4.4.3. ПОКАЗАТЕЛИ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ

Несмотря на кажущуюся простоту задачи количественного оцени­вания финансовой устойчивости предприятия, единого общепризнан­ного подхода к построению соответствующих алгоритмов оценки нет. Показатели, включаемые в различные методики анализа, могут суще­ственно варьировать как в количественном отношении, так и по мето­дам расчета. Такой «разнобой», хотя он, естественно, ие иосит крити­ческого характера, свойствен и многим западным руководствам и учеб­ным пособиям по финансовому анализу и менеджменту. Проще всего этот «разнобой» объяснить вполне естественным наличием у анали­тиков различающихся приоритетов и пристрастий к тем или иным показателям, тем ие менее можно сформулировать как минимум две причины, в той или иной степени обусловливающие такую ситуацию;

а) отношение аналитика к необходимости и целесообразности совме­стного рассмотрения источников средств и внеоборотных активов;

б) различие в трактовке роли краткосрочных пассивов, в том числе краткосрочных источников финансового характера.

Первая причина различий в подходах к оценке финансовой устой­чивости предприятия не является значимой с позиции количества показателей, однако оиа весьма существенна по своему смысловому содержанию.

чнмость состав активов предприятия для характеристики его финан­совой устойчивости? Оценивая эту сторону экономического потенци­ала предприятия, можно ориентироваться исключительно на источ­ники финансирования, точнее, его капитал, под которым в данном случае понимаются источники собственных средств и долгосрочные пассивы. Тогда все показатели строятся по данным пассива баланса. Именно этот подход, весьма распространен на Западе и использован в большинстве методик, изложенных в англо-американской литературе (см., например [White, с.219—223]).

Безусловно, коэффициенты, рассчитанные по пассиву баланса, яв­ляются основными в этом блоке анализа финансового состояния, од­нако характеристика финансовой устойчивости с помощью таких по­казателей вряд ли будет полной — важно ие только то, откуда привле­чены средства, но и куда они вложены, какова структура вложений с позиции долгосрочной перспективы. Это легко видеть, сравнивая ба­лансы компаний А и В, имеющих абсолютно одинаковую структуру пассивов, но разную структуру активов (рис. 4.6).

С позиции структуры источников финансовая устойчивость обоих предприятий одинакова, однако, во-первых, такой вывод ие представ­ляется бесспорным, поскольку интуитивно ощущается, что в силу силь­нейшего различия в структуре активов между предприятиями долж­ны быть определенные различия и в отношении оцениваемого пара­метра, т.е. устойчивости, и, во-вторых, даже привлекая информацию об активах предприятий, нельзя сформулировать каких-то однознач­ных заключений в пользу одного из них.

Баланс предприятия А Баланс предприятия В

тительиыми; это имеет место в том случае, если материально-техни­ческая база находится в хорошем состоянии, что дает возможность использовать ее в качестве обеспечения новых кредитов н займов для улучшения положения с ликвидностью. Иными словами, пред­приятие А имеет более высокий резервный заемный потенциал. Кроме того, следует учесть, что активы в балансе показаны по учетным оценкам, которые чаще всего занижены по отношению к рыночным — это весьма обыденная ситуация, особенно когда речь идет об основ­ных средствах. Последнее означает, что предприятие А имеет скры­тый резерв в источниках средств в виде условного добавочного ка­питала, равного разности между рыночной и учетной оценками ос­новных средств, за счет которого формально может быть восполнена задолженность перед кредиторами в случае ликвидации предприя­тия.

Отмеченная значимость внеоборотных активов для оценки финан­совой устойчивости предприятия и объясняет то обстоятельство, что соответствующий блок аналитических коэффициентов дополняется, например, показателем, характеризующим долю заемного капитала в покрытии основных средств.

Таким образом, с позиции долгосрочной перспективы при учете структуры и состояния активов положение предприятия А вполне может быть расценено как более предпочтительное. Одновременно, мы еще раз смогли убедиться в том, что ориентация исключительно на формальные количественные оценки не вполне оправданна; в описанном случае, в частности, нужна дополнительная информа­ция о структуре, видах и состоянии внеоборотных и оборотных активов.

