19.2. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг

На практике существуют два способа управления портфелем цен­ных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый.

При трастовом способе предприятие на основе договора довери­тельного управления имуществом (траста) передает функции управ­ления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимаю­щемуся подобной деятельностью.

Работа по формированию и управлению портфелем ценных бу­маг складывается из ряда последовательных этапов:

1) выработка инвестиционной политики, определение инвести­ционных целей предприятия-инвестора и соотношений доходности и риска;

2) осуществление финансового анализа, изучение отдельных видов и групп ценных бумаг с целью выявления случаев их недо­оценки рынком;

3) формирование портфеля, определение конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладываемых средств;

4) пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо продать или купить;

5) оценка эффективности портфеля, расчет показателей риска и доходности, их сравнение с показателями эталонного портфеля.

Для выработки инвестиционной политики главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современ­ной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой без­различия, характеризующей предпочтения инвестора. Это кривая на критериальной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных порт­фелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора. Вместе с тем сравнение портфе­лей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой предпочтительнее порт­феля с оценкой на другой кривой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график, в котором по оси абсцисс откладывается риск, мерой которо­го является стандартное отклонение (а), а по оси ординат — возна­граждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность (/Г).

На рисунке 13 представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.

Рис. 13. Кривые безразличия Кривые безразличия имеют два важных свойства. Первое: все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равно-

ценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора, не­смотря на то что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения. При этом портфель Б имеет больший риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже, зато портфель Б выигрывает за счет более высокой ожидаемой доходно­сти, чем у портфеля А.

Второе свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой, расположенной выше и левее, более привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежащим па кривой, распо­ложенной ниже и правее.

В силу описанных свойств кривые безразличия никогда не пере­секаются.

Исходя из отношения инвестора к риску и доходности и их оце­нок инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает ин­дивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и рис­ка. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвес­тора, чем пологие кривые (рис. 14).

В первом случае (а) инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доход­ности. Во втором случае (б) инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в работе по формированию и управле­нию портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия выше и левее относительно других кривых.

При выборе портфеля и а базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и об избежании риска.

Итак, главными параметрами при управлении портфелем, кото­рые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доход­ность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно опре­делить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оце­ниваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать со­гласно своим представлениям о развитии будущей конъюнктуры.

Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из на­бора различных ценных бумаг, его доходность и риск будут зависеть от доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального ка­питала, инвестированного в конкретные ценные бумаги.

]у{) — начальная стоимость портфеля; IV. — ожидаемая стоимость портфеля в конце периода.

Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимостей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня его доходности:

где

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходно­сти ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как средневзвешенной ожидаемых доходиостей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы цен­ных бумаг портфеля используются в качестве весов:

__ А'

~х+ Xк₂ +...

где х — доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в цен­

ную бумагу; к. — ожидаемая доходность ценной бумаги; N — количество ценных бумаг п портфеле.

Инвестор, который желает получить наибольшую возможную доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако ме­неджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.

Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (диспер­сией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стан­дартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не явля­ется обязательно средневзвешенной величиной стандартных откло­нений (дисперсий) доходности ценных бумаг Дело в том, что раз­личные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (диспер­сии) доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнк­туры рынка.

Для определения взаимосвязи и направления изменения доход- ностей ценных бумаг используют показатель ковариации и коэффи­циент корреляции.

Показатель ковариации определяется по формуле

СО У_ху = [ X - Кх) х \_у=СОУ_ху-.{о_ххо_у), (125)

где а, „ — стандартное отклонение доходности ценной бумаги.

Коэффициент корреляции меняется в пределах от —1 до +1. Положительное значение коэффициента говорит о том, что доходно­сти ценных бумаг меняются в одном направлении с изменением конъюнктуры, отрицательное — что в противоположном. При нуле­вом значении коэффициента корреляции связь между доходностями ценных бумаг отсутствует.

Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывает­ся по формуле

а_р = х(}] + хс!у + 2с1_хс1_у (г^а_Ла_у), (126)

где а_р — стандартное отклонение по портфелю;

а_х , — стандартное отклонение по ценной бумаге; с!^_у — доля пенной бумаги в портфеле;

г' — коэффициент корреляции между ценными бумагами х и у.

Риск портфеля, объединяющего большее число ценных бумаг, требует построения ковариационной матрицы с данными о диспер­сии и ковариации бумаг, а также ее решения.

Финансовый анализ проводится на втором этапе процесса управ­ления портфелем ценных бумаг и представляет собой подготовку дан­ных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем.

Проведение финансового анализа связано с необходимостью определения конкретных характеристик ценных бумаг и выявления тех ценных бумаг, которые представляются инвесторам неверно оце­ненными в настоящем.

