1.3. ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил в ис­следованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработ­ке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оцен­ки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разра­ботке новых финансовых инструментов н т.п.

В частности, в 60-е годы усилиями У.Шарпа, Дж.Лиитиера н Дж.Мосснна была разработана модель оценки доходности финансо­вых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), увязывающая систе- магический риск и доходность портфеля^[3]. Эта модель до сих пор оста­ется одним из самых весомых научных достижений в теории финан­сов. Тем не менее оиа постоянно подвергалась определенной крити­ке, поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтерна­тивных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов н теория пре­ференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного цено­образования (Arbitrage Pricing Theory, АРТ). Концепция АРТЪыла пред­ложена известным специалистом в области финансов Стивеном Рос­сом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акцнн складывается из двух частей: нормальной, илн ожидаемой, доходности и рисковой, илн неопреде­ленной, доходности. Последний компонент определяется миогнмн экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стра­не, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две другие альтернативы модели САРМ— теория ценообразова­ния опционов (Option Pricing Theory. ОРТ) н теория преференций со­стояний в условиях неопределенности (State-Preference Theory, SPT) — по тем или нным причинам еще не получили достаточного развития н находятся в стадии становления. В частности, в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретнзиро- ваиный характер н, например, подразумевает необходимость получе­ния достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарожде­ние теорнн ОРТ связывают с именами Ф.Блэка н М.Скоулза, а теории преференций — с именем Дж. Хнршлнфера^[4].

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов н информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась с конца 50-х годов. Однако рубежной считается статья Ю.Фамы [Fama], в которой обсуж­дается выделение трех форм эффективности рынка капитала — силь­ной, умеренной н слабой. Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной клас­сификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

Во второй половине 50-х годов проводились интенсивные ис­следования по теории структуры капитала н цены источников фи- нанснроваиня. Начало этим исследованиям было положено еще в 30-е годы работами Дж. Уильямса [Williams] н позднее продолжено в начале 50-х годов Д. Дюраиом [Durand]. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сде­лан Ф.

Из всех упомянутых новаций два направления — теория портфе­ля и теория структуры капитала — представляют собой сердцевину иаукн и техники управления финансами крупной компании, посколь­ку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: отку­да взять н куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 г., когда была опубликована пионерная работа Модильяни и Мил­лера, рассматривается крупиейшимн специалистами в области тео­рии финансов Т.Е.Коуплэидом н Дж.Ф.Уэстоном как рубежный, начи­ная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось само­стоятельное направление, известное ныие как современная теория финансов [Copeland, Weston, р.Ш].

Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем сформировалась прикладная дисциплина финансовый менеджмент как иаука, посвященная методологии н технике управления финанса­ми крупной компании. Произошло это в основном путем естествен­ного дополнения базовых разделов теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового состояния ком­пании, анализ и управление дебиторской задолженностью н др.) и некоторым понятийным аппаратом теории управления. Первые моно­графин по новой дисциплине, которые можно было использовать и как учебные пособия, появились в ведущих англоязычных странах в начале 60-х годов. Сейчас уже можно говорить о том, что финансовый менеджмент окончательно сформировался не только как самостоятель­ное научное направление н практическая деятельность, но и как учеб­ная дисциплина.

Синтез теории управления, теорнн финансов н аналитического аппарата бухгалтерского учета в самостоятельное направление — «финансовый менеджмент» не только вполне объясним, но н не яв­ляется чем-то абсолютно уникальным.

Содержательная часть этой дисциплины в принципе может быть определена по-разному. В частности, как это видно нз предыдущих пояснений, одни нз подходов может быть таким. Управление финан­сами крупной компании осуществляется исходя нз интересов ее вла­дельцев. Нетрудно сформулировать совокупность целевых установок, ранжированных по приоритетности или упорядоченных в внде дере­ва целей, которые устанавливаются акционерами при создании ком­пании. Как отмечалось выше, чаще всего при этом выделяется основ­ная цель — максимизация цены фирмы путем наращивания ее капи­тализированной стоимости. Для достижения этой целн в рамках управления финансами компании должны приниматься решения по трем ключевым направлениям:

• инвестиционная политика;

• управление источниками средств (т.е. откуда брать средства и какова оптимальная структура источников финансирования);

• дивидендная политика.

