<<
>>

2.2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов. Концепция (от лат. сопсерйо — понимание, система) представляет собой определенный способ понимания н трактовки какого-либо яв­ления.
С помощью концепции или системы концепций выражается основная точка зрения на данное явление, задаются некоторые кон­структивистские рамкн, определяющие сущность и направления раз­вития этого явления. В финансовом менеджменте основополагаю­щими являются следующие концепции: денежного потока, времен­ной ценности денежных ресурсов, компромисса между риском н доходностью, стоимости капитала, эффективности рынка капитала, асимметричности информации, агентских отношений, альтернатив­ных затрат, временной неограниченности функционирования хозяй­ствующего субъекта. Дадим краткую их характеристику.

Как отмечвлось выше, одним из основных разделов работы фи-' нансового менеджера является выбор вариантов целесообразного вло­жения денежных средств. В частности, это делается в рамках анали­за инвестиционных проектов, в основе которого лежит количествен­ная оценка связанного с проектом денежного потока как совокупности генерируемых этим проектом притоков н оттоков денежных средств в разрезе выделенных временных периодов. Концепция денежного потока предполагает а) идентификацию денежного потока, его про­должительность н вид; б) оценку факторов, определяющих величи­ну его элементов; в) выбор коэффициента дисконтирования, позво­ляющего сопоставлять элементы потока, генерируемые в различные моменты времени; г) оценку риска, связанного с данным потоком и способ его учета.

Временная ценность является объективно существующей харак­теристикой денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денеж­ная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью.

Инфляция присуща практически любой экономике, причем быто­вавшее в нашей стране в течение многих лет сугубо негативное отно­шение к этому процессу не вполне корректно.

Происходящее в усло­виях инфляции перманентное обесценение денег, вызывает, с одной стороны, естественное желание нх куда-либо вложить, т.е. в извест­ной мере стимулирует инвестиционный процесс, а, с другой стороны, как раз отчасти н объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии н ожидаемые к получению.

Вторая причина различия — риск неполучения ожидаемой сум­мы — также достаточно очевидна, Любой договор, согласно кото­рому в будущем ожидается поступление денежных средств, имеет ненулевую вероятность быть неисполненным вовсе илн исполнен­ным частично. Представьте себе ситуацию, когда вам нужно сде­лать выбор между двумя потенциальными покупателями вашей про­дукции: первый предлагает гарантированную сумму в 10 тыс. руб. в виде предоплаты, второй обещает выплатить 15 тыс. руб., ио че­рез месяц. Из неофициальных источников вы располагаете инфор­мацией о том, что второй покупатель втянут в судебное разбира­тельство н в случае неблагоприятного исхода может понести ко­лоссальные убытки, что, не исключено, приведет к его банкротству. По мнению вашего финансового консультанта, вероятность такого исхода равна 0,3. Таким образом, если сравнивать варианты без учета риска возможного неполучения платежа, то второй покупа­тель явно более предпочтителен. Если рнск учитывается, то выбор становится уже ие столь очевидным, поскольку, хотя ожидаемый доход примерно такой же (15 • 0,7 + 0 • 0,3 = 10,5 тыс. руб.), веро­ятность неполучения денег достаточно высока.

Третья причина — оборачиваемость — заключается в том, что де­нежные средства, как и любой актив, должны с течением времени ге­нерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой вла­дельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, кото­рой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.

Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагают сравнение, учет и анализ денежных потоков, генериру­емых в разные периоды времени, для финансового менеджера кон­цепция временной ценности денег имеет особое значение.

Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характе­ристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая нлн ожи­даемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и сте­пень рнска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Безусловно, в финансовом менеджменте могут ста­виться и решаться различные задачи, в том числе н предельного ха­рактера, например максимизация доходности или минимизация рис­ка, однако чаще всего речь идет о достижении разумного соотноше­ния между риском н доходностью.

Категория риска в финансовом менеджменте принимается во вни­мание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестицион­ных проектов, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структу­ре капитала, обоснованию дивидендной политики, оценке структуры затрат и др.

Деятельность любой компании возможна лишь при наличии ис­точников ее финансирования. Оии могут различаться по своей эконо­мической природе, принципам и способам возникновения, способам и срокам мобилизации, продолжительности существования, степени управляемости, привлекательности с позиции тех или иных контр­агентов и т.п. Однако, вероятно, наиболее важной характеристикой источников средств является стоимость капитала. Смысл концеп­ции стоимости капитала состоит в том, что обслуживание того или иного источника обходится компании ие одинаково. Каждый источ­ник финансирования имеет свою стоимость, например, за банковский кредит нужно платить проценты, причем соответствующие расходы могут иметь и стохастическую природу (например, стоимость источ­ника «облигационный заем» с плавающей купонной ставкой). Сто­имость капитала показывает минимальный уровень дохода, необхо­димого для покрытия затрат по поддержанию данного источника н позволяющего ие оказаться в убытке. Не случайно количественная оценка стоимости капитала имеет ключевое значение в анализе инве­стиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финанси­рования деятельности компании.

