18.1. Формирование портфеля капитальных вложений

Формирование портфеля капитальных вложений может быть представлено как типичная модель принятия инвестиционного ре­шения. Процесс принятия инвестиционных решений неразрывно связан с внутренней средой предприятия, в которой он возникает и протекает. Поэтому все инвестиционные проекты, потенциально включаемые в портфель, не должны противоречить стратегическим планам предприятия.

Формирование портфеля капитальных вложений включает сле­дующие стадии:

♦ поиск проектов;

« формулировку, первичную оценку и отбор проектов;

• анализ и окончательный выбор проектов.

Поиск потенциальных проектов имеет огромное значение для конечного успеха капитальных вложений. На практике предприятие часто сталкивается с ситуацией, когда инвестиционные проекты уже существуют и просто ждут своего воплощения. Активный поиск ва­риантов реальных инвестиционных проектов позволяет предприятию создать солидный банк данных из проектов, готовых к проработке.

Вместе с тем благополучие предприятия зависит не только от его способности находить выгодные инвестиционные возможности, но и от умения создавать их. Именно взгляд на формирование портфеля как на процесс принятия инвестиционных решений, органически вписывающихся во внутреннюю среду предприятия, позволяет рас­сматривать идеи о капитальных вложениях как потенциальные для реализации инвестиционные проекты. Поиск потенциальных инве­стиционных проектов внутри предприятия, стимулирование идей и инноваций, выделение средств на дальнейшие исследования и разра­ботки наиболее перспективных идей и проектов значительно увели­чивают шансы сформировать эффективный портфель.

Формулировка, первичная оценка и отбор проектов предшеству­ют этапу финального анализа и окончательного выбора и могут оказать большое влияние на принятие окончательного решения о формиро­вании портфеля.

На этой стадии собирается необходимая информация для четкой формулировки проекта (например, технические данные, сведения о расценках поставщиков, маркетинговые исследования и т.п.), рас­сматриваются и оцениваются бизнес-планы инвестиционных проек­тов. Поскольку следующий этап формирования портфеля требует значительных средств, повышается значимость и ответственность процесса первичной оценки проектов.

Первичный отбор в основном базируется на качественной оцен­ке основных вопросов, касающихся жизнеспособности проекта. Про­екты, которые нерентабельны, физически неосуществимы или не согласуются со стратегическими целями предприятия, должны быть отвергнуты прежде, чем будут потрачены дополнительные средства на их дальнейшую формулировку и финансовую оценку.

Первичный отбор инвестиционных проектов осуществляется на основе системы показателей, к которым относятся: соответствие инвестиционного проекта деятельности и имиджу предприятия; со­ответствие проекта направлениям отраслевой и региональной дивер­сификации инвестиционной деятельности; степень разработанности и обеспеченности инвестиционного проекта основными факторами производства; необходимый объем инвестиций до начала эксплуата­ции проекта; проектируемый период окупаемости инвестиций; уро­вень инвестиционного риска; планируемые источники финансиро­вания и т.п.

Инвестиционные проекты, прошедшие через отсев, подвергают­ся детальному финансовому анализу для окончательного принятия в портфель.

Финансовый анализ и окончательный выбор проектов прово­дятся последовательно путем:

• классификации проектов;

• проведения финансового анализа;

• сопоставления результатов финансового анализа с критериями отбора;

• определения пригодности проектов с точки зрения бюджета предприятия.

Классификация проектов производится для того, чтобы подго­товить их к финансовому анализу.

• величине требуемых инвестиций — крупные, традиционные и мелкие;

• типу предполагаемых доходов — сокращение затрат, дополни­тельные доходы от расширения традиционных производств и техно­логий, выход на новые рынки сбыта, экспансия в новые сферы биз­неса, снижение риска производства и сбыта, социальный эффект;

• отношениям взаимозависимости — взаимоисключающие (аль­тернативные), независимые, комплиментарные.

Проекты называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автомати­чески означает, что другой должен быть отвергнут.

Проекты называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на принятие другого.

Проекты связаны отношениями комплиментарности, если приня­тие нового проекта способствует росту доходов по другим проектам.

Проекты связаны отношениями замещения, если принятие но­вого проекта приводит к некоторому снижению доходов по другим действующим проектам.

Результатом классификации проектов является применение раз­личных критериев приемлемости для разных групп капитальных вло­жений при проведении финансового анализа.

Финансовый анализ является важнейшим элементом формирова­ния портфеля капитальных вложений. Основной его акцент делается на оценке тех сторон проекта, которые могуг быть количественно выражены в денежной форме.

