18.1. Понятие структуры капитала и принципы ее оптимизации

Рассмотрение концепции структуры капитала оп­ределяет необходимость концентрации основных теоре­тических ее положений на следующих моментах:

1. Понятие "структура капитала" [capital structure] носит неоднозначный дискуссионный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежны­ми и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предприятия. Вместе с тем при рассмотрении как собственного, так и заем­ного капитала предприятия, отдельными экономиста­ми в них вкладывается различное конкретное содер­жание (рис. 18.1).

Изначально понятие "структура капитала" рассмат­ривалось исключительно как соотношение используе­мого предприятием собственного уставного (акционер­ного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия, практически все классические теории структуры капитала построе­ны на исследовании соотношения в его составе удельно­го веса эмитируемых акций (представляющих собствен­ный капитал) и облигаций (представляющих заемный капитал). Такой подход к характеристике понятия струк­туры капитала, основанный на выделении только дол-

Рисунок 18.1. Обзор основных вариантов соотнесения раз­личных видов капитала предприятия при определении его структуры.

госрочных (перманентных) его видов, присущ и мно­гим современным экономистам.

По мере расширения базы практического исполь­зования концепции структуры капитала ряд экономис­тов предложили расширить состав рассматриваемого за­емного капитала, дополнив его различными видами краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого расширения понятия "структуры капитала" они обосновали возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяйственной деятельности предпри­ятий и широкой практикой реструктуризации краткос­рочных его видов в долгосрочные.

На современном этапе существенная часть эконо­мистов склоняется к мнению, что понятие "структура капитала" должно рассматривать все виды как собствен­ного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд предприятия), но и на­копленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвес­тированию вновь сформированная прибыль ("нерасп­ределенная прибыль"). Соответственно и заемный ка­питал должен рассматриваться во всех формах его использования предприятием, включая финансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, внутреннюю кредиторскую задолженность ("счета на­числения") и других.

Такая трактовка понятия "структуры капитала" позволяет существенно расширить сферу практическо­го использования этой теоретической концепции в фи­нансовой деятельности предприятия по следующим при­чинам:

• она позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных компаний, но и для средних и малых предприятий, дос­туп которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен (большинство таких предприятий в условиях переходной экономики не использует формы долгосроч­ного заимствования капитала);

• при такой трактовке теоретический базис концепции структуры капитала полностью синхронизируется с кон­цепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения ры­ночной стоимости предприятия;

• рассматриваемая трактовка понятия структуры капитала дает возможность теснее увязать при исследовании эф­фективность его использования с эффективностью ис­пользования активов, в которые он инвестирован.

С учетом рассмотренных положений понятие струк­туры капитала предлагается сформулировать следующим образом: "Структура капитала представляет собой соот­ношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хо­зяйственной деятельности для финансирования активов".

2. Структура капитала играет важную роль в форми­ровании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опос­редствуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала ис­следуется в одном теоретическом комплексе с концепци­ей стоимости капитала и концепцией рыночной стоимос­ти предприятия. Характер этой взаимосвязи представлен на рис. 18.2.

Показатель

средне­взвешенной стоимости капитала

Показатель рыночной стоимости предприятия

Рисунок 18.2. Система взаимосвязи показателей структуры капитала, средневзвешенной стоимости капи­тала и рыночной стоимости предприятия.

Экономический механизм рассмотренной взаимо­связи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методо­логическую систему, можно, оптимизируя значение структуры капитала, одновременно минимизировать сред­невзвешенную его стоимость и максимизировать рыноч­ную стоимость предприятия.

3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формирова­нием следующих обобщающих теоретических концепций:

• традиционалистской концепцией структуры капитала;

• концепцией индифферентности структуры капитала;

• компромиссной концепцией структуры капитала;

• концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капи­тала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

4. Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимиза­ции структуры капитала путем учета разной стоимости от­дельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала в срав­нении с собственным объясняется сторонниками тра­диционалистской концепции различиями в уровне рис­ка их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном разме­ре, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результа­тов предстоящей хозяйственной деятельности предпри­ятия). Кроме того, использование заемного капитала но­сит, как правило, финансово обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И наконец, в случае банкротства предприятия законодательством боль­шинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (ак­ционеров, пайщиков и т.п.).