В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связано с рынком капитала. Крупные компании и орга­низации выступают там н в роли кредиторов, и в роли инвесторов, участие мелких фирм чаще всего ограничивается решением краткос­рочных задач инвестиционного характера. В любом случае принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как н актив­ность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка. Логика подобных операций такова. Объем сделок по покупке илн про­даже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цеиы соответствуют внутренним стоимостям. Цеиа зависит от многих фак­торов, в том числе н от информации. Предположим, что на рынке, на­ходившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах и характеризует­ся уровнем эффективности рынка.

Прежде всего подчеркнем, что в приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается не в экономическом, а в инфор­мационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности н доступности инфор­мации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая кон­цепция известна как гипотеза эффективности рынка {Efficient Market Hypothesis, ЕМН).

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участни­ков рынка к информации цена акции на данный момент является луч­шей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рын-

5"33 ка любая новая информация по мере ее поступления немедленно от­ражается на цеиах на акции и другие ценные бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя зара­нее предсказать, когда она поступит н в какой степени будет полезна.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий.

1. Рынку свойственна миожествеииость покупателей и продавцов.

2. Информация становится доступной всем субъектам рынка капи­тала Одновременно, н ее получение не связано с какими-либо затрата­ми.

3. Отсутствуют трансакцнониые затраты, налоги и другие факто­ры, препятствующие совершению сделок.

4. Сделки, совершаемые отдельным физическим илн юридичес­ким лнцом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке.

5. Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь макси­мизировать ожидаемую выгоду.

6. Сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероятное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что ие все из сформулированных условий выполняются в реальной жизии в полном объеме — информация ие может быть равнодоступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты н т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

Во-первых, инвестор не имеет логически обоснованных аргумен­тов ожидать большего, чем в среднем, дохода иа инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инве­стор не сможет получить илн не получит более высокого дохода, глав­ное в другом — такой исход не может быть ожидаемым.

Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал есть фун­кция степени риска (лучший пример — процентные ставки по крат­косрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, не извес­тна, ясен лишь характер связи — чем выше рнск, тем больше должна быть доходность. Требование более высокой доходности, безусловно, отражается на рыночной цене акций.

Тем не менее считается, что гипотеза ЕМН на практике может реа- лнзовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффек­тивности рынка: слабую, умеренную и сильную.

В условиях слабой формы эффективности текущие цеиы на акции полностью отражают динамику цеи предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; ниымн словами, анализ дннамикн цен, ка­ким бы тщательным и детализированным он нн был, не позволит «обыграть рынок», т.е.

получить сверхдоходы. Итак, в условиях сла­бой формы эффективности рынка невозможен более или менее обо­снованный прогноз повышения или понижения курсов на основе ста­тистических данных о динамике цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отра­жают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю рав­нодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цеи, отчет­ность эмитентов, сводки специализированных информационно-ана­литических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отра­жают ие только общедоступную информацию, но н сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже так называемые ин­сайдеры, т.е. лица, работающие в компании н/или в силу своего поло­жения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциаль­ной н способной принести нм выгоду. Достаточно очевидно, что о су­ществовании сильной формы эффективности можно предполагать лишь в теоретическом плане.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принци­пе, на практике нереализуемо. Нн одни из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в пол­ном смысле этого слова, хотя существование слабой формы эффек­тивности некоторых рынков подтверждается эмпирическими иссле­дованиями.

Концепция асимметричной информации тесно связана с концеп­цией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметричной информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компаний. Эта информация может использовать­ся ими различными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может иметь ее обнародование.

В известной мере асимметричность информации способствует н су­ществованию собственно рынка капитала. Каждый потенциальный ин­вестор имеет собственное суждение по поводу соответствия цены н внут­ренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убежде­нии, что именно ои владеет некоторой информацией, возможно, недоступной другим участникам рынка. Чем большее число участников придерживается такого мнения, тем более активно осуществляются опе­рации купли/продажи. Без особого преувеличения можно утверждать, что достижение абсолютной информационной симметрии поэтому равно­сильно подписанию смертного приговора фондовому рынку.