Вторая причина в различии подходов к оценке финансовой устой­чивости не менее существенна. Многие показатели данного блока могут иметь различное наполнение в зависимости от того, какие ис­точники средств и в какой градации выбраны аналитиком для оценки. В наиболее общем случае возможны три варианта, когда для расчетов используются данные: а) о всех источниках; б) о долгосрочных источ­никах; в) об источниках финансового характера, под которым пони­маются собственный капитал, банковские кредиты и займы (долго­срочные и краткосрочные). Схема обособления различных источни­ков средств представлена на рис. 4.7.

В первом случае рассчитывают коэффициенты, характеризующие долю собственного капитала, заемного капитала и долгосрочных ис­точников в общей сумме источников финансирования, т.е. в оценке учитываются все статьи пассива баланса. Здесь неявно предполагает­ся, что активы и отдельные источники не сопоставляются между со­бой в плане целевого покрытия, т.е. любой источник в принципе мо­жет рассматриваться как источник покрытия любого актива; важно не соотнесение каких-то активов и источников, а общая характеристика финансовой структуры предприятия. Иными словами, анализируется структура источников баланса-нетто, в основе которого лежит следу­ющее балансовое уравнение:

Ряс. 4.7. Классификация источников средств для анализа финансовой устойчивости предприятия

LTA + СА = Е + LTD + CL , (4.17)

где LTA — внеоборотные активы;

СА — оборотные активы;

Е — собственный капитал;

LTD — долгосрочные заемные средства (пассивы);

CL — краткосрочные пассивы.

Во втором случае ограничиваются анализом структуры капитала компании, под которым понимают лишь долгосрочные источники финансирования (собственные и заемные). Таким образом, предпола­гается, что оборотные активы служат обеспечением краткосрочной кредиторской задолженности независимо от того, имеет эта задолжен­ность финансовый или нефинансовый характер.

LTA + (СА - CL) =Е + LTD. (4.18)

В третьем случае анализируется структура всех источников финан­сового характера. В основе такого подхода заложено подразделение привлеченных средств на средства финансового и нефинансового ха­рактера (названия условные); привлечение первых всегда связано с необходимостью иести постоянные финансовые расходы в виде упла­чиваемых процентов; вторые представляют собой кредиторскую за­долженность, являющуюся, во-первых, в некотором смысле бесплат­ным источником финансирования и, во-вторых, меняющимся спон­танно в зависимости от объемов и состояния текущей деятельности и взаимоотношений с кредиторами.

В отличие от кредиторов поставщики средств финансового харак­тера называются лендерами. И лендеры, и кредиторы предоставляют

собственные средства во временное пользование предприятию, од­нако природа сделки имеет принципиально различный характер. Лен- деры предоставляют финансовые ресурсы на долгосрочной или крат­косрочной основе, на определенный срок по условиям возврата, полу­чая за это проценты; целевое использование этих ресурсов контроли­руется ими лишь в отдельных случаях и в определенных пределах. В случае с кредиторами привлечение средств осуществляется как есте­ственный элемент текущего взаимодействия между предприятием и его контрагентами (поставщики, бюджет, работники).

При такой градации источников именно краткосрочная кредитор­ская задолженность нефинансового характера и сопоставляется с обо­ротными активами как источник их покрытия. Иными словами, ана­лизу подвергается пассив аналитического баланса, описываемого сле­дующим балансовым уравнением:

• LTA + (CA - NFL) = Е + LTD + STD, (4.19).

где STD — краткосрочные заемные средства финансового характера;

NFL — краткосрочная кредиторская задолженность нефинансового характера.

Таким образом, в зависимости от того, какой аналитический ба­ланс принимается во внимание, меняется величина совокупного ка­питала (правая часть соответствующего балансового уравнения), а, следовательно, и меняются значения отдельных показателей, напри­мер, доля собственного капитала в сумме источников.

Количественно финансовая устойчивость может оцениваться дво­яко: во-первых, с позиции структуры источников средств, во-вторых, с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источни­ков. Соответственно выделяют две группы показателей, называемые условно коэффициентами капитализации и коэффициентами покры­тия. Дадим краткое описание этих показателей.