В рамках первого направления определяется, куда следует вкла­дывать финансовые ресурсы для того, чтобы обеспечить достижение основной цели. Поскольку речь в этом случае идет о количествен­ных характеристиках н сравнительном анализе инвестиционных про­ектов, которые, как ожидается, принесут определенный доход в бу­дущем, любые оценки, во-первых, являются многоварнаитнымн, фор­мируемыми в рамках имитационного моделирования, во-вторых, имеют вероятностную природу и, в-третьнх, связаны с определен­ным риском.

Приведенная логика выделения разделов финансового менеджмен­та может быть наглядно интерпретирована с помощью баланса ком­пании, представляющего собой одну нз наиболее полных н эффек­тивных моделей описания ее имущественного н финансового поло­жения: актив баланса показывает, во что инвестированы средства компании; пасснв — каковы источники этих средств. Из рассмотре­ния баланса видно, что каждое нз трех вышеописанных ключевых направлений может быть далее структурировано с той или нной сте­пенью детализации. В частности, инвестиционная политика включа­ет в себя не только управление финансовыми активами, но и основ­ными средствами н оборотными активами, а также оценку инвести­ционных проектов.

Управление финансами любого объекта подразумевает оценку про­изводственных н финансовых направлений его деятельности в кон­тексте окружающей среды, понск н мобилизацию источников средств для обеспечения этой деятельности н финансовые расчеты со всеми контрагентами, имеющими интерес к данному объекту (государство, владельцы, инвесторы, кредиторы н др.). Таким образом, финансо­вый менеджмент как иаучиое направление н практическая деятель­ность включает в себя следующие разделы и темы:

Раздел 1. Общие темы финансового менеджмента: финансовая деятельность компании в контексте окружающей среды;

финансовые инструменты, институты н рынки; финансовые и коммерческие расчеты; рнск н его оценка.

Раздел 2. Общий финансовый анализ и планирование: оценка текущего финансового состояния компании; текущее н перспективное планирование фннансово-хозяйствеи- иой деятельности;

текущее управление финансами компании.

Раздел 3. Управление активами: оценка инвестиционных проектов; управление оборотными активами.

Раздел 4. Управление финансовыми инвестициями: оценка положения компании на рынке капитала; управление портфельными инвестициями.

Раздел 5. Управление источниками средств: управление собственным капиталом; управление заемным капиталом; оценка стоимости и структуры капитала.

Раздел 6. Структура капитала н дивидендная политика.

Раздел 7. Специальные темы финансового менеджмента: особенности управления финансами компании в случае измене­ния ее организационно-правовой формы; управление финансами в условиях банкротства; управление финансами в условиях изменения цеи; особенности управления финансами некоммерческих органи­заций;

международные аспекты финансового менеджмента.

Приведенный перечень разделов, равно как н нх последователь­ность, дает лишь общее представление о содержательной части на­уки и практики финансового менеджмента и, безусловно, может быть изменен и еше более структурирован. В частности, управление обо­ротными активами с очевидностью включает в себя такие самосто­ятельные и жизненно важные для любой компании подразделы, как управление запасами, управление дебиторской задолженностью и уп­равление денежными средствами. Несмотря иа то, что в отношении последовательности изложения материалов указанных разделов еди­ной точки зрения, безусловно, не существует, все оин в тон или иной степени полноты изложения материала представлены в любом клас­сическом западном учебнике по финансовому менеджменту [В^Иат.

Gapenski; Brealey, Myers; Ross, Westerfeld, Joffe; Samuels, Wilkes, Brays haw; Weston, Copeland].

Мы сделали лишь краткий экскурс в историю становления совре­менной теории финансов н финансового менеджмента в трактовке западных специалистов. Читателям, желающим получить более пол­ную картниу, можно рекомендовать замечательные работы Миллера [Miller, 1986] н Уэстона [Weston, 1966].