Существу ют два основных подхода к финансовой оценке проек­тов, образующих теоретический фундамент анализа капитальных вложений, — бухгалтерский и экономический (финансовый).

Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финан­совый успех определяется доходностью, а краткосрочный — ликвидно­стью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа капитальных вложений.

Доходность характеризует получение прибыли от капиталовло­жений. Прибыль и вложенный капитал являются инструментами инвестиционного анализа, а оценка производится на основе показа­теля расчетной нормы прибыли (АЯОК), известной под названием прибыль на капитал (ЯОГ).

Существует много способов определения дохода и вложенного капитала. В этом, кстати, заключается один из недостатков данного метода. Различные оценки дохода могут включать финансовые из­держки, амортизацию и налоги. Наиболее общим определением до­хода являются поступления до уплаты процентов и налогов, которые включают и амортизацию.

Понятие «вложенный капитал» может рассматриваться либо как первоначальный вложенный капитал, либо как средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций. Первоначальный вло­женный капитал состоит из затрат на покупку и установку основных средств и увеличение оборотного капитала, необходимого на началь­ном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе осуществления проекта вложенный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудования и части оборотного капитала. Для того чтобы опреде­лить средний размер вложенного капитала, надо суммировать перво-

начальные инвестиции с остаточной стопмп^,_Л

шнмостыо капитала и разде­лить результат пополам.

Формула А ШОК может быть представлен-* и п.»

^{к 3 у мч#,с1иле}на в двух вариантах:

АКОК = р _: I

(111)

AROR-P:^ _{]12,

где Р - средня« балансовая прибыль за год (рассчитычется как cvmmu

годовых доходов деленная на число лет ошссгвомн»» npiAui». I_o — первоначальный вложенный капитал* I_f — средний вложенный капитал.

Метод AROR имеет серьезные недостатки, так как в качестве оценки доходности проекта использует балансовую прибыль, а не денежные потоки. Существует множество путей определения балан­совой прибыли, однако ее размер искажают затраты на амортиза­цию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др. При­быль от инвестиций вычисляют как среднюю отчетную прибыль, хотя доход получают в разные периоды времени и он может меняться из года в год, что приводит к искажениям показателя AROR.

Другая проблема AROR связана с использованием среднего вло- женного капитала.

Если долгосрочный финансовый успех определяется доходно­стью, то краткосрочный — ликвидностью. Ликвидность связана с окупаемостью капитальных вложений. Именно метод определения срока окупаемости (РР) ориентирован на краткосрочную оценку. Скорость, с которой проект возместит первоначальные затраты, оце­нивается в ходе анализа капитальных вложений. Согласно анализу, чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше. Значение РР акцентирует внимание на поступлениях от осу­ществления проекта и на скорости этих поступлений, а не на уровне

доходности или прибыли.

Используя данный критерий, необходимо определить Приемле­мый срок окупаемости как меру оценки капитальных вложений. Чем большая ликвидность нужна инвестору, тем короче должен оыть срок

окупаемости. Выбор конечного срока окупаемости является произ­вольным.

Расчет РР зависит от равномерности распределения прогнозиру­емых денежных потоков (доходов) от реализации проекта по годам. При равномерных денежных потоках РР рассчитывается путем деле­ния вложенного капитала на величину полученного годового дохода. При неравномерных денежных потоках, когда прибыль распределена неравномерно, РР исчисляется прямым подсчетом числа лет, в тече­ние которых первоначальные инвестиции будут погашены кумуля­тивным доходом.

Формула его расчета такова:

N

РР = min N, при котором £ CF_n > I_0i (113)

л = 1

где РР — срок окупаемости;

/V — продолжительность проекта;

CF_n — годовые денежные потоки (доходы) от проекта.

У этого метода есть два существенных недостатка. Первым недо­статком является то, что не. принимаются во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта.

Вторым недостатком метода является игнорирование временного аспекта стоимости денег. Для решения этой проблемы используется дисконтированный срок окупаемости (DPP):

N

DPP = rain N, при котором %CF_n :(1+if*I₀₉ О¹⁴)

п — 1

где /— коэффициент дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости уве­личивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Преимущество jDPP над традиционным методом РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использова­нии jDPP проект принимается, если он окупает себя в течение срока своего существования. DPP также содержит оценку ликвидности, которая недоступна показателю NPV.