В группе коэффициентов капитализации выделяют, прёжде всего, соотношение собственных н заемных средств и их доли в валюте ба­ланса. Однако эти показатели дают лишь общую оценку финансовой устойчивости и применяются в рамках экспресс-анализа. Для более детальной характеристики этой стороны деятельности компании в мировой и отечественной учетно-аналитической практике разработа­на система показателей. В частности, это соотношение капитализиро­ванных (т.е. направленных на капитальные вложения н долгосрочные финансовые вложения) и собственных оборотных средств, темпы на­копления собственных средств, соотношение краткосрочных и долго­срочных обязательств. Охарактеризуем наиболее известные из этой совокупности показатели.

Коэффициент концентрации собственного капитала. Характери­зует долю собственности владельцев предприятия в общей сумме средств, авансированных в его деятельность:

. Собственный капитал Е

к_ед=-5-------------------------------------------- = ~¥Бг» (4.20)

⁴ Всего источников средств TEL

где TEL — общая сумма источников средств (долгосрочных и краткосрочных).

Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово ус­тойчиво, стабильно и независимо от внешних кредиторов предприя­тие. Дополнением к этому показателю является коэффициент концен­трации привлеченных средств (k_ltj_c) — их сумма равна 1 (или 100%).

, _ Привлеченные средства _ LTD + CL . ...

^с Всего источников средств TEL

Коэффициент финансовой зависимости. Является обратным к ко­эффициенту концентрации собственного капитала. Рост этого показа­теля в динамике означает увеличение доли заемных средств в финан­сировании предприятия. Если его значение снижается до единицы (или 100%), это означает, что владельцы полностью финансируют свое предприятие. Интерпретация показателя проста и наглядна: его зна­чение, равное 1,25, означает, что в каждом 1,25 руб., вложенном в ак­тивы предприятия, 25 коп. заемные. На первый взгляд коэффициент выглядит достаточно неуклюже — целое относится к части. Тем не менее этот показатель очень широко используется на практике; одна из причин его появления — удобство использования в детерминиро­ванном факторном анализе (см. модифицированную факторную мо­дель фирмы Дюпон).

Коэффициент маневренности собственного капитала. Показывает, какая часть собственного капитала используется для финансирования текущей деятельности, т.е. вложена в оборотные средства, а какая часть капитализирована.

, _ Собственные оборотные средства WC ^ Собственный капитал Е

Значение этого показателя может ощутимо варьировать в зависи­мости от структуры капитала и отраслевой принадлежности предпри­ятия. Какие-либо универсальные рекомендации по величине этого показателя или тенденциям его изменения вряд ли возможны; все оп­ределяется спецификой отрасли или данного предприятия.

Коэффициент структуры покрытия долгосрочных вложений. Ло­гика расчета этого показателя основана на предположении, что долго­срочные ссуды и займы используются для финансирования основных средств и других капитальных вложений.

, Долгосрочные пассивы _ LTD ^LTA Внеоборотные активы LTA

Коэффициент показывает, какая часть основных средств и прочих внеоборотных активов профинансирована внешними инвесторами, т.е., в некотором смысле, принадлежит им, а не владельцам предприятия.

Коэффициенты структуры долгосрочных источников финансиро­вания. Эти коэффициенты рассчитываются исходя из балансового урав­нения (4.18), иными словами, в данном случае в расчет принимают лишь долгосрочные источники средств (капитализированные источ­ники). Сюда входят два взаимодополняющих показателя: коэффици­ент долгосрочного привлечения заемных средств (kdic) и коэффици­ент финансовой независимости капитализированных источников (к_е1с), исчисляемые по формулам:

, ________________ Долгосрочные пассивы__________________ LTD ₍.