В дореволюционной России понятия финансового менеджмента как самостоятельной наукн, естественно, не существовало. Тем не менее необходимо отметать, что два направления, входящие в базовую струк­туру этой науки в современном ее понимании — финансовые вычисле­ния и анализ баланса, успешно развивались и в то время.

Финансовые вычисления появились с возникновением капита­лизма, но стали складываться в отдельную отрасль знаний лишь в XIX в. В то время они были известны как «коммерческие вычисле­ния» или «коммерческая арифметика». Быстрый экономический рост ряда стран в конце XIX в. связывают в немалой степени с образцо­вой постановкой н поддержанием системы распространения ком­мерческих знаний. В частности, в Германии в те годы существова­ло 24 высших коммерческих училища, призванных культивировать этн знания.

Актуальность н важность коммерческого образования понима­ли, конечно, н государственные деятели Росснн. Однако уснлня, предпринимавшиеся правительством по развитию коммерческих знаний, были малорезультатнвны вплоть до середины XIX в., по­скольку купеческое сословие в то время равнодушно относилось к коммерческому образованию. В конце 50-х годов ситуация начина­ет меняться н в крупных центрах стали открываться коммерческие училища, которых, однако, бьито явно недостаточно. И только в кон­це XIX в. процесс распространения коммерческих знаний ускорил­ся, чему в немалой степени способствовал ряд действий, предпри­нятых российским правительством. В частности, высочайше утвер­жденным 15 апреля 1896 г. положением о коммерческих учебных заведениях заботы о распространении в Росснн столь необходимо­го коммерческого образования перешли в ведение Министерства финансов, которое с этого же времени приняло все меры к возмож­но широкому осуществлению предназначенных задач. Появились новые коммерческие училища, торговые школы, классы, курсы. Страна, на три четверти безграмотная, со скудным бюджетом на народное просвещение, в течение десятилетнего периода (1896— 1906 гг.) обогатилась более чем на 150 дорогостоящих коммерчес­ких школ. Многие нз них были созданы за счет частной инициати­вы, поскольку годовой бюджет такой школы составлял в среднем 50 тыс. руб., н лишь 1,5% его была доля государства. И это свиде­тельствует о том, что российские предприниматели также оценили перспективность нового направления.

Основу коммерческих наук составляла коммерческая арифметика как наука, применение которой не только всегда сопровождает, но н

большей частью обусловливает каждый торговый акт, каждую финан­совую операцию. Что же входило в курс коммерческой арифметики? С позиции сегодняшнего дня процедурная сторона новой иауки ка­жется относительно несложной — оиа включала технику процеит- * иых вычислений (простой и сложный проценты), технику вексель­ных вычислений (дисконт и методы дисконтирования), технику век- сельио-курсовых вычислений, технику вычислений по процентным бумагам и акциям, технику вычислений по финансовым операциям (кратко- и долгосрочные вклады и ссуды). Однако содержательная сторона коммерческой арифметики не потеряла актуальности и в наше время.

В силу исторически сложившегося выбора в направлении строи­тельства централизованно планируемой социалистической экономи­ки коммерческая арифметика в России, в частности иа уровне пред­приятий, ие получила должного развития в послереволюционный пе­риод. Напротив, в странах с ориентацией иа рыночную экономику по мере становления рынка капиталов коммерческая арифметика вошла составной частью в самостоятельное направление в иауке и практике, известное иыне как «финансовый менеджмент» или «управление фи­нансами».

Развитие теории и практики финансовых и коммерческих вычис­лений в дореволюционной России связано прежде всего с трудами за­мечательного русского математика, финансиста ^бухгалтера Н.СЛуи- ского, плодотворно работавшего в области теории и практики коммер­ческих и финансовых вычислений в конце XIX — первой четверти XX вв. Его по праву можно считать одним из родоначальников финан­сового менеджмента в России. Как утверждал Луиский, финансовая математика изначально существовала под именем «политической ариф­метики»; этот тернии был введен в обиход знаменитым английским экономистом, родоначальником классической буржуазной политичес­кой экономии Уильямом Петти (1623—1687)'. Луиский значительно обогатил и систематизировал это направление; ему принадлежит и одно из примечательных определений финансовой математики: «Высшие финансовые вычисления — отрасль прикладной математики, посвя­щенная исследованию доступных математическому анализу вопросов финансовой иауки, статистики и политической экономии» [Луиский, 1912, с.З]. Следует отметить, что хотя в те годы в России в области коммерческих, или финансовых, вычислений работал целый ряд уче­ных, публиковавших монографии и учебные пособия по даииой тема­тике, например И.З.Бревдо, Р.Я.Вейцман, П.МГончаров, И.И.Кауфмаи, Б.Ф.Малешевский, К.Светлов и другие, именно труды Лунекого явля­лись наиболее завершенными и полными.