Второй подход к финансовой оценке проектов — экономиче­ский (финансовый), который опирается на новое понимание финансо­вого успеха. Подход ориентирован главным образом на максимизацию благосостояния предприятия и его акционеров и на рассмотрение риска. Поскольку капитальные вложения связаны с эффективным распределением ресурсов, то удачными проектами являются те, ко­торые приносят доход и предприятию и его акционерам.

Подобно цене акций, отражающей благосостояние акционера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стоимость капитальных вложений определяется как превышение будущих до­ходов над текущими и будущими расходами. Инвестиционный про­ект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превышает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступ­лений) и доходность (финансовый аспект поступлений) становятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения рис­ка, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от степе­ни риска. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инвестору в качестве компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и сни­зить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом ана­лизе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков.

Метод чистой приведенной стоимости (NPV) основан на сопо­ставлении первоначально вложенных инвестиций с общей суммой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

N

MPV=^CF_n:(l+i)ⁿ-f₀. (115)

Критерий принятия решений методом ТУРКодинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, то инвестицион­ный проект следует принять, так как он увеличивает ценность пред­приятия и благосостояние его владельцев. Если NPV < 0, то проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и ценность предприятия. Если NPV = 0, то проект вряд ли будет привлекательным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в проекте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением ИРУ возрастают объемы производства и предприятие уве­личивается в масштабах, что можно рассматривать как положитель­ную тенденцию.

Метод анализа ИРУ требует информации: о первоначальных за­тратах на инвестииии; о будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дис­контирования). Наибольшую трудность при этом представляет оцен­ка требуемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования опре­деляет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и поэтому является ключевым момен­том при расчете ИРУ. Ставка, используемая при оценке ИРУ, должна отражать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уро­вень инфляции.

Метод расчета индекса доходности (рентабельности) (РГ) исполь­зует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод ИРУ. Однако Р1 является относительным показателем и опре­деляет соотношение первоначально вложенных инвестиций и теку­щей стоимости будущих доходов:

Р1=^СР„:(\+0^п:1_о. 1, то проект следует принять, а если Р1 < 1 — отвергнуть.

Поскольку метод Р1 характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений, он широко используется в ка­честве критериального. Во-первых, критерий Р! очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения А^ГРУ. Например, если два проекта имеют при­мерно одинаковые значения А1РУ, но разные объемы требуемых ин­вестиций, то очевидно, что более выгоден проект, обеспечивающий большую эффективность вложений. Во-вторых, критерий Р1 играет ключевую роль при формировании портфеля с целью максимизации суммарного значения ИРУ, В-третьих, критерий Р1 имеет преимуще­ства над МРУ, когда предприятие проводит политику нормирования капитала (капитальных вложений).

Метод внутренней нормы прибыли (IRR) основывается на опре­делении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV— 0. Критерий IRR — это норма прибыли, полученная в резуль­тате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости буду­щих доходов и первоначальных затрат.

Критерий IRR находят из уравнения:

N

X CF„ :(1 + /ЛЛ)"=0. (117)

п = 0

Нахождение IRR проекта на практике требует сложных вычисле­ний. Самый простой способ — решить уравнение относительно IRR. Получив ставку, при которой NPV> 0, и ставку, при которой NPV< О, можно найти среднее между двумя значениями IRR, где NPV = 0.

IRR = /, + [NPV_X : (NPV, - NPV,)] x (/₂ - /,). (118)

Линейная интерполяция может дать только оценку IRR, так как предполагает, что все промежуточные значения между двумя точка­ми лежат на одной прямой. Это предположение не всегда соответ­ствует действительности, поэтому чем меньше различаются между собой используемые процентные ставки, тем более точным будет ответ, так как возрастает вероятность того, что линия будет прямая.

Метод IRR представляет процентный доход от инвестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR проекта над требуемой нормой прибыли.

Экономический смысл критерия IRR для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного характе­ра, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены капитала (СС). Под ценой капитала понимается либо средневзвешенная цена капитала (ШСС), отражающая сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал и рассчитывающаяся по средней арифметической взвешен­ной, либо цена целевого источника капитала. WACC используется обычно в тех случаях, когда деятельность предприятия (в том числе инвестиционная) финансируется из различных источников. Если, например, проект финансируется полностью за счет кредита ком­мерческого банка, то это целевой источник капитала. В этом случае значение IRR показывает верхнюю границу процентной ставки, пре­вышение которой делает проект убыточным.

Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR. Если IRR > СС, то проект следует принять; если IRR < СС, то отвергнуть. При IRR = СС проект является не прибыльным, не убыточным.