^Лс Собственный капитал + Долгосрочные пассивы Е + LTD'

^ __________________ Собственный капитал________________ Е (4?5)

^е1с Собственный капитал + Долгосрочные пассивы Е + LTD

Очевидно, что сумма этих показателей равна единице. Рост коэф­фициента kji_c в динамике является, в определенном смысле, негатив­ной тенденцией, означая, что с позиции долгосрочной перспективы предприятие все сильнее и сильнее зависит от внешних инвесторов. По поводу степени привлечения заемных средств в зарубежной прак­тике существуют различные, порой противоположные миеиия. Наи­более распространено миеиие, что доля собственного капитала в об­щей сумме долгосрочных источников финансирования (к_е1с) должна быть достаточно велика. Указывают и нижний предел этого показате­ля — 0,6 (или 60%); ои был неоднократно подтвержден и эмпиричес­ки. В частности, в результате проведенного Д.Скоттом и Д.Джонсои опроса финансовых менеджеров ряда крупных компаний в отноше­нии, оптимизации структуры капитала выяснилось, что 64% компа­ний из выборки имели долю долгосрочных заемных средств (kd/c) в пределах от 26—40% [Scott, Johnson]. По мнению Р.Энтоии и Дж.Ри- са, этот коэффициент может достаточно широко варьировать по от­раслям, однако в большинстве компаний промышленности его значе­ние меньше 50% [Anthony. Reece, с.302]. Если учесть, что в даииом случае речь идет о балансовых оценках элементов собственного капи­тала, которые, как правило, ниже рыночных, то в терминах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме капитализирован­ных источников будет еще выше.

В предприятие с высокой долей собственного капитала кредиторы вкладывают свои средства более охотно, поскольку такое предприя­тие характеризуется существенной финансовой независимостью и, следовательно, с большей вероятностью может погасить долги за счет собственных средств. Следует отметить, что финансово независимых (от внешних инвесторов н кредиторов) компаний в полном смысле этого слова практически ие существует, кроме того, трактовка степе­ни финансовой независимости с позиции той или иной структуры ис­точников может существенно варьировать в различных странах. Так, по данным Организации экономического сотрудничества и развития (Organization for Economic Cooperation and Development, OECD) доля привлеченных средств в общей сумме источников составляет в сред­нем в Японии — 85%, в ФРГ — 64%, в США — 55% [Brigham, Gapenski, с. 1047]. Объясняется это тем, что в этих странах инвести­ционные потоки имеют совершенно различную природу; например, в США основной поток инвестиций поступает от населения (например, через взаимные фонды), в Японии — от банков. Высокое значение ко­эффициента концентрации привлеченного капитала в последнем слу­чае свидетельствует о степени доверия к корпорации со стороны бан­ков, а значит, о ее финансовой надежности; напротив, низкое значе­ние этого коэффициента для японской корпорации свидетельствует о ее неспособности получить кредиты в банке, что является определен­ным предостережением инвесторам и кредиторам.

Коэффициент структуры привлеченных средств предназначен для характеристики доли краткосрочной кредиторской задолженности нефинансового характера в общей сумме средств, привлеченных пред­приятием со стороны. Он рассчитывается по формуле

_ Краткосрочная кредиторская задолженность ________________ NFL_____ .. .

Привлеченные средства LTD + STD + NFL'⁽ '

Этот показатель может значительно колебаться в зависимости от состояния кредиторской задолженности, порядка кредитования теку­щей производственной деятельности, финансовой политики предпри­ятия и т.п.

Коэффициент структуры заемных средств, позволяющий уста­новить долю долгосрочных пассивов в общей сумме заемных средств, т.е. средств финансового характера, рассчитывается по формуле

, _ Долгосрочные пассивы_ LTD

^sd Заемные средства LTD + STD '

Коэффициент соотношения собственных и привлеченных средств. Этот показатель рассчитывается по формуле

_ Привлеченные средства LTD + CL

Собственный капитал Е

Как и некоторые из вышеприведенных показателей этот коэффи­циент дает наиболее общую оценку финансовой устойчивости пред­приятия. Ои имеет довольно простую интерпретацию: его значение, равное 0,178, означает, что на каждый рубль собственных средств, вложенных в активы предприятия, приходится 17,8 коп. привлечен­ных средств. Рост показателя в динамике свидетельствует об усиле­нии зависимости предприятия от виешиих инвесторов и кредиторов, т.е. о некотором снижении финансовой устойчивости, и наоборот. Этот показатель особенно широко применяется при оценке финансового риска, ассоциируемого с данным предприятием.

