19.3. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ РОСТОМ КОМПАНИИ

• Что такое реструктуризация в широком и узком смысле?

• Какова роль слияния для роста компаний?

• Как оценить стоимость компании-цели?

• Какие виды объединений возможны кроме слияния?

• Может ли дробление компании вызвать рост компаний?

Что такое реструктуризация в широком и узком смысле?

Стратегия и тактика управления ростом компании, как прави­ло, предполагают выделение двух этапов реструктуризации орга­низации:

• оперативная реструктуризация — включает меры, которые дают быстрые результаты.

• стратегическая реструктуризация — редполагает глубинные преобразования. Она призвана обеспечивать долговременное ус­тойчивое развитие, запас прочности при колебаниях внешней конъ­юнктуры и нарушении равновесия по внутренним для предприя­тия причинам.

Оперативная реструктуризация в зависимости от проблем кон­кретного предприятия может включать какую-либо комбинацию следующих мер:

• усиление маркетинговой деятельности в организации, по­иск более дешевого или качественного сырья, расширение геогра­фии продаж;

• разработка более гибких схем получения сырья и сбыта го­товой продукции;

• выбор оптимальной номенклатуры и объема производства для снижения издержек;

• ликвидация нерентабельных производств;

• улучшение системы планирования за счет внедрения бюд­жетирования;

• управление ценой готовой продукции (снижение цены или ее повышение с учетом соотношения цена — качество);

• улучшение использования оборудования, площадей;

• улучшение качества продукции;

• управление затратами, разработка программы снижения се­бестоимости;

• продажа легкореализуемых активов (в том числе и внеобо­ротных), сдача в аренду части активов, их консервация (консерва­ция позволяет временно освободиться от налога на имущество и амортизационных отчислений), передача в залог, списание не­используемых активов;

• безвозмездная передача незавершенного строительства в го­сударственную (муниципальную) собственность;

• замена задолженности правами собственности, передача па­кета акций как расшивка неплатежей.

• сокращение избыточного персонала;

• улучшение управления дебиторской задолженностью;

• обеспечение расчетов в срок;

• реструктуризация кредиторской задолженности (рассрочка, продажа, обмен);

• поиск новых партнеров в бизнесе;

• реструктуризация системы управления, внедрение элемен­тов контроллинга.

Исходной основой стратегической реструктуризации каждой конкретной организации служат ответы на вопросы, позволяющие сформировать концепцию управления ростом компании:

• Какой вид деятельности наиболее перспективен?

• Следует ли расширять данный вид бизнеса или уйти из него?

• Имеет ли смысл заниматься инновациями в рамках имею­щегося бизнеса или следует войти в новый бизнес и т.д.

На основе ответов на данные вопросы формируется стратегия будущей деятельности:

а) все направления деятельности фирмы остаются прежними;

б) фирма диверсифицирует деятельность, частично меняется управление и т.д.;

в) деятельность фирмы меняется полностью.

В соответствии с выбранным путем развития возможны следу­ющие меры стратегической реструктуризации:

• слияние, поглощение компаний, вхождение в холдинг;

• дробление имущественного комплекса на отдельные пред­приятия, часть из них может подводиться под банкротство;

• ввод новых мощностей, освоение новых технологий;

• реализация медленно- и труднореализуемых активов, эффек­тивность использования которых мала (включая ценные бумаги);

• приобретение, аренда, лизинг нового высокопроизводитель­ного оборудования;

• создание рыночной инфраструктуры, обеспечивающей сбыт;

• переподготовка, прием нового персонала;

• реструктуризация системы управления;

• поиск новых источников капитала, привлечение средств на долгосрочной основе;

• поиск новых источников вложения капитала и обеспечение их эффективного использования;

• оптимизация основных производственных, организацион­ных, финансовых структур;

• создание необходимой информационной системы.

В соответствии с выбранной стратегией вырабатывается поли­тика поведения: новое позиционирование на рынке, свертывание деятельности, экстенсивное развитие (вместе с платежеспособным спросом), агрессивное поведение, оборонительное поведение (от­стаивание своей рыночной ниши).

Большинство направлений реструктуризации компаний рас­смотрены нами в предыдущих разделах. Здесь мы остановимся бо­лее подробно лишь на таких почти незатронутых ранее инструмен­тах, как слияние и дробление. В узком понимании часто именно их и понимают как реструктуризацию.

Какова роль слияния для роста компаний?