Исходя из предпосылки о более низком уровне стои­мости заемного капитала в сравнении с собственным при любом сочетании их использования, содержание тради­ционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятие сводится к следующе­му: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средне­взвешенной стоимости капитала предприятия, а соответ­ственно и к росту рыночной стоимости предприятия.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (рис. 18.3).

Из приведенного графика видно, что с ростом удель­ного веса заемного капитала, используемого предприя­тием в процессе своей хозяйственной деятельности, уро­вень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального

Стоимость

собственного

капитала

Стоимость

заемного

капитала

100

Удельный вес заемного капитала в общей его сумме, %

Рисунок 18.3. График формирования структуры и средневзве­шенной стоимости капитала в соответствии с традиционалистской концепцией.

значения при 100%-ом использовании заемного капи­тала. Учитывая, что между средневзвешенной стоимос­тью капитала и рыночной стоимостью предприятия су­ществует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость предпри­ятия максимизируется при 100%-ом использовании за­емного капитала.

Практическое использование этой концепции по­буждает предприятие к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате им финансовой устойчивости и даже к банкротству.

5. Основу концепции индифферентности структуры ка­питала составляет положение о невозможности оптими­зации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максими­

зации рыночной стоимости предприятия, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей» Эта

концепция была впервые выдвинута в 1958 году амери­канскими экономистами Ф. Модильяни и М. Милле­ром (упоминаемая обычно при ссылках как "концепция ММ"). Она рассматривает механизм формирования струк­туры капитала и рыночной стоимости предприятия в тес­ной увязке с механизмом функционирования рынка ка­питала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограни­чено ими рядом следующих условий:

• рынок на всех этапах фюего функционирования и во всех своих сегментах является "совершенным", что под­разумевает полную его конкурентность, широкую до­ступность информации о его конъюнктуре для всех уча­стников рынка, а также рациональный характер их поведения;

• на рынке действует в рассматриваемом периоде време­ни единая для всех инвесторов и кредиторов безриско­вая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;

• все предприятия, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяй­ственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные сово­купные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери ча- ети активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются термином "издерж­ки банкротства"), в расчет при этом не принимаются;

• стоимость любого элемента привлекаемого (используе­мого) капитала не связана с действующей системой на­логообложения прибыли предприятия;

• в расчет стоимости отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-прода­жей (так называемые "транзакционные расходы" или "операционные расходы по формированию капитала").

Исходя из этих базовых условий, Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная сто­имость предприятия (а соответственно и средневзвешенная стоимость используемого им капитала) зависит только от

суммарной стоимости его активов вне зависимости от со­става элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства является их утверждение, что в процессе хозяйственной деятельно­сти предприятия его доходность генерируют не отдель­ные элементы капитала, а сформированные им активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание кон- цепции механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала предприятия, выдвинутой Ф. Мо­дильяни и М. Миллером, сводится к следующему: ры­ночная стоимость предприятия (а соответственно и сред­невзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала. Графически содержание этой кон­цепции проиллюстрировано на рис. 18.4.

Стоимость собственного \ капитала

I

■►I

| Стоимость

заемного | капитала

О 20 40 60 80 100

Удельный Вес заемного капитала в общей его сумме, %

Рисунок 18.4. График формирования средневзвешенной сто­имости капитала в соответствии с концепцией ее независимости от структуры капитала (кон­цепция ф. Модильяни и М. Миллера).

