9.4.УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КАПИТАЛА

Процесс оценки стоимости капитала последовательно осуществ­ляется на предприятии по следующим трем этапам:

• Оценка стоимости отдельных элементов собственного капита­ла предприятия.

• Оценка стоимости отдельных элементов привлекаемого пред­приятием заемного капитала.

• Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

Рассмотрим особенности и методический инструментарий оцен­ки стоимости капитала предприятия в разрезе каждого из перечислен­ных этапов.

1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприя­тия. В процессе такой оценки учитываются:

а) средняя сумма используемого собственного капитала в от­четном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с уче­том текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществ­ляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчет­ных периодов;

б) средняя сумма используемого собственного капитала в те­кущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя изложена ранее;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за исполь­зуемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену опреде­ляют сами собственники, устанавливая размер процентов или диви­дендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

, Стоимость функционирующего собственного капитала предпри­ятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

где СКф₀ — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ЧП_С — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный

_ период;

С« — средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала определяется прежде всего сферой его использования — операционной деятельностью предприятия. Он связан с формировани­ем операционной прибыли предприятия и осуществляемой им полити­кой распределения прибыли (формы такой политики будут рассмотре­ны далее).

Соответственно стоимость функционирующего собственного ка­питала в плановом периоде определяется по формуле:

СК_фп=СК_фохПВ_т,

где СКф_П — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %;

СКф₀ — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ПВ_Т — планируемый темп роста выплат прибыли собственни­кам на единицу вложенного капитала, выраженный де­сятичной дробью.

2. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (пае­вого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцирован­но по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополни­тельно привлекаемым паям).

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксирован­ного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного эле­мента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегиро­ванным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себе­стоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой при­были, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осу­ществляются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют „нало­гового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия от­носятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называе­мые „издержки размещения"), которые составляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привле­каемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчи­тывается по формуле:

Дпр*Ю0

ССК_пр=-

К_прх(1-Э3)

где ССК_пр — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Длр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соот­ветствии с контрактными обязательствами эмитента;

Кпр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) тре­бует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов (или процентов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению до­полнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала сле­дует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообло­жения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:

_{сск =}К,хД_п,ПВ_тхЮ0 К_пах(1-Э3)

где ССК_па — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

К_а — количество дополнительно эмитируемых акций;

Дпа — сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ПВ_Т — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

К_Па — сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополни­тельных паев).

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов соб­ственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в об­щей его сумме может быть рассчитан показатель средневзвешенной стоимости собственного капитала предприятия.

II. Заемный капитал в процессе финансового управления оцени­вается по следующим основным элементам: 1) стоимость финансового кредита (банковского и лизингового); 2) стоимость капитала, привле­каемого за счет эмиссии облигаций; 3) стоимость товарного (коммер­ческого) кредита (в форме краткосрочной или долгосрочной отстроч- ки платежа); 4) стоимость текущих обязательств по расчетам.

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном этапе — бан­ковского кредита и финансового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлечении предпри­ятием финансового кредита из других источников).

а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслужива­нию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обус­ловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

_{СБК =} ПК_бх(1-С_нп) 1-ЗПб

где СБК — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

ПКб — ставка процента за банковский кредит, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЗП_б — уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлече­нию банковского кредита или если эти расходы несущественны по от­ношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оцен­ки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сводится к выяв­лению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стои­мость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по дру­гим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

б) Стоимость финансового лизинга — одной из современных форм привлечения финансового кредита—определяется на основе став­ки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учи­тывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую нор­му финансовой амортизации актива, привлеченного на условиях фи­нансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он пе­редается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга. С учетом этих особенностей стои­мость финансового лизинга оценивается по следующей формуле:

СфЛ (^ЛС-НА)х(1-Снп)

1-ЗПфл

где СфЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемого на усло­виях финансового лизинга, %;

ЛС — годовая лизинговая ставка, %;

НА — годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %;

С_Нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЗПф_Л — уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выра­женный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превы­шать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогич­ный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный бан­ковский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие пред­ложения, которые минимизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмис­сии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

_С03 СКх(1-С_нп) 1-ЭЗо

где С03_к — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

СК — ставка купонного процента по облигации, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

Э3₀ — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

_соз _ Д_гх(1-С_нп)х100 ^д (Н₀ - Д.)х(1-Э3₀)'

где СОЗд — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Н₀ — номинал облигации, подлежащей погашению;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

Э3₀ — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме при­влеченных за счет эмиссии средств, выраженный деся­тичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обес­печивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на услови­ях, не выше среднерыночных.

3.Стоимость товарного (коммерческого) кредита оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткос­рочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем.

а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предостав­ляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся ком­мерческой практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) до­полнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта фор­ма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком фи­нансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кре­дита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществ­лении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсроч­ка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товар­ного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять:

360

5% х —- = 60%. Таким образом, на первый взгляд бесплатное предо-

Ои

ставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заемного капитала.

Расчет стоимости товарного кредита, предоставляемого в фор­ме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по следующей формуле:

(ЦС х 360) х (1 - С_нп) ^к ПО

где СТК_к — стоимость товарного (коммерческого) кредита, предо­ставляемого на условиях краткосрочной отсрочки пла-

Т6ЖЭ, %,

ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного, платежа за продукцию („платежа против документов"), %;

С_Нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного капи­тала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью со­ставляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому пред­оставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практи­ка показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кре­дит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соот­ветствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

6) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формиру­ется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по формуле:

_стк _ПК„х(1-С_нп) ^в 1-ЦС

где СТК_В — стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением вексе­лем, %;

ПК_В — ставка процента за вексельный кредит, %;

Спн — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, вы­раженный десятичной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной про­дукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость текущих обязательств предприятия по расчетам при определении средневзвешенной стоимости капитала учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансиро­вание предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этих обязательств условно приравнивается к собственному капиталу толь­ко при расчете норматива обеспеченности предприятия собственны­ми оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть те­кущих обязательств рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по заработной плате, налогам, стра­хованию и т.п.) строго детерминированы, она не относится к управля­емому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов за­емного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость за­емного капитала предприятия.

III. Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его со­ставных частей. Результаты этой поэлементной оценки стоимости ка­питала предварительно группируются в таблице следующей формы (табл. 9.1):

С учетом приведенных исходных показателей определяется сред­невзвешенная стоимость капитала (ССК), принципиальная формула расчета которой имеет вид:

ССК = £ С/хУ,-,

ы

где ССК — средневзвешенная стоимость капитала предприятия;

С, — стоимость конкретного элемента капитала;

У/ — удельный вес конкретного элемента капитала в общей сумме.

Рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала является главным критериальным показателем оценки эффективности форми­рования капитала предприятия.