8.1. БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Что касается первых трех показателей, то их существенность оп­ределяется тем, что любой инвестор,• принимая решение, например, о целесообразности приобретения того илн иного финансового ак­тива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что ои может при этом ориенти­роваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности.

Логика рассуждений инвестора, например, в первом случае тако­ва. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные ха­рактеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Р_т), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теорети­ческую, нли внутреннюю, стоимость (У,). Разинца между этими ха­рактеристиками достаточно очевидна даже на житейском уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещнца, найденная нм на рынке н относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бес­ценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не сто­ит и ломаного гроша.

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняют­ся в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объек­тивна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна.

Рт > V„ Р_т < У,, Р_я = У,.

Первое соотношение свидетельствует о том, что с позиции конк­ретного инвестора данный актив продается в настоящий момент вре­мени по завышенной цеие, поэтому инвестору нет смысла приобре­тать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цеиа актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотно­шению текущая цеиа полиостью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цеиа конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый фи­нансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов иа рынке, заинтересованных в данном активе.

Итак, можно сформулировать несколько условных правил, позво­ляющих провести определенное различие между цеиой и стоимостью финансового актива:

• стоимость — расчетный показатель, а цеиа — декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценинках, котировках;

• в любой конкретный момент времени цеиа однозначна, а сто­имость многозначна, прн этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

• с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цеиа, во-первых, количественно выражает внутренне присущую ак­тиву стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Приведенная аргументация будет использоваться нами и в некото­рых последующих разделах книги.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финан­сового актива, имеющего в некоторый момент времени 1о текущую цену Ля? В зависимости от того, что является методологическим н инфор­мационным обеспечением процесса оценивания, существуют трн ос­новные теории оценки: фундаменталистская, технократическая н те­ория «ходьбы наугад» (рис.

Теория «ходьбы наугад»

Технократический | Фундаменталистский

подход подход ------------- » <

о_т время

Рис. 8.1. Подходы к оценке финансовых активов

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внут­ренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оце­нена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генери­руемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать поступле­ния, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, ин­вестиционную н дивидендную политику компании, инвестиционные возможности н т.п. Данный подход к анализу на фондовом рынке из­вестен как фундаментальный анализ.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к на­стоящему н утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно зиать лишь дина­мику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цеи и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- н краткосрочные тренды и иа их основе определять, соответствует дн текущая цеиа актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так назы­ваемого технического анализа.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информа­цию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исхо­дят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и йе нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания кон­центрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая инфор­мация с одинаковой степенью вероятности может быть как хоро­шей», так и «плохой», невозможно с большей илн меньшей опреде­ленностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цеиа конкретного финансового актива, меня­ется совершенно непредсказуемо н не зависит от предыдущей дина­мики.

Можно сказать, что фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно этой теории текущая внутренняя сто­имость (V,) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчита­на по формуле¹

Таким образом, подставляя в эту формулу значения предполагае­мых поступлений, доходности и продолжительности периода прогно­зирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любо­го финансового актива. Именно такой подход чаще всего и использу­ется потенциальными инвесторами.

Необходимо особо обратить внимание на то, что в алгоритмах оцен­ки, базирующихся иа этой и подобных формулах, негласно подразуме­вается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оцеикн. На­пример, в случае с облигацией ее оценка, полученная с помощью фор­мулы (8.1), будет верна только в том случае, если регулярно получае­мые проценты не используются для потребления, а немедленно инве­стируются в те же самые облигации илн в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность тако­го инвестирования отсутствует или ие планируется, применение фор­мулы (8.1) является ошибкой.

Итак, рыночная цеиа, как характеристика ценности актива, явля­ется величиной относительной.

Как видно нз формулы (8.1), оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления,^ горизонт прогнозирования и норма прибыли. В отношении перво­го параметра существуют различные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базис­ный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесио привязаны не­посредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладыва­емая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу — она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возмож­но, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно ва­рьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться ин­вестором следующими способами:

• в размере процентной ставки по банковским депозитам (г/,);

• исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хра­нение его средств (/-д), и надбавки за риск инвестирования в даииый финансовый актив (г_г):

г = Г_Ь + Г_г,

• исходя из процента, выплачиваемого по правительственным об­лигациям (г$ь), и надбавки за риск (/>):

^{Г =} ЪЪ + Г_г.

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок цен­ных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли н ожидаемых поступлений, которые могут значительно от­личаться у различных инвесторов.

Как же соотносятся между собой текущие значения рыночной цены н теоретической стоимости финансового актива?

Приведенная формула может использоваться для решения различ­ных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собствен­но расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возни­кать в следующей ситуации. Инвестор, например, планирует приоб­рести бескупоиную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую нор­му прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рас­считать устраивающую его текущую цену облигации, которая н будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариан­том. В этом случае предполагается известная стоимость актива, в ка­честве которой берут его текущую рыночную цену.