Как видно из приведенного графика, рост удельно­го веса заемного капитала в общей его сумме не приво­дит к соответствующему снижению уровня средневзве­шенной стоимости капитала несмотря на то, что уровень стоимости заемного капитала намного ниже уровня сто­имости собственного капитала. Сопоставление этого графика с рассмотренным ранее (рис. 18.3) показывает, что концепция Ф. Модильяни и М. Миллера по своим выводам полностью противопоставляется традициона­листской концепции структуры капитала. Будучи прин­ципиально правильной в условиях выдвинутых авторами

ограничений, концепция независимости механизма фор­мирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости предприятия от его структуры но­сит лишь теоретический частный характер, который не­совместим с ситуацией формирования предприятием струк­туры капитала в реальной практике. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости предприятия в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (отсутствие на­логообложения прибыли; неучет рисков, связанных с из­держками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала и др.).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выд­винутых ограничений, авторы данной концепции вы­нуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в опреде­ленной связи со структурой его капитала.

6. Основу компромиссной концепции структуры ка­питала составляет положение о том, что она формируется иод воздействием ряда противоречивых условий, определя­ющих соотношение уровня доходности и риска использова­ния капитала предприятия, которые в процессе оптимиза­ции его структуры должны быть учтены путем соответству­ющего компромисса их комплексного воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных усло­вий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях. Содер­жание этих условий сводится к следующему:

• реально функционирующая экономика не может не учи­тывать фактор налогообложения прибыли, что суще­ственным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно и его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложе­ния прибыли. В связи с этим стоимость заемного капи­тала за счет "налогового щита" ("налогового корректо­ра") всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соот­ветственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрас­тания угрозы банкротства предприятия) вызывает сни­жение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

• в процессе оценки стоимости отдельных элементов ка­питала должен обязательно учитываться риск банкрот­ства предприятия, связанный с несовершенной структу­рой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства предприятия усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя аль­тернативами — или снизить объем кредитов, предостав­ляемых предприятию на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост сред­невзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости предприятия), или потребовать от предприя­тия более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзве­шенной его стоимости и снижению рыночной стоимости предприятия). При любой из рассмотренных альтернатив возможности привлечения заемного капитала предприяти­ем по более высокой стоимости не безграничны. Име­ется экономическая фан и да привлечения заемного ка­питала по возрастающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства предприятия) возрастает до такой степени, что поглощает эффект, до­стигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае стоимость заемного капитала предприятия и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимо ­стью собственного капитала, привлекаемого предприя­тием из внутренних и внешних источников. Преступив этот уровень стоимости заемного капитала, предприятие теряет экономические стимулы к его привлечению;

• стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источников, включает не только расходы по его обслу­живанию в процессе использования, но и первоначаль­ные затраты по его привлечению ("операционные рас­ходы по формированию капитала"). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно и при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание ком­промиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направ­ленность воздействия на рыночную стоимость предпри­ятия. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доход­ности и риска использования капитала предприятия при различной его структуре. Уровень доходности использу­емого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные ("трансакци- онные") расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при опре­деленных значениях угрозу банкротства предприятия.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала может быть прин­ципиально представлена в следующем виде (рис. 18,5).

А ,____ ______ , Б . В ,Г

⁴.... ¹- -V------------------------ V--------- V

/ стадия II стадия III стадия

Удельный вес заемного капитала 8 общей его сумме, %

Рисунок 18.5. График формирования оптимальной структуры капитала и его средневзвешенной стоимости в соответствии с компромиссной концепцией.

Как видно из приведенного графика, средневзве­шенная стоимость капитала предприятия меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

На первой стадии, пока удельный вес заемного ка­питала находится в безрисковой зоне (не начинает ге­нерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощу­тимое снижение средневзвешенной стоимости капитала (на графике — на отрезке АБ).

На второй стадии, при относительной невысокой уг­розе банкротства, вызывающей невысокий рост стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса сопро­вождается относительной стабилизацией средневзвешен­ной стоимости капитала (на графике — на отрезке БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса его ис­пользования вызывает еще более высокое возрастание средневзвешенной стоимости капитала (на графике — на отрезке ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике (ТК), определяет оптимальную структуру капитала пред­приятия в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной стоимости ка­питала. Вместе с тем современная компромиссная тео­рия структуры капитала определяет возможность фор­мирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимо­му уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении (менталитете) точка компро­мисса может быть избрана гораздо левее представленной на графике, и наоборот — при рисковом (агрессивном) экономическом поведении такая точка может быть избра­на гораздо правее. Иными словами, уровень доходности и риска в процессе формирования структуры капитала, выступающие критерием ее оптимизации в каждом кон­кретном случае, собственники или менеджеры предприя­тия выбирают самостоятельно.