При определении основных характеристик рассматриваются глав­ные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их подверженность этому влиянию. Таким фактором может быть, на­пример, размер налоговых выплат, который не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. При принятом варианте рас­пределения прибыли из нее финансируются новые инвестиции и выплачиваются дивиденды акционерам. Выплата более высоких ди­видендов и увеличение размера инвестиций требуют получения до­полнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать диви­дендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесто­ров в будущем. На основе анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводит­ся с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепри­нятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получи­ли отражения в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа выявление неверно оценен­ных ценных бумаг может осуществляться на основе определения их внутренней (истинной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину на­личных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стои­мость. используя ставку дисконтирования, и составляет прогноз вели­чины дивидендов и доходов, которые будут получены в дальнейшем.

Процедура анализа внутренней стоимости аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на оценке капитализа­ции дохода. Если применить метод капитализации дохода к оценке облигаций, то суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к погашению: существующей доходности и

требуемой (т.е. того значения, которое является, по мнению менед­жера, правильным). Внутренняя стоимость облигации (У) может быть вычислена по формуле

и

+ (127)

где С, — предполагаемый денежный поток (выплаты инвестору) по годам;

у* — требуемая доходность к погашению; п — остаточный срок обращения.

Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (ИРУ) равняется раз­ности между стоимостью облигации (У) и ценой покупки:

-Р (128)

Если облигация имеет положительное значение ИРУ, она явля­ется недооцененной. Отрицательное значение ИРУ свидетельствует о переоцененности облигации. Наконец, значение ИРУ, равное нулю, рассматривается как точная оценка облигации.

Метод капитализации дохода можно применить и к оценке ак­ций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (К) будет рассчиты­ваться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

К = :(! + *)', (129)

/=I

где С₍ — ожидаемое поступление (или выплата), связанное с капиталом

в момент времени /; к — ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.

Так как денежный поток ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, учитывающей не только изменение стоимости денег во времени, но и фактор риска.

В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполага­ется постоянной в течение всего времени инвестирования (до беско­нечности).

Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент време­ни / = 0 составляют Р, то его чистая приведенная стоимость (ИРУ)

Расчет Л^Кдает возможность принимать решение о приобрете­нии актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и счи­тается недооцененной, если ее ИРУ> 0. Акция рассматривается как неприемлемая и считается переоцененной, если ее ЫРУ < 0,

Акция является недооцененной, если У> Р₉ и переоцененной, если У < Р.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции,— это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивиден­дов. Для определения внутренней стоимости акций (У) используют равенство:

00

К = (131)

где О, — ожидаемые выплаты по акции п период времени г.

Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необ­ходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей по дивидендным выплатам, так как время обращения обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и сделать расчеты можно с учетом некоторых предположений относительно роста ди­видендов в будущем.

Первое предположение заключается в том, что размер дивиден­дов остается неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен нулю, — модель нулевого роста. Внутренняя стои­мость акции (К) в зтом случае определяется по формуле

У=£>₀:к, (132)

где О₀ — фиксированные дивиденды.

Модель с нулевым ростом применяется также для определения внутренней стоимости привилегированных акций, так как по боль­шинству привилегированных акций регулярно выплачиваются диви­денды фиксированного размера.

Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами, которые растут от периода к периоду в одной пропорции, т.е. с оди­наковым темпом роста. Модель постоянного роста предполагает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год (О₀), вырастут в данной пропорции (£) так, что в следующем году ожи­даются выплаты в размере: 0_{ = 0₀ (1 + g), через год — в размере:

Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:

Y = f_JD₀(] + gУ:(\+kУ. (133)

/ = |

Третье предположение описывается с помощью модели перемен­ного роста. Главная особенность этой модели — период времени в будущем (Г), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом (£). При этом необходимо составить прогноз дивидендов до периода Т исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов для каждого подпериода, а также рассчитать наступление момента Т. После наступления момента Г дивиденды будут расти следующим образом:

= Д_Т0 +*); Д_т+2 = />_ж + 1 (1 + *) » />_т Ц + g)²;

^Дт₊3 = ^Дт₊2 ^{+ 1} ( ¹ +Й = А(1⁺5)³ИТ.Д.

Внутренняя стоимость акции в этой модели будет определяться как сумма приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода Т₁ включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т₂:

У- К_т2. (134)

Формула расчета внутренней стоимости акций (У) примет следу­ющий вид:

К = Х А :(! + *)'(135)

(=1

Определенная таким образом внутренняя стоимость акций (V) сравнивается с ее текущим рыночным курсом (Р). Если акция недо­оценена, то ее внутренняя стоимость выше текущего курса (У> Р), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью [У < Р) акция считается переоце­ненной, что служит сигналом к ее продаже.