Уровень финансового левериджа. Этот показатель представляет собой модификацию коэффициента соотношения собственных и при­влеченных средств', когда в числителе формулы (4.28) учитываются либо привлеченные источники средств финансового характера, либо долгосрочные пассивы (см. схему иа рис. 4.7). Данный коэффициент имеет исключительно важное значение как в теоретическом, так и в практическом аспектах; в частности, роль его в теории структуры ка­питала и оценки финансового риска будет рассмотрена в последую­щих разделах книги.

В большинстве случаев рассмотренные коэффициенты рассчиты­ваются по данным отчетности; тем не менее иногда рекомендуется использовать и рыночные оценки. В частности, это касается коэффи­циента соотношения собственных и привлеченных средств, представ­ляющего собой одну из количественных характеристик степени фи­нансовой зависимости предприятия. Различие в рыночных и балансо­вых оценках может быть особенно значимо в отношении собственного капитала. Как правило, у эффективно и стабильно действующего пред­приятия рыночная оценка собственного капитала выше балансовой, т.е. степень финансовой зависимости, а значит и уровень финансово­го риска, рассчитанный иа основе рыночных оценок, будет ниже, чем в случае использования балансовых оценок.

Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру дол­госрочных пассивов, логично дополняются показателями второй груп­пы, называемыми коэффициентами покрытия и позволяющими сде­лать оценку того, в состоянии ли компания поддерживать сложившу­юся структуру источников средств. Как известно, любой источник средств имеет свою стоимость (более подробно проблемы расчета сто­имости капитала и применения этого показателя в финансовом ме­неджменте будут рассмотрены в последующих разделах книги), а ос­новное различие между собственным и заемным капиталом в этом смысле состоит в том, что выплата дивидендов как цены за пользова­ние собственным капиталом не является обязательной, тогда как вып­лата процен тов, являющихся ценой, уплачиваемой коммерческой орга­низацией за приалечение заемного капитала, обязательна. Иными сло­вами, в отличие от невыплаты дивидендов невыплата процентов может привести к катастрофическим финансовым последствиям вплоть до банкротства. Таким образом, привлечение заемных средств связано с бременем постоянных финансовых расходов, которые должны по край­ней мере покрываться текущим доходом.

К постоянным финансовым расходам принято относить расходы по уплате процентов за пользование ссудами и займами, а также рас­ходы по финансовой аренде. Если первая часть расходов достаточно очевидна, то вторая требует некоторого комментария. Дело в том, что получающая все большее распространение во многих экономически развитых странах практика финансовой аренды в смысле финансиро­вания является альтернативой приобретению основных средств за счет долгосрочного банковского кредита. Не случайно анализ целесообраз­ности аренды основан на сопоставлении арендных платежей с воз­можными расходами по выплате процентов по долгосрочным креди­там.

Следует отметить, что понятие финансовой аренды совершенно не проработано в отечественных нормативных документах и значи­тельно отличается от аналогичного понятия в экономически разви­тых странах. Более подробно эта проблема также будет рассмотрена в следующих разделах книги.

В отчетности последних лет (за 1996 и 1997 гг.) постоянные фи­нансовые расходы в части процентов по займам и кредитам формаль­но выделены в отдельную статью в форме № 2. Эти расходы должны сопоставляться с прибылью до вычета процентов и налогов; соответ­ствующий показатель иосит название коэффициента обеспеченнос­ти процентов к уплате (TIE).

_ Прибыль до вычета процентов и налогов Пропенты к уплате

Очевидно, что значение TIE должно быть больше единицы, в про­тивном случае коммерческая организация не сможет в полном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по текущим обязательствам. Если в знаменателе к расходам по уплате процентов добавить расхо­ды по долгосрочной аренде, то соответствующий показатель будет называться коэффициентом покрытия постоянных финансовых рас­ходов (FCC).

__________ Прибыль до вычета процентов и налогов_____________ ^

Проценты к уплате + Расходы по финансовой аренде

Известны и другие алгоритмы расчета подобных показателей. В частности, в экономически развитых странах при получении компа­ниями долгосрочных кредитов или выпуске облигационных займов вполне обыденным является включение в кредитный договор или ус­ловия эмиссии требования о формировании фонда погашения, из ко­торого и будет постепенно погашаться кредит (заем). Расходы по еже­годному отчислению в фонд погашения в данном случае также трак­туются как постоянные финансовые расходы, т.е. учитываются при расчете значения FCC.