Второе направление — анализ баланса — в России, как и в неко­торых странах Европы, развивалось в рамках балансоведения, т.е. на­уки о балансе, зародившейся в конце XIX в. главным образом благода­ря усилиям ученых германоязычиых стран. В России ее расцвет при­ходится на первую половину XX в. [Соколов, 1996, с.492—493]. Здесь прежде всего следует отметить А.К. Рошаховского (1910 г.), которого можно считать первым русским бухгалтером, по-иастоящему оценив­шим роль экономического анализа и его взаимосвязь с бухгалтерским учетом. В 20-е годы теория балаисоведеиия и, в частности, методоло­гические основы построения и анализа баланса была окончательно сформулирована в трудах А.П. Рудаиовского, H.A. Блатова, И.Р. Ни­колаева и др.

По мере строительства планового социалистического хозяйства в СССР анализ баланса и финансовые вычисления сравнительно быст­ро были трансформированы в анализ хозяйственной деятельности. Произошло это путем естественного (в рамках социалистической эко­номики) принижения роли коммерческих вычислений, усиления кон­трольной функции, доминирования анализа отклонений фактических значений показателей от плановых, снижения значимости баланса как инструмента управления финансами предприятия. Анализ все более и более отделялся от бухгалтерского учета, его финансовая природа выхолащивалась; ои превращался в технико-экоиомический анализ (анализ показателей производства, реализации, труда и заработной платы и др.), которым ие занимался по-иастоящему никто: ии бухгал­теры — не входил в сферу деятельности, да и не представлял профес­сионального интереса; ии менеджеры — ие было времени. Суть тако­го анализа состояла в реализации схемы «план—факт», а собственно анализ по существу был заменен контролем. Такой анализ был ретрос­пективным по своей природе, а следовательно, мало полезным (неда­ром американцы называют его «посмертным»).

Процесс трансформирования анализа баланса в анализ хозяйствен­ной деятельности приходится иа 30-е годы — период, когда общее методологическое и методическое руководство бухгалтерским учетом, контролем и анализом хозяйственной деятельности было возложено на Народный комиссариат финансов. К началу 40-х годов появляются первые книги по анализу хозяйственной деятельности предприятия (С.К. Татур, Д.П. Аидриаиов, М.Ф. Дьячков, М.И. Бакаиов и др.). В начале 70-х годов появляются первые книги по теории анализа хозяй­ственной деятельности (М.И. Бакаиов, А.Д. Шеремет, И.И. Каракоз, Н.В. Дембинский и др.). В последние годы эти же книги выходят уже под титулом «Теория экономического анализа».

Необходимо отметить, что термины «теория экономического ана­лиза» и «экономический анализ» в российской научной и учебной ли- . тературе существенно отличаются по смысловой нагрузке от анало­гичных терминов, применяемых на Западе. В частности, если позна­комиться с содержанием соответствующих монографий одного из авторитетнейших западных классиков в области экономического ана­лиза, «вундеркинда американской экономической иауки» Пола Саму- эльсоиа^[5], можно видеть, что «экономический анализ» в его трактовке представляет собой синоним термина «современная экономическая теория» (другие сииоиимы: общеэкономическая теория, политическая экономия)*. В последнее время эта теория обычно подразделяется на два относительно самостоятельных, но взаимосвязанных раздела — макроэкономику и микроэкономику. Математико-аиалитический аппа­рат этой иауки предназначен для построения и исследования моде­лей, описыващих такие категории, как потребление, спрос, полезность, деньги, капитал, инфляция и др. Заинтересованному читателю можно порекомендовать также монографию Ингрнд Рима,« которой подроб­но изложена история развития экономического анализа в общеприня­той иа Западе трактовке этой иауки [Rima], и, конечно, magnum opus Йозефа Шум петера, справедливо квалифицируемый многими учены­ми как наиболее полный и завершенный курс экономического анализа [Schumpeter]³.