7. Основу концепции противоречия интересов фор­мирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности соб­ственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в про­цессе управления эффективностью его использования, вы­равнивание которых вызывает увеличение стоимости от­дельных его элементов. Это вносит определенные коррективы в процесс оптимизации структуры капита­ла по критерию его средневзвешенной стоимости (а со­ответственно и рыночной стоимости предприятия). Авто­ры отдельных теоретических положений этой концепции — М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Ма~ зулис, С. Майерс и некоторые другие современные эконо­мисты, — не изменяя принципиально сущности компро­миссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет иссле­дования отдельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов фор­мирования капитала предприятия составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мони­торинговых затрат и некоторые другие.

• Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально фун­кционирующий рынок формирует в силу своего несо­вершенства (недостаточной "прозрачности") неадекват­ную ("асимметричную") информацию для отдельных его участников о перспективах развития предприятия. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку пред­стоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры ка­питала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры предприятия получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располага­ли такой же полной информацией, что и менеджеры предприятия, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности пре­доставляемого предприятию капитала. А это в свою оче­редь позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием предприятия и реальными перспективами его развития.

• Теория сигнализирования ("сигнальная теория"), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сиг­налы о перспективах развития предприятия на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприят­ных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принад­лежать исключительно прежним собственникам и со­здаст условия для существенного роста рыночной сто­имости предприятия). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить до­полнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источ­ников, т.е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убыт­ков. Теория сигнализирования в условиях асимметрич­ной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала предприятию (хотя и с определенным "лагом запаздывания"), что отражается соответствующим обра­зом на формировании его структуры.

• Теория мониторинговых затрат ("теория затрат на осуществление контроля ") базируется на различии ин­тересов и уровня информированности собственников и кредиторов предприятия. Кредиторы, предоставляя предприятию капитал, в условиях асимметричной ин­формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его исполь­зования и обеспечением возврата. Затраты по осуществ­лению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников предприятия путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес за­емного капитала, тем выше уровень таких мониторин­говых затрат (затрат на осуществление контроля). Ины­ми словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к рос­ту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости предприятия. Следо­вательно, наличие мониторинговых затрат ограничива­ет эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимиза­ции его структуры.

8. Современные теории структуры капитала форми­руют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном пред­приятии. Основными критериями такой оптимизации вы­ступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоя­тельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не суще­ствует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприя­тия на разных стадиях его развития.

9. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой ка­питала [target capital structure] понимается соотношение собственных и заемных финансовых средств предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкретная целе­вая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость предприятия. По­казатель целевой структуры капитала предприятия от­ражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

10. Показатель целевой структуры капитала измен­чив в динамике и поэтому требует периодической коррек­тировки. Ряд экономистов объясняют эту динамичность лишь теоретическим базисом, избранным для его уста­новления, подразделяя все современные теории струк­туры капитала на статические (теории компромиссной концепции) и динамические (теории концепции проти­воречия интересов). Такая трактовка динамичности по­казателя структуры капитала представляется нам оши­

бочной. Динамизм целевой структуры капитала опреде­ляется не избранным в качестве методического инстру­ментария теоретическим подходом, а динамизмом кон­кретных факторов, рассматриваемых любой теорией структуры капитала. Так, основу теорий компромиссной концепции (относимых экономистами к статичным) со­ставляют такие факторы, как ставка ссудного процента, уровень налогообложения прибыли, уровень операци­онных затрат по привлечению капитала и некоторые другие, которые очень изменчивы в динамике (особенно высок динамизм этих факторов в условиях экономики переходного периода).

С учетом изложенного можно сделать следующий вывод: динамизм показателя целевой структуры капита­ла не зависит от теоретического подхода, положенного в основу методического инструментария его установления, а определяется изменчивостью системы факторов, ока­зывающих на него непосредственное влияние.