Снижение величины значений коэффициентов TIE н FCC свиде­тельствует о повышении степени финансового риска. Эти показатели тесио связаны с уровнем финансового левернджа — как правило, низ­кое значение показателей TIE и FCC соответствует о высокой доле заемного капитала. Вместе с тем сочетания значений показателей структуры источников и коэффициентов покрытия варьируют по от­раслям. Доля заемного капитала, рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли. Информация подобного рода по отечественным предприятиям отсутствует; что касается западных стран, то, например, по данным американских источников значения коэффициента концентрации привлеченных средств и коэффициента обеспеченности процентов к уплате для различных подотраслей на начало 1988 г. имели соответственно вид (табл. 4.3).

В настоящее время значения коэффициентов покрытия для рос­сийских предприятий можно рассчитать лишь в рамках внутреннего анализа, поскольку согласно нормативным документам основная часть процентов за кредит списывается на себестоимость и входит состав­ной частью в статью «Себестоимость реализации товаров, продукции, работ, услуг» в форме № 2. Целесообразно все же показывать эти рас­ходы отдельно, т.е. в этой части регулятивы по составлению отчетно­сти требуют доработки.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что не существует каких-то еди­ных нормативных критериев для рассмотренных показателей. Они зависят от многих факторов: отраслевой принадлежности предприя­тия, принципов кредитования, сложившейся структуры источников средств, оборачиваемости оборотных средств, репутации предприя­тия и др. Поэтому приемлемость значений этих коэффициентов, оценка их дннамнкн и направлений изменения могут быть установлены толь­ко в результате пространственно-временных сопоставлений по груп­пам родственных предприятий. Можно сформулировать лишь одно правило, которое «работает» для предприятий любых типов: владель­цы предприятия (акционеры, инвесторы и другие лица, сделавшие взнос в уставный капитал) предпочитают разумный рост в динамике доли заемных средств; напротив, кредиторы (поставщики сырья и материалов, банки, предоставляющие краткосрочные ссуды, и другие контрагенты) отдают предпочтение предприятиям с высокой долей собственного капитала, с большей финансовой автономностью.

Среди показателей оцеики финансового состояния весьма важную роль играет показатель «стоимость чистых активов акционерного общества», который согласно Гражданскому кодексу подлежит расче­ту ежегодно, а его значение при определенных условиях может оказы­вать влияние иа величину и структуру источников средств и выплату дивидендов. Этот показатель (ЧА) рассчитывается по следующему алгоритму:

ЧА = ВА + ОА - (НДС + ЗУ + САП) - [ЦФ + ДП + (КП - ДБП - ФП)],

где ВА — внеоборотные активы (итог первого раздела актива баланса);

ОА — оборотные активы (итог второго раздела актива баланса);

НДС — налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям;

ЗУ — задолженность учредителей по взносам в уставный капитал;

САП — собственные акции, выкупленные у акционеров;

ЦФ — целевые финансирование и поступления;

ДП — долгосрочные пассивы;

КП — краткосрочные пассивы;

ДБП — доходы будущих периодов;

ФП — фонды потребления.

Ориентировочно величина чистых активов может быть найдена как разность между собственным капиталом компании и суммой на­копленных убытков (по балансу). Чистые активы — это та часть ак­тивов общества (в стоимостном выражении), которая остается дос­тупной к распределению среди акционеров после расчетов со всеми кредиторами в случае ликвидации общества, т.е. она характеризует обеспечение интересов акционеров. На самом деле это утверждение условно, поскольку расчет чистых активов выполняется по данным текущего баланса, тогда как в случае вынужденной ликвидации об­щества необходимо принимать во внимание уже ликвидационный баланс, т.е. баланс, составленный с использованием текущих рыноч­ных оценок. Требования к соответствию величины чистых активов и уставного капитала общества будут приведены в других разделах

кинги.