В отечественной науке под теорией экономического анализа в пос­ледние тридцать лет понимают гораздо более узкое и в некотором смыс­ле приземленное направление, связанное с изложением методов и тех­ники аналитических расчетов иа уровне небольшой коммерческой организации и, как правило, в ретроспективном аспекте. Вряд ли та­кой подход, в основе которого лежат методы факторного анализа, при­меняемые в ретроспективе, оправдан как в теоретическом, так и в прак­тическом аспектах.

Приоритетность анализа, в основе которого лежит финансовая мо­дель предприятия, перед анализом хозяйственной деятельности в уста­ревшей его трактовке признается уже многими специалистами; не слу­чайно в последние годы иа отечественном книжном рынке появились монографии и учебные пособия с титулом «Финансовый анализ». В связи с упоминанием о соотношении и взаимосвязи аналитических дисцип­лин для подготовки специалистов экономических направлений следует отметить, что единого подхода к пониманию сути и содержания днс- циплииы «Финансовый анализ» иет ин в России, ии иа Западе. В на­шей стране к настоящему времени сложились два основных подхода. Согласно первому «Финансовый анализ» понимается в широком аспек­те и охватывает асе разделы аналитической работы, связанные с управ­лением финансами хозяйствующего субъекта в контексте окружающей среды, включая и рынок капитала [Ковалев, 1997а]. Второй подход ог­раничивает сферу его охвата анализом бухгалтерской отчетности [Ефи­мова; Шеремет, Сайфулии, 1995]. Сразу же отметим, что сужение фи­нансового анализа до анализа отчетности вряд ли правомерно; в этом смысле западный подход представляется достаточно логичным, оправ­данным и перспективным — анализ отчетности является лишь одним нз разделов финансового менеджмента.

В экономически развитых странах помимо упомянутой выше ши­рокой трактовки содержательной части финансового анализа (см., на­пример, [Bowlin, Martin, Scott; Harrington, Wilson]) существует и дру­гой подход, ограничивающий сферу его действия анализом иа рынке капитала [Rees]. Согласно этому подходу финансовый менеджер — это специалист по управлению финансами крупной компании; фи­нансовый аналитик — в определенной степени более узкий специа­лист, сфера действий которого — финансовые рынки. Хотя известны и другие, более узкие и специфицированные трактовки термина «фи­нансовый аналитик», в частности специалист по управлению порт­фелем ценных бумаг (см., например [Шарп, Алексаидер, Бэйли, с.790]), все они по сути являются разновидностью второго подхода, кото­рый, по-видимому, и может считаться доминирующим в западной науке и практике.

Итак, что касается финансового менеджмента в том смысле, как он понимается в экономически развитых странах, то это направление не могло сформироваться в социалистической экономике ввиду мно­гих причин, в частности из-за отсутствия рынка цеииых бумаг и фи­нансовой самостоятельности предприятий в полном смысле этого сло­ва. Отдельные его элементы читались в курсах «Финансы», «Финан­сы предприятий» и т.п.

Осуществляемые с 90-х годов в рамках перевода экономики на рыночные рельсы новации, в частности кардинальное изменение бан­ковской системы, внедрение новых форм собственности, трансфор­мация бухгалтерского учета и т.п., вновь сделали актуальным управ­ление финансовыми ресурсами субъекта хозяйствования как основ­ным и приоритетным видом ресурсов. Это и понятно, поскольку, имея финансирование, можно приобрести при необходимости любые дру­гие ресурсы в требуемой или желаемой их комбинации.

Краткий экскурс в историю развития финансового менеджмента в России, современное состояние и тенденции изменений как в миро­вой, так и в российской экономике позволяют сделать вывод о том, что это направление имеет ие только определенные традиции, но н хорошие перспективы в будущем.