при этом не существует ограничений на «короткие продажи» любых активов;

все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей;

все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т.е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене);

не существует трансакционных расходов;

не принимаются во внимание налоги;

все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен на рынке этих бумаг);

количество всех финансовых активов заранее определено и зафиксировано.

Как легко заметить, многие из сформулированных предпосылок носят исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на практике.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов - решающую роль имеет точность оценки соответствующего /^коэффициента. Эти показатели достаточно инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются специализированными агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке (синоним: модель ценообра-зования на рынке финансовых активов).