Критерий IRR весьма популярен на практике, однако имеет ряд особенностей, которые осложняют его применение, а иногда делают это просто невозможным. Встречаются ситуации, когда серия денеж­ных потоков не имеет общего корня или их несколько. Использова­ние IRR для принятия решения в таких ситуациях весьма проблема­тично. Объясним ситуацию подробнее.

Наиболее простые, типичные проекты характеризуются стандарт­ными денежными потоками, т.е. сначала инвестиции (отток капитала, в расчетах со знаком «минус»), а затем поступления (приток капита­ла, в расчетах со знаком «плюс»). Однако на практике возможны неординарные ситуации, когда отток и приток капитала чередуются или проекг завершается оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, дополнительные затраты на восстановление окружа­ющей среды и т.п.). Возникает проблема множественности значений IRR и выбора критерия.

Данный недостаток, присущий IRR в отношении оценки проек­тов с неординарными денежными потоками, не является критиче­ским. Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых проектов, является модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дис­контированная стоимость всех оттоков денежных средств (0F)_y а за­тем суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (IF), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цепе источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования MIRR, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость:

N N

£ OF_n :(1 + /)" - 2 ^IFn(\ ⁺ 0 :(1 + MIRRf, (U9)

Л = 0 /7 = 0

где OF_v ~ отток денежных средств в л-м периоде;

IF_U — приток денежных средств в л-м периоде; i — цена источника финансирования проекта;

N — продолжительность проекта.

Формула применима, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированных оттоков.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение. Проект принимается, если MIRR больше цены источника финансирования проекта, т.е. MIRR > СС.

Результаты финансового анализа являются основой принятия решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Они сравниваются с заранее определенными критериями отбора в зави­симости от:

• классификационной категории, к которой отнесены проекты;

• типа финансового анализа;

• длительности проектов;

• эффективности (доходности) проектов;

• степени риска проектов;

• ликвидности проектов;

• стоимости капитала дня финансирования проектов;

• степени важности проектов для предприятия и т.д.

Правильный выбор нужного критерия и точное определение его

порогового значения помогают принять конкретное инвестицион­ное решение.

Критерии приемлемости каждое предприятие устанавливает для себя самостоятельно исходя из конкретных условий производствен­ной и инвестиционной деятельности.

Важной проблемой отбора инвестиционных проектов является противоречивость критериев. Даже в отношении единичного проек­та могут возникнуть диаметрально противоположные выводы в зави­симости от того, какой критерий выбран за основу. Когда речь идет о портфеле, в котором представлены как независимые, так и конку­рирующие проекты, противоречия между критериями неизбежны.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой оценке капитальных вложений (РР и AROR), являются в большей степени независимыми друг от друга. РР полезен в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора проектов, AROR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение инвестицион­ных затрат и будущих доходов. Если установление критериев отбора и финансовый анализ проводятся одним и тем же методом, инвести­ционные решения, принятые на их основе, различаться не будут. Тем не менее предприятия могут устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность возникновения про­тиворечий не исключена.

Взаимосвязи между критериями, основанными на экономиче­ском (финансовом) подходе к анализу и оценке капитальных вложе­ний, намного сложнее. Если в портфеле объединены независимые проекты, то противоречий между критериями NPV, PI и IRR, как правило, не возникает. Все критерии дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Взаимосвязь между критериями очевидна:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1; если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и PI - 1. Однако чаще при формировании портфеля менеджеру приходится выбирать между несколькими возможными инвестиционными про­ектами. Это обусловлено разными причинами. Инвестиционные проекты могут конкурировать как взаимоисключающие. Обычно вза­имоисключающими оказываются инвестиции, которые предоставля­ют альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса. В подобных ситуациях необходимо ранжировать проекты по степени их приори­тетности (независимо от того, являются они независимыми или вза­имоисключающими), а затем выбирать в зависимости от используе­мого критерия.

Какой же критерий считается предпочтительным при отборе проектов в портфель?

Исследования, проведенные крупнейшими учеными и специа­листами в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия между критериями предпочтение следует отдавать NPV. При определении NPV не приходится сталкиваться с вычислитель­ными проблемами, как при расчете IRR. Критерий NPV позволяет определить стоимость, которую имеют капиталовложения для инве­стора, дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия, позволяет узнать, что может извлечь инвестор из конкретного проек­та, так как взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стои­мости капитальных вложений и о привлекательности дохода, получен­ного от конкретной суммы вложенных средств, наконец, позволяет учитывать кумулятивность поступлений от проекта и использовать агрегированную величину для оптимизации портфеля.

