8.7.Понятие, принципы формирования и оценка риска инвестиционного портфеля
При изучении методов оценки долгосрочных финансовых активов предполагалось, что будущие доходы в виде дивидендных или процентных выплат, а также приростов курсовой стоимости являются достоверными величинами.
На практике результаты инвестирования в эти и другие виды финансовых и реальных активов, а также их риск и доходность не известны заранее и зависят от многих факторов.Поэтому на практике компании редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив, проект или бизнес. Руководствуясь американской прагматичностью, которая утверждает, что нельзя «класть все яйца в одну корзину», они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность различных активов или видов деятельности, надеясь компенсировать возможные убытки от одних операций более высокими доходами от других. В процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как самостоятельный объект, который называется инвестиционным портфелем.
Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или со-вокупность, активов (проектов, компаний), управляемых как единое целое.
Инвестиционные портфели существенно различаются по структуре и степени слож-ности управления. Портфель может состоять всего из двух акций различных компаний, или множества различных финансовых инструментов (портфели институциональных инвесторов), или совокупности отдельных организаций и видов бизнеса реального сектора (портфели многопрофильных корпораций или холдинговых групп).
Фундаментальную основу современной теории портфеля (Modern Portfolio Theory — MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. Основы теоретического подхода к анализу и формированию инвестиционного портфеля из рисковых активов, базирующегося на идее диверсификации, были разработаны американским ученым Г.
Марковичем (G. Markowitz), которому впоследствии была присуждена Нобелевская премия в области экономики.Эта теория может быть рассмотрена на примере одного класса рисковых активов - обыкновенных акций корпораций.
Формирование и управление инвестиционным портфелем предполагает реализацию нескольких этапов:
Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить получение доходов; соблюдение и повышение ликвидности; обеспечение баланса активов и обязательств; участие в управлении деятельностью того или иного субъекта; сбережение накопленных средств и др. Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать продолжительность операции, ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.
Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:
портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;
портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой до-ходности на вложенный капитал;
сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;
портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;
консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.
В реальной практике преобладают смешанные портфели.
Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в исследовании ха-рактеристик активов.
Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вло-жения средств, а также распределения инвестируемого капитала между ними в соответст-вующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на таких принципах, как соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования; соот-ветствие типа портфеля инвестируемому капиталу и допустимому уровню риска; обеспе-чение управляемости.
Реализация названных принципов ставит перед инвестором ряд задач. Инвестору надо разместить ресурсы при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель являются соотношения доходности, ликвидности и риска. Эффективность управления во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов. Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования (страхования).Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из раз-личных активов таким образом, чтобы портфель удовлетворял заданному соотношению риск/доходность: то есть необходимо минимизировать риск портфеля при заданном уров-не доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Совре-менные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании произ-водных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и др.
Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования.
Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.
Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую ре-структуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу.
Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями. Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления основной частью, портфеля, а активные — оставшейся (рисковой) частью.Заключительный этап формирования портфеля предполагает периодическую оценку эффективности портфеля по доходности и риску.
Доходность портфеля напрямую зависит от ожидаемых доходностей входящих в не-го активов и доли каждого из них в структуре портфеля. Следовательно, доходность портфеля представляет собой средневзвешенную величину из соответствующих доходно-стей отдельных активов.
Пример 8.19. Пусть портфель сформирован из двух рисковых активов, например акций компаний «С» и «D», характеристики которых представлены в табл. 8.5. Определим доходность и риск портфеля СD.
Таблица 8.5
Характеристики портфеля АВ
Состав Доходность
Риск %
Доля в портфеле
Актив C 10 15 0,6
Актив D 25 50 0,4
Доходность данного портфеля определяется по формуле:
(8.48)
где dC , dD – соответственно доля актива С и D в портфеле; и - средняя ожидаемая доходность активов, соответственно C и D.
Средняя ожидаемая доходность портфеля СD равна:
((0,1 х 0,6) + (0,25 х 0,4) ) * 100 = 16%
Изменчивость доходности портфеля измеряется дисперсией или стандартным отклоне-нием . На совокупный риск портфеля влияют индивидуальные риски отдельных активов и доля каж-дого из них в структуре портфеля, а также оказывать степень зависимости доходности активов, включенных в портфель.
Для оценки взаимосвязи изменений двух переменных в теории вероятностей и мате-матической статистике используются два показателя: ковариация и корреляция.
Ковариация характеризует взаимную изменчивость двух показателей. Формула для определения ковариации доходностей двух активов С и D имеет вид:
(8.49)
Положительная ковариация означает, что доходности двух активов изменяются в среднем в одном направлении, а отрицательная — в противоположном.
Коэффициент корреляции является производным показателем от ковариации и вы-числяется делением (нормированием) последней на произведение соответствующих стан-дартных отклонений:
(8.50)
Коэффициент корреляции принимает значение в фиксированном диапазоне от -1 до +1. При этом значение ρ = 1 означает существование линейной зависимости между изме-нениями двух показателей. В случае ρ = — 1 между изменениями показателей существу-ет обратная линейная взаимосвязь. Если ρ = 0, считается, что показатели изменяются не-зависимо один от другого.