Наиболее яркие примеры роста компаний являются результа­том слияния и присоединения. В соответствии с российским зако­нодательством под слиянием понимается возникновение новой компании на базе двух или нескольких ранее самостоятельных, под присоединением — прекращение деятельности одной или несколь­ких компаний и передача прав на имущество и ведение деятельно­сти другой компании^[147]. Иногда предполагается, что слияние — это объединение условно равных партнеров, присоединение - погло­щение слабого партнера или партнера, владеющего бизнесом мень­шего размера. Однако такое деление не всегда помогает на прак­тике, так как методы финансирования, организации проведения сделки во многом схожи.

В России термину «присоединение» («поглощение) в некото­рых случаях придается негативный оттенок, компания-цель пред­ставляется как жертва. Это далеко не всегда справедливо: как бу­дет показано дальше, во многих случаях владельцы компании-цели получают от продажи своей компании больше, чем они имели бы в случае ее сохранения. Поэтому в учебнике мы не будем строго разделять эти два термина, а будем рассматривать их как разно­видность сделок по переходу корпоративного контроля.

В целом слияния и поглощения могут носить разный характер и быть:

• «враждебными» - вынужденными для одной из сторон;

• «оборонительными» — фирма становится менее доступной для поглощения другой фирмой;

• «дружественными» — условия одобрены руководством и ак­ционерами обеих фирм.

В зависимости от отраслевой принадлежности объединяющихся производств выделяют следующие типы слияний:

• горизонтальное — объединение двух фирм, производящих одинаковый вид товаров или услуг;

• вертикальное - слияние фирм, одна из которых является по­ставщиком или потребителем по отношению к другой;

• однородное — слияние фирм одной отрасли, родственных производств (например, хлебобулочное и кондитерское производ­ства);

• конгломератное - слияние компаний разных отраслей.

Помимо очевидных потенциальных выгод от объединения ком­паний — увеличение рынков сбыта, усиление влияния в отрасли и т.д. - слияние может способствовать улучшению финансовых по­казателей и за счет дополнительных, более тонких факторов, пе­речисленных ниже.

1. Налоговые преимущества. Например, приобретение бизнеса, не дающего в настоящее время дохода, может снизить собствен­ные налогооблагаемые доходы фирмы-покупателя. Кроме того, налоговые преимущества могут возникнуть и при слиянии двух успешных фирм. Пусть фирма А с рыночной стоимостью 200 у.е., стоимостью внеоборотных активов 100 у.е. и равномерной амор­тизацией (20%) в течение 5 лет приобретается фирмой Б на усло­виях, что при покупке рыночная стоимость внеоборотных активов оценивается в 160 у.е., сделка финансируется преимущественно за счет банковского кредита в 190 у.е., взятого на 5 лет под 15% годо­вых. В этом случае налоговые преимущества имеют вид (табл. 19.2).

Таким образом, покупка другой фирмы - это возможный при­рост собственности без дополнительного налогообложения.

2. Увеличение объема продаж за счет покупки уже готовой фир­мы может быть более дешевым вариантом, чем новое строитель­ство.

3. Диверсификация обычно помогает стабилизировать денеж­ные потоки и снижает корпоративный риск. Однако, как было показано выше, в диверсификации таится и опасность - практика свидетельствует: чем дальше приобретаемый бизнес от основной деятельности компании, тем больше опасность провала.

4. Получение синергетического эффекта, источниками которо­го могут быть:

• действие эффекта масштаба в управлении и производстве;

• финансовая экономия (снижение издержек по привлечению задолженности и т.д.).

5. Повышение эффективности управления в целом: объединение влечет за собой перестройку системы управления, вынуждает ме­неджеров принимать новые и, может быть, более смелые решения.

Несмотря на достаточное распространение слияний, следует отметить, что ошибки при анализе потенциального эффекта от сли­яния могут привести к банкротству обеих сливающихся компаний (одна не сможет «переварить» другую). Ошибки могут носить раз­ный характер. В некоторых случаях они связаны с повышенным риском из-за амбиций менеджеров, ответственных за слияние: за­мечено, что менеджеры компаний в большей мере заинтересова­ны в росте своих компаний, чем того требуют интересы акционе­ров. Это объясняется потенциальным повышением их статуса как руководителей более крупных компаний; возникновением новых задач, позволяющих реализовать свои возможности в большей сте­пени, и т.д. В других ситуациях даже тщательно выполненные про­гнозы преимуществ слияния, просчитанные в условиях большой неопределенности, оказываются ошибочными.

Как оценить стоимость компании-цели?

Оценка потенциального эффекта от слияния тесно связана с оценкой стоимости самой компании.

Общие принципы и подходы к оценке стоимости компаний изложены во многих учебных и методических пособиях и здесь подробно рассматриваться не будут. Кратко напомним лишь ос­новные положения. Существует множество подходов к оценке биз­неса, но обычно они сводятся к трем большим группам с условны­ми названиями доходный, рыночный, затратный методы.

При доходном методе денежные потоки определяются путем прогнозирования будущих доходов и приведения их к настоящему времени на основе дисконтирования. В соответствии с данным методом цена фирмы определяется на основе ее потенциальной доходности.

В доходном методе очень важно правильно оценить будущие денежные потоки. Обычно дисконтируются так называемые сво­бодные денежные потоки (FCF):

FCF= ЕВЩ1 — Налог на прибыль)+Амортизация—Стоимость капитала - Прирост чистого оборотного капитала.

Расчет по доходному методу предполагает обычно учет пере­менных потоков, а с какого-то периода - постоянных. Это объяс­няется предположением, что доходы фирмы в будущем стабили­зируются либо что нет возможности спрогнозировать будущие до­ходы в отдаленный период более точно. Единого подхода к определению этой постоянной величины не существует, чаще всего используется один из перечисленных ниже подходов:

• по ликвидационной стоимости, если у фирмы есть опреде­ленный срок жизни;

• по бухгалтерской стоимости (наиболее консервативный ме­тод);

• с использованием «гарантированного» коэффициента «цена акции/доходность акции» и прогноза использования заемных средств.

Если в западных странах при оценке компании-цели важны генерируемые компанией денежные потоки или в крайнем случае прибыль, то в российских условиях больше внимания обращается на настоящую и будущую выручку от продаж, так как прибыль — показатель манипулируемый, выручка же говорит о масштабе дея­тельности, захваченном сегменте рынка и т.д.

Оценка стоимости компании возможна также на основе про­гноза изменения показателей МВА и EVA.

Рыночный метод оценки бизнеса основан на сравнительном ана­лизе положения компании на основе рыночной цены акций, объе­ма продаж компании, выяснении рыночной ситуации в отрасли и регионе, определении цен на сопоставимые компании. Приме­нение метода возможно только при наличии достаточного коли­чества сопоставимых объектов продаж. Кроме того, рыночный под­ход в полной мере относится только к ОАО.

В общем виде рыночная цена компании-цели должна опреде­ляться как сумма ее рыночной стоимости и преимуществ от слия­ния. Несмотря на кажущуюся тривиальность такого подхода, он позволяет четко выделить две составляющие цены, тщательно их оценить и не завышать цену покупки.

Следует отметить, что рыночная цена акций - это обычно цена, которую готовы платить миноритарные акционеры, то есть это цена малых пакетов. Для контрольного пакета обычно существует дру­гая цена.

Можно сказать, что миноритарные акционеры приобретают акции по рыночной цене для разрозненных покупателей, а поку­патели крупных пакетов, претендующие на контроль над фирмой, обычно платят больше. Иногда даже говорят, что существуют два отдельных рынка — рынок для миноритарных акционеров и ры­нок, где продается контроль.

Если т — рыночная цена для миноритарных покупателей, с— цена продажи контрольного пакета акций, то величина (с - т) составляет стоимость контроля или, другими словами, ожидаемое увеличение стоимости при приобретении контроля (слиянии). Следует особенно подчеркнуть, что хотя величину (с — т) принято называть ценой контроля, «контроль» здесь понимается в широ­ком смысле: это может быть помимо контроля в узком смысле и приобретение брэнда, и НИОКР, и клиентская база, и обучен­ный персонал. Например, компания Coca-Cola показывает в от­четности стоимость собственного капитала 8,5 млрд долл., а ее ры­ночная стоимость оценивалась в 165 млрд долл., так как включает брэнд, на приобретение которого компания работала многие деся­тилетия. Теперь Coca-Cola может затрачивать меньше средств на рекламу, устанавливать более высокие цены на продукцию и т.д. Если бы эта компания продавалась, цена контроля была бы очень высока.

За те возможности, которые дает слияние, в США в среднем переплачивается 30-35% к рыночной цене^[148]. При этом практика показывает, что цена «враждебных» слияний обычно на 30% выше, чем дружественных^[149].

Один из методов расчета цены слияния можно продемонстри­ровать, продолжая рассмотрение примера табл. 19.2. В данном слу­чае величина (с - т) может быть рассчитана как дисконтирован­ная по 12% годовых стоимость налоговых преимуществ и составит почти 110 у.е., то есть увеличит рыночную стоимость для покупа­телей контрольного пакета более чем на 50%. Существуют и более яркие примеры. Так, в 1996 г. Walt Disney Со присоединила Capital Cities/ABC, заплатив 19 млрд долл., хотя до слияния компания оце­нивалась в 9 млрд долл. В этом случае премия составляла более 100%.

Эта премия при отражении в отчетности относится к позиции goodwill (деловая репутация организации (стр. 113 бухгалтерского баланса по российской отчетности)). Правила США позволяют амортизировать стоимость гудвилла в течение 40 лет, в Японии — 5 лет, Германии — 4 года, в Голландии вообще не допускают амор­тизации гудвилла и списывают подобные затраты как текущие^[150].

Если продажа компании осуществляется по цене с, то весь до­ход от слияния перейдет к продавцам, то есть для покупателей по­казатель NPV такой покупки равен нулю. Если покупка конт­рольного пакета осуществляется по цене, меньшей, чем с, часть возросшей стоимости будет принадлежать новым владельцам.

Стоимость компании-цели, как правило, оценивается в три этапа. На первом этапе она оценивается как независимая, на вто­ром - как стоимость потенциальной цели, на третьем — проводит­ся анализ чувствительности: прогнозируется, что будет, если пре­имущества от слияния проявятся не столь быстро, если конкурен­ты ответят также слияниями и т.д.

При оценке потенциальной эффективности слияний целесо­образно учитывать, что цена закрытой компании обычно меньше цены открытой. Обычно это объясняется меньшей ликвидностью, меньшей доходностью акций в соответствии с моделью САРМ, не­дооценки рынком и т.д.

В основе затратного метода оценки бизнеса лежит предполо­жение, что все затраты на создание и развитие компании должны быть возмещены при ее продаже.

Рассмотренные методы оценки представлены здесь лишь схе­матично, они имеют множество разновидностей и требуют доста­точно тонкого инструментария. Однако следует отметить, что ни один из методов не имеет заметных преимуществ, они все исполь­зуются на практике, иногда несколько методов одновременно.

В качестве окончательного заключения об оценке фирмы в за­висимости от конкретных условий может выступать результат лю­бого подхода либо интервал, в который попадают расчеты по всем трем методам.

К осуществлению слияний, как правило, привлекаются инвес­тиционные банки. Они участвуют в слияниях следующими спосо­бами:

• помогая устраивать слияния (поиск информации, консуль­тации);

• помогая оценивать компании-цели;

• помогая противостоять слияниям^[151].

В странах с устоявшейся рыночной экономикой можно услов­но выделить пять характерных волн слияний. Например, в США в конце XIX в. осуществлены слияния в базовых отраслях — не­фтяной, сталелитейной; в 20-х годах XX в. имели место слияния в более молодых возникших к тому времени отраслях - коммуни­кационной, автомобильной; 60-е годы характеризовались конгло­мератными объединениями, где отраслевая направленность про­слеживалась с трудом. Специфика слияний 80-х годов проявилась в способе их финансирования — значительном использовании за­емных средств. Такие присоединения получили специфическое на­звание — «выкуп с использованием финансового рычага» (Leveraged Buyouts — LBO). В этот период впервые появились и «мусорные облигации» (см. главу 14). Для слияний последних лет характерен международный размах для обеспечения конкурентоспособности компаний в условиях глобализации экономики.

В настоящее время за рубежом слияния распространены дос­таточно равномерно по всем отраслям. В России, насколько мож­но судить по имеющейся информации, лидерами являются нефтя­ная, телекоммуникационная, пищевая отрасли.

Особенности слияний в России заключаются в следующем:

• значительная роль государства в сделках по слиянию, так как за государством остаются существенные пакеты акций крупных компаний;

• непрозрачность сделок по переходу контроля за компанией, использование в некоторых случаях подставных структур, при этом реальный покупатель остается неизвестен;

• использование банкротства для враждебного поглощения;

• значительное количество международных слияний, но при этом в основном иностранные компании покупают российские (93% сделок). Такое соотношение во многом определяется норма­ми валютного регулирования, сдерживающими отток капитала из России^[152]. Примером удачного поглощения иностранной компании являются выгоды, полученные ОАО «Лукойл» при покупке амери­канской компании Getty Petroleum, владеющей сетью автомобиль­ных заправочных станций в США.

Какие виды объединений возможны кроме слияния?

Кроме полных слияний, рассмотренных выше, в некоторых слу­чаях получили развитие так называемые стратегические альянсы или ассоциации, задача которых не полное объединение бизнеса само­стоятельных компаний, а объединение отдельных направлений де­ятельности для достижения какой-либо конкретной цели. Альянсы широко распространены в Японии, США, европейских странах, при этом обследование большой группы таких стратегических союзов в США показало, что 43% - это какие-либо соглашения о рынке, 14 - сотрудничество в области НИ ОКР, 11 - покупка лицензий, 7 - перенос технологий, 25% - комбинации предыдущих направлений^[153].

Специфическим инструментом увеличения капитала и рыноч­ного влияния является создание холдингов — фирм, которые вла­деют пакетом акций другой фирмы и осуществляют над ней фак­тический контроль. В строгом понимании холдинг создается с единственной целью владения пакетами акций других компаний. Однако многие крупные, диверсифицировавшие в процессе свое­го развития деятельность компании с самостоятельно работающи­ми отделениями и филиалами часто трудно отличить от класси­ческих холдингов, они сталкиваются с теми же проблемами, име­ют те же преимущества и недостатки. Иногда и те, и другие компании называют материнскими.

В литературе обычно называются следующие преимущества холдингов:

• частичная собственность (иногда всего 5-10%) может быть достаточной для осуществления эффективного контроля и управле­ния фирмой;

• снижение риска — так как все фирмы являются самостоя­тельными юридическими лицами, их обязательства независимы, риск потерь — только в размере пакета акций;

• возможность финансовой поддержки: иногда материнская компания выдает гарантии по кредитам, поддерживает потенци­ального банкрота другими способами;

• возможность широкого использования финансового левериджа.

Однако функционирование бизнеса в виде холдингов несет

в себе и определенные недостатки:

• двойное или даже многократное налогообложение части при­были: так как компании, входящие в холдинг, являются самостоя­тельными юридическими лицами, по законодательству большин­ства стран их прибыль не может быть консолидирована - налога­ми облагаются дивиденды и дочерней, и материнской компании;

• антимонопольное законодательство может разрушить хол­динг или сократить его размеры.

Может ли дробление компании вызвать рост компаний?

На первый взгляд кажется, что любое дробление фирмы ведет к ее уменьшению, однако это не всегда так. Для пояснения этого достаточно парадоксального утверждения рассмотрим основные типы дроблений. Обычно выделяют:

• продажу отдельных подразделений компании;

• организацию самостоятельной фирмы какой-либо компанией;

• открытие новой фирмы, при этом часть имущества новой фирмы принадлежит материнской;

• ликвидацию части активов.

Продажа отдельных подразделений обычно связана с тем, что они низкорентабельны по сравнению с другими видами бизнеса данной организации, не соответствуют ее основному профилю. Освобождение от них, концентрация на основном виде бизнеса будут способствовать дальнейшему росту компании.

Организация самостоятельной фирмы за счет материнской может способствовать открытию смежного бизнеса (например, производство каких-либо полуфабрикатов, отдельных узлов, де­талей), сделать бизнес более гибко реагирующим на изменения рыночных условий и в конечном счете привести к его росту. Лик­видация части активов, если компания избавляется от их нерабо­тающей части, также приводит к увеличению эффективности деятельности фирмы, общей экономии ресурсов, более продуктив­ному их использованию. Таким образом, продуманное и «просчи­танное» дробление фирмы может привести к позитивным страте­гическим изменениям, хотя в краткосрочной перспективе может сопровождаться некоторым снижением продаж.

Рассматривая дробление, хотелось бы подчеркнуть, что в за­падных странах для этих целей часто используется такой инстру­мент, как ЬВО. Приобретающая группа часто состоит преимуще­ственно из менеджеров продающей компании (в этом случае сдел­ка носит название МЬВО). Владельцы новой компании обычно надеются быстро наладить бизнес (улучшить финансовые показа­тели) новой небольшой компании, а затем расширить ее деятель­ность и превратить в ОАО. Привлекательность подобных покупок несколько снижается по причине высоких рисков из-за высокого уровня финансового рычага, однако существует множество удач­ных примеров¹.