Несмотря на то что по многим сравнительным параметрам при­оритет отдается критерию NPV, на практике все же предпочитают критерий IRR. У менеджеров американских компаний соотношение

предпочтений в пользу критерия IRR соетавляег 3:1. Это объясня­ется относительностью показателя IRR, на основе которого легче принимать решение, тогда как УУРКявляется, как известно, абсолют­ным показателем.

Особенности критерия IRR и проблемы применения его одно­временно с важнейшим и наиболее распространенным критерием NPV необходимо охарактеризовать детальнее. Это важно при решении вопросов отбора проектов в портфель.

В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с результатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточ­но условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректи­рован. При анализе исходят из критерия IRR, рассчитанного из раз­ниц денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR в едете 5i для приростных показателей капитальных вложений и дохо­дов по проекту. Если при этом IRR > СС(/), то приростные показатели оправданы и целесообразно принять проект с более низким IRR.

Нахождение IRR для приростного денежного потока связано с определением точки Фишера, показывающей значение коэффици­ента дисконтирования, при котором рассматриваемые проекты име­ют одинаковый NPV. Она служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, определяемые критерием NPV и не определяемые крите­рием IRR. Если значение цены капитала находится за пределами точки Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных проектов. Если цена капитала меньше точки Фишера, то критерии NPV и IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно равна IRR приростного денежного потока, состав­ленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков.

Для стандартных единичных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования альтернативных проектов, меньше, чем значение IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.

Критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется, он предполагает, что ставка будет постоянной на весь срок жизни проекта. Если изменения ставки можно предска­зать, то NPV легко просчитывается путем дисконтирования денеж­ных потоков каждого года в соответствии со ставкой дисконтиро­вания.

Критерий 1ЯЯ совершенно не пригоден для анализа неординар­ных инвестиционных проектов. В этих случаях возникает множествен­ность значений /Л/?, а также неочевидность экономической интер­претации возникающих соотношений между /ЛУ? и ценой капитала (СО. Критерий MIR.ll, характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо критерия з полной мере согласуется с критерием МРУп может использоваться для оценки независимых проектов. Для альтернативных проектов противоречия мезду крите­риями ЫРУи М/ЛЛ могут возникать, если проекты несоизмеримы по масштабу либо имеют разную продолжительность. В этом случае рекомендуется применять критерий ЫРУ.

Еще одна проблема метода обусловлена допущением о ре­инвестициях. Модель IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке ШК. Однако реинвестирование денежных потоков от капитальных вложе­ний будет происходить или по сложившейся на рынке инвестицион­ной процентной ставке, или по ставке дисконтирования, или в соответ­ствии со стоимостью капитала. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который можно получить от инвестиций. При методе А1РУ подобных допущений не бывает, поэтому он предпочтительнее.

Безусловно, ориентация на критерий Л^Ктакже не всегда оправ­дана. Основной его недостаток в том, что это абсолютный показа­тель, который не дает информации о резерве безопасности проекта. Из-за любой серьезной погрешности, ошибки в прогнозе денежного потока или выборе коэффициента дисконтирования появляется опас­ность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыль­ный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и Р1. При прочих равных условиях, чем больше 1ЯЯ по сравнению с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение Р1 превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и Р1, но нельзя — по критерию ИРУ.

Высокое значение NPУ также не может служить решающим аргументом при принятии решений, так как оно, во-первых, опре­деляется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском, и степень риска, присущая этому зна­чению ЫРУ, не ясна.

При расчете NPVw применении его как критерия отбора инве­стиционных проектов существует ряд практических аспектов, кото­рые необходимо учитывать. Применяя метод ЫРУ\ следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфля­цию, тогда он обеспечит правильное решение, когда сравниваются проекты разной продолжительности.

Нельзя правильно оценить инвестиционный проект и сделать вывод о его включении в портфель, не принимая во внимание во­просы налогообложения. Налоги влияют на ЫРУ проектов, изменяя их денежные потоки, поскольку реальные денежные поступления, связанные с осуществлением проекта (доходы и затраты), и аморти­зация основных фондов, занятых в проекте, оказывают влияние на отчетную прибыль и поэтому меняют налогооблагаемую базу.

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая использует­ся при оценке проектов. Норма прибыли, включающая инфляцию, называется номинальной ставкой. Связь между реальной и номиналь­ной ставками можно выразить формулами

с!= (1 + /) : (1 + а) - 1 (120)

или

/=[(1 +