<<
>>

8.7.Понятие, принципы формирования и оценка риска инвестиционного портфеля

При изучении методов оценки долгосрочных финансовых активов предполагалось, что будущие доходы в виде дивидендных или процентных выплат, а также приростов курсовой стоимости являются достоверными величинами.

На практике результаты инвестирования в эти и другие виды финансовых и реальных активов, а также их риск и доходность не известны заранее и зависят от многих факторов.

Поэтому на практике компании редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив, проект или бизнес. Руководствуясь американской прагматичностью, которая утверждает, что нельзя «класть все яйца в одну корзину», они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность различных активов или видов деятельности, надеясь компенсировать возможные убытки от одних операций более высокими доходами от других. В процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как самостоятельный объект, который называется инвестиционным портфелем.

Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или со-вокупность, активов (проектов, компаний), управляемых как единое целое.

Инвестиционные портфели существенно различаются по структуре и степени слож-ности управления. Портфель может состоять всего из двух акций различных компаний, или множества различных финансовых инструментов (портфели институциональных инвесторов), или совокупности отдельных организаций и видов бизнеса реального сектора (портфели многопрофильных корпораций или холдинговых групп).

Фундаментальную основу современной теории портфеля (Modern Portfolio Theory — MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. Основы теоретического подхода к анализу и формированию инвестиционного портфеля из рисковых активов, базирующегося на идее диверсификации, были разработаны американским ученым Г.

Марковичем (G. Markowitz), которому впоследствии была присуждена Нобелевская премия в области экономики.

Эта теория может быть рассмотрена на примере одного класса рисковых активов - обыкновенных акций корпораций.

Формирование и управление инвестиционным портфелем предполагает реализацию нескольких этапов:

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить получение доходов; соблюдение и повышение ликвидности; обеспечение баланса активов и обязательств; участие в управлении деятельностью того или иного субъекта; сбережение накопленных средств и др. Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать продолжительность операции, ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;

портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой до-ходности на вложенный капитал;

сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;

портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;

консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

В реальной практике преобладают смешанные портфели.

Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в исследовании ха-рактеристик активов.

Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вло-жения средств, а также распределения инвестируемого капитала между ними в соответст-вующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на таких принципах, как соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования; соот-ветствие типа портфеля инвестируемому капиталу и допустимому уровню риска; обеспе-чение управляемости.

Реализация названных принципов ставит перед инвестором ряд задач. Инвестору надо разместить ресурсы при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель являются соотношения доходности, ликвидности и риска. Эффективность управления во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов. Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования (страхования).

Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из раз-личных активов таким образом, чтобы портфель удовлетворял заданному соотношению риск/доходность: то есть необходимо минимизировать риск портфеля при заданном уров-не доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Совре-менные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании произ-водных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и др.

Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования.

Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую ре-структуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу.

Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями. Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления основной частью, портфеля, а активные — оставшейся (рисковой) частью.

Заключительный этап формирования портфеля предполагает периодическую оценку эффективности портфеля по доходности и риску.

Доходность портфеля напрямую зависит от ожидаемых доходностей входящих в не-го активов и доли каждого из них в структуре портфеля. Следовательно, доходность портфеля представляет собой средневзвешенную величину из соответствующих доходно-стей отдельных активов.

Пример 8.19. Пусть портфель сформирован из двух рисковых активов, например акций компаний «С» и «D», характеристики которых представлены в табл. 8.5. Определим доходность и риск портфеля СD.

Таблица 8.5

Характеристики портфеля АВ

Состав Доходность

Риск %

Доля в портфеле

Актив C 10 15 0,6

Актив D 25 50 0,4

Доходность данного портфеля определяется по формуле:

(8.48)

где dC , dD – соответственно доля актива С и D в портфеле; и - средняя ожидаемая доходность активов, соответственно C и D.

Средняя ожидаемая доходность портфеля СD равна:

((0,1 х 0,6) + (0,25 х 0,4) ) * 100 = 16%

Изменчивость доходности портфеля измеряется дисперсией или стандартным отклоне-нием . На совокупный риск портфеля влияют индивидуальные риски отдельных активов и доля каж-дого из них в структуре портфеля, а также оказывать степень зависимости доходности активов, включенных в портфель.

Для оценки взаимосвязи изменений двух переменных в теории вероятностей и мате-матической статистике используются два показателя: ковариация и корреляция.

Ковариация характеризует взаимную изменчивость двух показателей. Формула для определения ковариации доходностей двух активов С и D имеет вид:

(8.49)

Положительная ковариация означает, что доходности двух активов изменяются в среднем в одном направлении, а отрицательная — в противоположном.

Коэффициент корреляции является производным показателем от ковариации и вы-числяется делением (нормированием) последней на произведение соответствующих стан-дартных отклонений:

(8.50)

Коэффициент корреляции принимает значение в фиксированном диапазоне от -1 до +1. При этом значение ρ = 1 означает существование линейной зависимости между изме-нениями двух показателей. В случае ρ = — 1 между изменениями показателей существу-ет обратная линейная взаимосвязь. Если ρ = 0, считается, что показатели изменяются не-зависимо один от другого.

С учетом возможных взаимосвязей доходностей риск портфеля из двух активов мо-жет быть определен по следующей формуле:

(8.51)

Выражение ρCD является ковариацией между доходностями активов C и D, a ρCD — коэффициент корреляции.