С учетом возможных взаимосвязей доходностей риск портфеля из двух активов мо-жет быть определен по следующей формуле:
(8.51)
Выражение ρCD является ковариацией между доходностями активов C и D, a ρCD — коэффициент корреляции.
Определим риск портфеля СD для нашего примера.
Таким образом, риск портфеля непосредственно зависит от значения коэффициента корреляции. На доходность коэффициент корреляции не влияет .
Рассмотрим три частных случая, используя данные примера 8.19.
1. При ρ = 1 риск портфеля из двух активов равен:
(8.52)
Таким образом, риск портфеля зависит только от риска и доли каждого актива, вхо-дящего в портфель. В частности, для примера 8.19 риск портфеля составляет:
Этот же результат мог быть получен по формуле (8.52):
2. При ρ = 0 риск портфеля из двух активов равен:
(8.53)
Риск портфеля уменьшается на величину второго слагаемого. Средняя доходность портфеля остается неизменной.
3. При ρ = -1 риск портфеля из двух активов равен:
(8.54)
Риски отдельных портфелей в этом случае взаимно уравновешиваются, а при опре-деленной структуре портфеля он может быть полностью устранен.
Для примера 8.19 риск портфеля равен:
Чтобы определить структуру портфеля, при которой риск будет полностью устра-нен, выразим долю актива D через актив C. Поскольку общая сумма долей каждого актива в портфеле должна быть равна 1, или 100%, имеем
(8.55)
Подставив полученное выражение в (8.54), получим:
(8.56)
Для портфеля CD, при которой риск будет полностью устранен, доля актива С должна составить 0,4/(0,15+0,5)=0,615, а доля актива D, должна быть равна (1-0,615)=0,385.
При положительном коэффициенте корреляции доля инвестиций в актив C, которая минимизирует риск портфеля из двух активов, определяется по формуле:
(8.57)
Соответственно,
Полученные результаты позволяют сделать ряд важных выводов.
При отсутствии полной положительной корреляции между доходностями активов (ρ < 1) риск сформированного из них портфеля будет всегда меньше средней взвешенной рисков отдельных активов.
В случае полной отрицательной корреляции между доходностями активов (ρ = - 1) риск сформированного из них портфеля может быть сведен к нулю.
Если доходности активов сильно коррелированны между собой (р = 1), фор-мирование портфеля не приводит к снижению риска.
Обобщение для произвольного числа рисковых активов показывает, что портфель-ный риск состоит из двух различных компонент или слагаемых. Первая компонента — это риск, связанный только с изменчивостью (дисперсиями) доходностей отдельных активов. Этот риск называется несистематическим риском, присущим отдельным активам или компаниям. К ним относятся утрата активов, ключевых поставщиков и клиентов, персонала; падение спроса или цен на продукцию предприятия; неудачная реализация новых проектов; неэффективный менеджмент; судебные разбирательства, забастовки и др.
Вторая составляющая определяет риск, обусловленный взаимосвязью (корреляцией или ковариацией) изменений доходностей активов, включенных в портфель. Этому риску в большей или меньшей степени подвержены все хозяйствующие субъекты. Поэтому его называют систематическим, или рыночным. Основными причинами этого риска являются спад или кризис в экономике страны; политическая нестабильность; резкие изменения в законодательстве, финансовой (налоговой, денежной, бюджетной и т. п.) политике государства; инфляция, колебания процентных ставок и др.
Необходимость разделения риска на несистематический и сисематический обуслов-лена тем, что эти виды риска ведут себя по-разному, когда число активов, включаемых в портфель, растет.
Если все активы в портфеле независимы между собой (все ρij = 0) и имеют одинако-вые веса (dn = 1 / n). Тогда слагаемое для определения систематического (рыночного) риска примет вид:
(8.58)
Выражение под корнем в формуле (8.58) представляет суммарный собственный риск акти-вов, образующих портфель. С ростом числа независимых активов в портфеле его собственный риск будет снижаться и, в конечном счете, станет несущественным. Это называется эффектом ди-версификации.
При п→∞ первая составляющая риска будет стремиться к 0, а вторая — к величине . Таким образом, несмотря на диверсификацию, минимальный риск такого портфеля остается равным . Это свидетельствует о том, что для портфеля из положительно коррелированных активов (0 < ρ < 1) существует некоторый предел диверсификации, и в данном случае полностью устранить риски невозможно.
Еще по теме 8.7.Понятие, принципы формирования и оценка риска инвестиционного портфеля:
- 10.1. Понятие и принципы формированияинвестиционного портфеля организации
- 1.1. Эволюция децентрализованных финансов и формирование базовых концепций финансового менеджмента
- 3.1. ПОНЯТИЕ И ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ ТАРИФНОЙ политики
- Понятие налогового планирования, его роль и место в системе управления финансами предприятий
- Процесс формирования инвестиционного портфеля на примере институционального инвестора
- Тема 8. Инвестиционный портфель облигаций
- 7.3.3. Формирование портфеля ценных бумаг
- 7.4.2. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг
- § 4. Формирование и управление инвестиционным портфелем банка
- 9.3. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ
- Инвестиционный процесс и управление инвестиционным портфелем
- 9.3. ПРИНЦИПЫ И ПОРЯДОК ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
- 15.4. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
- 17.1. Понятие стоимости капитала и принципы ее оценки
- 13.4. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
- 11.4.ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
- 14.3.ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