Однако гипертрофированная информационная асимметрия также противопоказана рынку. Это хорошо продемонстрировано в работе Дж.Акерлофа, посвященной анализу рынка подержанных автомоби­лей [Ackerlof]. Логика его рассуждений такова. Среди подержанных автомобилей могут встречаться как вполне приличные, так н совер­шенно негодные машины. Если информационная асимметрия велика, то потенциальные покупатели не смогут делать различия между таки­ми автомобилями и будут стараться максимально занижать цену, что сделает невыгодным продажу приличных автомобилей и приведет к тому, что доля негодных машин будет возрастать. Увеличение вероят­ности покупки такой машины приведет к новому снижению средней цены на рынке и, в конце концов, к исчезновению рынка.

Рынок капитала в принципиальном плане не слишком отличается от рынка товаров, однако некоторая информационная асимметрия яв­ляется его непременным атрибутом, определяющим его специфику, поскольку этот рынок как никакой другой весьма чувствителен к но­вой информации. При определенных обстоятельствах влияние инфор­мации может иметь цепной характер и приводить к катастрофичес­ким последствиям.

Концепция агентских отношений становится актуальной в усло­виях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Большинству фирм, по крайней мере тем, которые определя­ют экономику страны, в той илн иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления н контроля, смысл кото­рого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вни­кать в тонкости текущего управления ею. Интересы владельцев ком­пании и ее управленческого персонала могут совпадать далеко ие все­гда; особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно нз которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе — рассчи­тано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации кон­фликтующих подгрупп управленческих работников, каждая нз кото­рых отдает приоритет своим групповым интересам. Чтобы в извест­ной степени нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп н, в частности, ограничить воз­можность нежелательных действий менеджеров исходя из собствен­ных интересов, владельцы компании вынуждены нести так называе­мые агентские издержки. Существование подобных издержек являет­ся объективным фактором, а нх величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.

Одной из ключевых концепций в финансовом менеджменте явля­ется концепция альтернативных затрат, или затрат упущенных возможностей (opportunity cost). Смысл ее состоит в следующем. Принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта. Например, можно осуществлять транспортировку произве­денной продукции собственным транспортом, а можно прибегнуть к услугам специализированных организаций. В этом случае решение принимается в результате сравнения альтернативных затрат, выража­емых чаще всего в виде относительных показателей.

Концепция альтернативных затрат играет весьма важную роль в оценке вариантов возможного вложения капитала, использования про­изводственных мощностей, выбора вариантов политики кредитова­ния покупателей и др. Альтернативные затраты, называемые также ценой шанса, или ценой упущенных возможностей, представляют со­бой доход, который могла бы получить компания, если бы предпочла иной вариант использования имевшихся у нее ресурсов. Приведем несколько примеров.

Пример

Компания имеет избыточные производственные мощности, кото­рые можно а) использовать для увеличения объемов производства на 100 тыс. ед. в год; б) сдать в аренду за 20 тыс. руб. в год. Если будет выбран первый вариант, то альтернативными затратами его как раз и будут 20 тыс. руб. Ясно, что эти затраты могут быть выражены как в абсолютных, так н в относительных показателях.

Из приведенного примера видно, что термин «альтернативные затраты» является условным н в интерпретации ни в коей мере ие сводится к собственно затратам. Например, рассматриваются два альтернативных варианта инвестирования средств. В случае при­нятия варианта А в виде альтернативных затрат будут выступать доходы, которые можно было бы получить, если бы был принят вариант В.

Концепция альтернативных затрат играет важную роль н при при­нятии решений текущего характера, например, в отношении управ­ления дебиторской задолженностью. Предположим, что компания вы­нуждена поддерживать среднегодовой уровень дебиторской задол­женности в сумме 100 тыс. руб., что равносильно омертвлению собственных оборотных средств. Альтернативой этому в идеале могло бы быть, например, депонирование данной суммы в коммерческом банке под 12% годовых. Эти 12% н являются альтернативными зат­ратами выбранного варианта использования собственных оборотных средств. Отметим, что логика альтернативных затрат заложена, в частности, в методике обоснования скидок, .предоставляемых поку­пателям для ускорения оплаты за товары, проданные в кредит.

Следует отметить, что расчет альтернативных затрат субъективен во всех отношениях. Так, в некоторых ситуациях альтернативные зат­раты приходится считать различными способами, при этом совпаде­ние результатов расчетов достигается лишь теоретически. Рассмот­рим простейший пример.