Определим риск портфеля СD для нашего примера.

Таким образом, риск портфеля непосредственно зависит от значения коэффициента корреляции. На доходность коэффициент корреляции не влияет .

Рассмотрим три частных случая, используя данные примера 8.19.

1. При ρ = 1 риск портфеля из двух активов равен:

(8.52)

Таким образом, риск портфеля зависит только от риска и доли каждого актива, вхо-дящего в портфель. В частности, для примера 8.19 риск портфеля составляет:

Этот же результат мог быть получен по формуле (8.52):

2. При ρ = 0 риск портфеля из двух активов равен:

(8.53)

Риск портфеля уменьшается на величину второго слагаемого. Средняя доходность портфеля остается неизменной.

3. При ρ = -1 риск портфеля из двух активов равен:

(8.54)

Риски отдельных портфелей в этом случае взаимно уравновешиваются, а при опре-деленной структуре портфеля он может быть полностью устранен.

Для примера 8.19 риск портфеля равен:

Чтобы определить структуру портфеля, при которой риск будет полностью устра-нен, выразим долю актива D через актив C. Поскольку общая сумма долей каждого актива в портфеле должна быть равна 1, или 100%, имеем

(8.55)

Подставив полученное выражение в (8.54), получим:

(8.56)

Для портфеля CD, при которой риск будет полностью устранен, доля актива С должна составить 0,4/(0,15+0,5)=0,615, а доля актива D, должна быть равна (1-0,615)=0,385.

При положительном коэффициенте корреляции доля инвестиций в актив C, которая минимизирует риск портфеля из двух активов, определяется по формуле:

(8.57)

Соответственно,

Полученные результаты позволяют сделать ряд важных выводов.

При отсутствии полной положительной корреляции между доходностями активов (ρ < 1) риск сформированного из них портфеля будет всегда меньше средней взвешенной рисков отдельных активов.

В случае полной отрицательной корреляции между доходностями активов (ρ = - 1) риск сформированного из них портфеля может быть сведен к нулю.

Если доходности активов сильно коррелированны между собой (р = 1), фор-мирование портфеля не приводит к снижению риска.

Обобщение для произвольного числа рисковых активов показывает, что портфель-ный риск состоит из двух различных компонент или слагаемых. Первая компонента — это риск, связанный только с изменчивостью (дисперсиями) доходностей отдельных активов. Этот риск называется несистематическим риском, присущим отдельным активам или компаниям. К ним относятся утрата активов, ключевых поставщиков и клиентов, персонала; падение спроса или цен на продукцию предприятия; неудачная реализация новых проектов; неэффективный менеджмент; судебные разбирательства, забастовки и др.

Вторая составляющая определяет риск, обусловленный взаимосвязью (корреляцией или ковариацией) изменений доходностей активов, включенных в портфель. Этому риску в большей или меньшей степени подвержены все хозяйствующие субъекты. Поэтому его называют систематическим, или рыночным. Основными причинами этого риска являются спад или кризис в экономике страны; политическая нестабильность; резкие изменения в законодательстве, финансовой (налоговой, денежной, бюджетной и т. п.) политике государства; инфляция, колебания процентных ставок и др.

Необходимость разделения риска на несистематический и сисематический обуслов-лена тем, что эти виды риска ведут себя по-разному, когда число активов, включаемых в портфель, растет.

Если все активы в портфеле независимы между собой (все ρij = 0) и имеют одинако-вые веса (dn = 1 / n). Тогда слагаемое для определения систематического (рыночного) риска примет вид:

(8.58)

Выражение под корнем в формуле (8.58) представляет суммарный собственный риск акти-вов, образующих портфель. С ростом числа независимых активов в портфеле его собственный риск будет снижаться и, в конечном счете, станет несущественным. Это называется эффектом ди-версификации.

При п→∞ первая составляющая риска будет стремиться к 0, а вторая — к величине . Таким образом, несмотря на диверсификацию, минимальный риск такого портфеля остается равным . Это свидетельствует о том, что для портфеля из положительно коррелированных активов (0 < ρ < 1) существует некоторый предел диверсификации, и в данном случае полностью устранить риски невозможно.

<< | >>
Источник: А.Ф. Ионова, Н.Н. Селезнева. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. Учебное пособие для вузов.- М.: ТК Велби, изд-во «Проспект», - 494 с.. 2010

Еще по теме 8.7.Понятие, принципы формирования и оценка риска инвестиционного портфеля:

  1. 10.1. Понятие и принципы формированияинвестиционного портфеля организации
  2. 1.1. Эволюция децентрализованных финансов и формирование базовых концепций финансового менеджмента
  3. 3.1. ПОНЯТИЕ И ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ ТАРИФНОЙ политики
  4. Понятие налогового планирования, его роль и место в системе управления финансами предприятий
  5. Процесс формирования инвестиционного портфеля на примере институционального инвестора
  6. Тема 8. Инвестиционный портфель облигаций
  7. 7.3.3. Формирование портфеля ценных бумаг
  8. 7.4.2. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг
  9. § 4. Формирование и управление инвестиционным портфелем банка
  10. 9.3. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ
  11. Инвестиционный процесс и управление инвестиционным портфелем
  12. 9.3. ПРИНЦИПЫ И ПОРЯДОК ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  13. 15.4. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  14. 17.1. Понятие стоимости капитала и принципы ее оценки
  15. 13.4. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  16. 11.4.ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  17. 14.3.ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