На основе тщательного изучения отдельных видов и групп цен­ных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и сум­мы вкладываемых в них средств.

Существуют две тактики управления портфелем ценных бумаг: массивная и активная.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владе­ние ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менед­жеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эф­фективны дли достижения успеха в выборе ценных бумаг или време­ни их приобретения. Они принимают решения исходя из обще­принятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее опре­деленным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соот­ветствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, со­стоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относительно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие рыночного портфеля является теоретическим и исполь­зуется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и опи­сания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковые инфор­мацию и оценки относительно риска и ожидаемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. При этом инвесторы могут свободно занимать и предоставлять сред­ства под ставку без риска, отсутствуют трансакционные расходы, а налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесто­ры одинаковым образом оценивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу рыночный портфель, в который в результате серии покупок и продаж каждой отдельной бумаги войдут все инстру­менты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать дей­ствительно рыночный портфель, поскольку он должен включать все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рас­сматриваются портфели, которые образованы на основе индексов с широкой базой, например индекса S&P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в качестве цели некий индекс и формирует портфель, изменение до­ходности которого соответствует динамике данного индекса. Пассив­ное управление отсюда получило название индексирования, а пас­сивные портфели — индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполага­ет непревышение эффективности первоначально составленного порт­феля.

Графически пример пассивного управления портфелем менед­жером представлен на рис. 15.

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безриско­вых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфе­лем. Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают бсзрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожида­емую доходность среднерыночного портфеля, которые соответству­ют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые безраз­личия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менед­жер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в которой кривая безразличия является касательной к линии АВ, представляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение безрис­ковой ставки либо общие прогнозы риска и доходности рыночного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем за­ключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и состо­янием индексного фонда, а также постоянном контакте с инвестором.

Практика показывает, что только 4% западных менеджеров ис­пользуют пассивную тактику.

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожидаемой доходности, которые отличаются от общего мнения рын­ка. Они считают, что время от времени появляются неверно оценен­ные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть настроены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка отно­сительно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в портфеле ценные бумаги в пропорции, большей чем нор­мальная, а вторые — в меньшей чем нормальная.

Основой активного управления портфелем является выбор цен­ных бумаг, приемлемых для формирования портфеля.

Выбор ценных бумаг может осуществляться несколькими спосо­бами. Перед активным менеджером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг. На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые без­различия. Понятие эффективного множества связано со множеством всех оценок допустимых портфелей (речь идет о множестве оценок, а не портфелей), которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе ценных бумаг исходит лишь из оценок их доходности и риска, то множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель несколько ценных бумаг, корреля­ция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то в зависи­мости от их удельных весов можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые располо­жатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 16.

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 16, он предпочтет только те, которые распо­ложены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множе­ства. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими но отношению к портфелям с тем же уровнем рис­ка или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это порт­фель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набо­ром, состоящим из доминирующих портфелей. Эффективный набор портфелей на кривой ДЕ составляет эффективную границу, опреде­лить которую можно с помощью компьютерных программ, рассчи­тав соответствующие удельные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых минимизируется значение стандартного отклоне­ния для каждого данного уровня доходности.

Менеджеру следует делать инвестиции в те ценные бумаги, кото­рые формируют оптимальный портфель инвестора, соответствующий точке, в которой кривая безразличия является касательной к эффек­тивному множеству (точка Ж).

Однако обычно используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размещения активов. Сначала менеджер принимает решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпора­тивные облигации. Далее определяются показатели ожидаемой до­ходности, стандартного отклонения и ковариации для всех рассмат­риваемых акций, формируется эффективное множество и оптималь­ный портфель акций (аналогичная процедура проводится и в отноше­нии облигаций). На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облига­ций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандарт­ного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стандартного отклонения и ожидаемой доходности при всех возмож­ных сочетаниях бумаг двух портфелей. После выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразли­чия инвестора для выбора оптимального портфеля.

По истечении определенного времени первоначально сформи­рованный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального, наилучшего для инвестора в связи с измене­нием его отношения к риску и доходности, а также инвестиционных предпочтений или изменением прогнозов самого менеджера. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он дол­жен определить, каким будет новый оптимальный портфель; во-вто­рых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

Пересмотр портфеля связан с определенными дополнительными расходами, например, на комиссионные брокерам, потери от изме­нения цен на бумаги, разницу между ценами покупки и продажи и т.д. Для того чтобы пересмотр был эффективным, выгоды от пере­смотра портфеля должны превышать издержки, обеспечивать уве­личение ожидаемой доходности, а также уменьшение стандартного отклонения портфеля.

Основная цель менеджера состоит в том, чтобы подобрать такие бумаги, которые с учетом дополнительных издержек, связанных с пересмотром, позволят максимально улучшить показатели риска и доходности портфеля. Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к стратегии пересмотра не в отношении отдельных бумаг, а целых классов активов, используя рынок свопов.

Свопы в чистом виде представляют собой контракты между двумя сторонами, которые обмениваются денежными потоками в течение определенного периода времени. Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Динамичность, появление новых типов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обращать особое внима­ние на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает банк, который орга­низует свопы для своих клиентов, выступая стороной контракта.

Наиболее распространенными являются свопы на акции и на процентную ставку.

В свопе на акции одна сторона соглашается уплатить другой сумму средств, величина которой зависит от изменения согласован­ного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств исходя из текущей ироцениюй ставки. Оба потока платежей согласно контракту долж­ны быть осуществлены в течение конкретного периода и предпола­гают выплату определенной ставки процента от номинала, указанно­го в контракте (ставка процента является плавающей для одной сто­роны и фиксированной для другой). По сути, с помощью свопа пер­вая сторона продает акции и покупает облигации, а вторая сторона — продаст облигации и покупает акции. Обе стороны эффективно пе­ресматривают свои портфели с минимальными дополнительными издержками, которые определяются только размером комиссионных, уплачиваемых банку за организацию свопа.

В свопе на процентную ставку одна сторона соглашается осуще­ствить в пользу другой стороны поток платежей, величина которого устанавливается на основе представительной процентной ставки (по­пулярной является лондонская ставка предложения по межбанков­ским депозитам — LIBOR). Вторая сторона соглашается осуществить в пользу первой стороны поток фиксированных платежей, который основан на уровне процентных ставок в момент подписания кон­тракта. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде процентов от номинала контракта. Для одной стороны процент носит плавающий характер, для другой стороны — фиксированный. С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает краткосрочные бума­ги с фиксированным доходом и покупает долгосрочные облигации, а вторая сторона продает долгосрочные облигации и покупает кратко­срочные бумаги с фиксированным доходом. В результате обе сторо­ны эффективно и с минимальными дополнительными издержками пересматривают свои портфели.

Обычно эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале (один год, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечи­вается достаточно представительная выборка для осуществления ста­тистических оценок.

Для оценки эффективности управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.

Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода:

^vo> ' ^V0> О³⁶)

где К — доходность портфеля,

V_f — конечная стоимость портфеля; У₀ — начальная стоимость портфеля.

Рыночная стоимость портфеля вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент времени.

Если на протяжении анализируемого периода портфель менял­ся, важно, в какой момент времени в него вносились изменения (т.е. вкладывались или изымались средства).

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно вскоре после начала анали­зируемого периода, то при исчислении доходности портфеля коррек­тируется его начальная рыночная стоимость. При внесении денеж­ных средств начальная стоимость должна быть увеличена на размер инвестиций, а при изъятии — уменьшена на эту же сумму.

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом анализиру­емого периода, то при исчислении доходности должна быть скоррек­тирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть уменьшена на величину дополнительно внесенной суммы или увеличена на сум­му изъятых средств.

Корректировка в расчетах доходности портфеля необходима, так как это делает оценки корректными. Дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) меняют рыночную стоимость портфеля, следовательно, и его доходность и не имеют никакого отношения к инвестиционной активности менеджера, управляющего портфелем.

Если изменения в портфель вносились в середине анализируе­мого периода, можно использовать несколько методов для исчисле­ния его доходности.

Один из методов основывается на внутренней ставке доходно­сти. Например, если инвестиции (ДИ) сделаны в середине квартала, то внутренняя ставка доходности вычисляется исходя из уравнения:

К₀= ДК: (1 + К)+ V, : (1 + К)². (137)

Найдя ставку доходности (К) за половину квартала, можно опре­делить доходность портфеля за квартал. Расчет квартальной доход­ности производится с использованием поквартальных сложных про­центов:

К= (1 + К)² - I. (138)

Приблизительным способом расчета квартальной доходности может быть удвоение ставки доходности за половину квартала.

Другой метод исчисления основан на доходности, взвешенной во времени. Если предположить, что рыночная стоимость портфеля в середине квартала составляла (К'), то после дополнительных инве­стиций (Д У) его рыночная стоимость возрастет и составит (V + ДК). Тогда доходность за первую часть квартала (К') составит:

- (V - у₀) : У₀, (139)

а за вторую часть квартала равна:

К" = [У_{ - (V + А У)] : (Г + ЬУ). (140)

Доходность в целом за квартал будет равна:

АГ~ [(1 + АГО