Пример

Анализ показал, что ввиду некачественной работы с дебиторами среднегодовая величина излишне омертвленных в дебиторской задол­женности средств составила в IV квартале 50 млн руб. Если у компа­нии нет проблем с источниками собственных средств, иммобилиза­ция средств в дебиторской задолженности означает, что альтернати­вой такому «инвестированию» могло бы служить, например, приобретение краткосрочных финансовых активов, доходность кото­рых составляла бы в среднем 18%. В этом случае альтернативные зат­раты временного увеличения дебиторской задолженности будут рав­ны 2,25 млн руб. (50 • 18% • 3/|2). Возможна н другая ситуация: у компа­нии не было свободных денежных средств, поэтому для поддержания возросшей дебиторской задолженности пришлось прибегнуть к бан­ковскому кредиту по ставке 12% годовых. Альтернативные затраты со­ставят уже 1,5 млн руб. (50 • 12% • 3Лг).

Существенно более сложен анализ в случае мобилизации источ­ников средств. Что выгоднее — сделать дополнительную эмиссию акций, выпустить облигационный заем илн взять долгосрочный кре­дит в банке? Каждый нз вариантов имеет свои плюсы и минусы, в том числе и в части расходов; иными словами, в этом случае могут возни­кать н некоторые дополнительные аргументы в пользу того или иного варианта, причем не обязательно имеющие стоимостное выражение.

Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется прн организации систем управленческого контроля. С одной стороны, любая система контроля стоит определенных денег, т.е. связана с зат­ратами, которых в принципе можно избежать; с другой стороны, от­сутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяй­ствующего субъекта имеет огромное значение не только для финан­сового менеджмента, но и для бухгалтерского учета. Смысл ее состо­ит в том, что компания, однажды возникнув, будет существовать веч­но. Безусловно, эта концепция в известном смысле умозрительна и условна, нбо все имеет свое начало и свой конец и, кроме того, ус­тавными документами может предусматриваться вполне ограничен­ный срок функционирования конкретного предприятия. В любой стра­не ежегодно создается н одновременно ликвидируется достаточно большое число различных компаний; тем не менее в данном случае речь идет не о каком-то конкретном предприятии, а об идеологии развития экономики путем создания самостоятельных конкурирую­щих между собой фирм. Основывая некую компанию, ее владельцы обычно неходят из стратегических, долгосрочных установок, а не из сиюминутных соображений (безусловно, возможны различные мо­тивы создания той или иной фирмы, в том числе и для проведения не вполне законных операций краткосрочного характера, но речь в данном случае идет не об этом). И для бухгалтера, н для финансового менеджера эта концепция чрезвычайно важна, поскольку дает осно­вание применять учетные оценки в прогнозно-аналитической рабо­те. Она служит основой стабильности и определенной предсказуе­мости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность ис­пользовать фундаменталистский подход для оценки финансовых активов. Действительно, если бы эта концепция была неверна в це­лом, т.е. в отношении подавляющего числа компаний, то во-первых, необходимо было бы постоянно использовать текущие рыночные оценки для составления отчетности, во-вторых, компаниям было бы практически невозможно мобилизовать источники на рынке капита­ла н, в-третьих, фактически была бы подорвана идея равновесного рынка ценных бумаг, поскольку в ее основе лежат множественные расчеты теоретической стоимости финансовых активов исходя из прогнозных оценок генерируемых ими доходов. Следует отметить, что концепция временной неограниченности функционирования хо­зяйствующего субъекта в явной илн неявной форме предусматрива­ется н основными нормативными документами, регулирующими ве- деиие бизнеса в России; для примера упомянем о Федеральном зако­не «Об акционерных обществах», где в статье 2 сказано, что «обще­ство создается без ограничения срока, если иное не установлено его уставом».

Даже краткая характеристика рассмотренных концепций позволя­ет получить представление об их исключительной важности. Знание их сутн и взаимосвязи необходимо для принятия обоснованных реше­ний в отношении управления финансами компании.

<< | >>
Источник: Ковалев B. B.. Введение а финансовый менеджмент. Финансы и статистика, -768 с.. 2006

Еще по теме 2.2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА:

  1. БАЗОВЫЕ, или ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ, КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  2. 1.1. Эволюция децентрализованных финансов и формирование базовых концепций финансового менеджмента
  3. 3. Финансовые ресурсы как базовая категория финансового менеджмента
  4. 4 БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  5. 5. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  6. 2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  7. 2.2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  8. Лекция 4. БАЗОВЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  9. 1.3. Базовые концепции финансового менеджмента
  10. ТЕРМИНОЛОГИЯ И БАЗОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  11. ТЕРМИНОЛОГИЯ И БАЗОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  12. 4. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  13. Базовые концепции финансового менеджмента
  14. 1.3. Базовые концепции финансового менеджмента
  15. 4. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  16. 2.2. Основные концепции финансового менеджмента
  17. Модуль 3. Базовые концепции финансового менеджмента
  18. 1.2. Базовые концепции финансового менеджмента
  19. ТЕРМИНОЛОГИЯ И БАЗОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА