17.1. Понятие стоимости капитала и принципы ее оценки

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ре­сурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в про­цессе его вовлечения в экономический процесс.

Характеризуя экономическое содержание этой кон­цепции, непосредственно связанной с механизмом фор­мирования капитала предприятия, следует выделить та­кие основные ее аспекты:

1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйство­вания:

• для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капита­ла характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;

• для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью производственного или инвестиционного его исполь­зования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых

финансовых ресурсов, т.е. цену, которую они платят за использование капитала.

2, Уровень стоимости капитала существенно разли­чается по отдельным его элементам (компонентам). Под

элементом (компонентом) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлечения).

Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается обычно годовой ставкой процента.

Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно колеб­лется во времени под влиянием различных факторов.

3. В процессе формирования капитала оценка уровня его стоимости осуществляется не только в разрезе отдель­ных его элементов, но и по предприятию в целом. Показа­телем такой оценки выступает "средневзвешенная сто­имость капитала" [weighted average cost of capital — WACC]. Она определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве "весов" каждого из элементов высту­пает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию ка­питала. Исходной базой расчета средневзвешенной сто­имости капитала являются следующие данные, получен­ные в процессе поэлементной оценки капитала:

С учетом приведенных исходных показателей опре­деляется средневзвешенная стоимость капитала (ССК), принципиальная формула расчета которой имеет вид:

ССК = £^с#*^у/ •

м

Исходя из механизма оценки средневзвешенной сто­имости капитала предприятия, можно сделать вывод, что этот показатель интегрирует в себе информацию о кон­кретном составе элементов сформированного (форми­руемого) капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его эле­мента.

В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вари­антах:

• фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рас­считанная по фактически сложившейся структуре эле­ментов капитала и фактическому уровню стоимости каж­дого из них);

• прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по планируемой динамике структуры эле­ментов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

• оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по оптимизированной целевой структуре элементов капи­тала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной сто­имости капитала на конкретном предприятии должны осу­ществляться с учетом многих факторов.

• структура элементов капитала по источникам его фор­мирования;

• продолжительность использования привлекаемого капи­тала;

• уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характеризуемый состоянием его финансовой устойчи­вости, платежеспособности, деловой активности и рен­табельности;

• средняя ставка ссудного процента и ее динамика, опре­деляемая колебаниями конъюнктуры рынка денег и рын­ка капитала;

• уровень ставки налогообложения прибыли, установлен­ный для данного вида деятельности, и система налого­вых льгот;

• дивидендная политика предприятия, определяющая сто­имость собственного капитала;

• доступность различных источников финансирования, определяющая финансовую гибкость предприятия;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие длительность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;

• соотношение объемов капитала, используемого в опера­ционной и инвестиционной деятельности предприятия;

• стадия жизненного цикла предприятия.

Под влиянием перечисленных факторов средневзве­шенная стоимость капитала постоянно изменяется в про­цессе экономического развития предприятия.

5. Обеспечение эффективного формирования капита­ла предприятия в процессе его развития требует постоян­ной оценки его предельной стоимости. Под предельной стоимостью капитала [marginal cost of capital] понима­ется уровень стоимости каждой новой его единицы, до­полнительно привлекаемой предприятием.

Концепция формирования предельной стоимости ка­питала базируется на том, что экономическое поведе­ние субъекта хозяйствования предполагает использова­ние на первоначальной стадии формирования капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в про­цессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости пред­приятие вынуждено прибегать к привлечению элемен­тов капитала с более высоким уровнем стоимости. Сле­довательно, по мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимости постоянно возрастает.

По каждому отдельному элементу капитала возрас­тание предельной стоимости капитала носит скачкооб­разный характер.

новая единица капитала привлекается по более высо­кой стоимости (этот новый уровень стоимости элемен­та капитала также сохраняется до определенных преде­лов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок).

Графически механизм формирования предельной стоимости капитала представлен на рис. 17.1.

Динамика предельной стоимости капитала

А Б В Г Д

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рисунок 17.1. График динамики предельной стоимости капи­тала предприятия по отдельному его элементу.

Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.

Точка, в которой происходит каждый новый ска­чок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется "точкой разрыва" [break point — ВР]. На представленном графике такими "точками раз­рыва" являются точки А, Б, В, Г и Д.

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капита­ла в "точке разрыва" приводит одновременно к росту

средневзвешенной стоимости дополнительно привлека­емого капитала предприятия. Следовательно "точка раз­рыва" характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости допол­нительно привлекаемого капитала.

С помощью "точки разрыва" можно определить, ка­кая сумма дополнительного капитала может быть при­влечена предприятием, прежде чем возрастет предель­ная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:

Сумма дополнительно привлекаемого

капитала по конкретному

элементу до возрастания уровня его стоимости

Удельный вес дополнительно привлекаемого капитала по данному

элементу в общей сумме дополнительно привлекаемого капитала

Если предельная средневзвешенная стоимость воз­растает за счет привлечения предприятием дополнитель­ного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкооб­разный характер, проиллюстрированный на рис.

Вместе с тем на предприятиях, наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привле­чение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объе­мах. Такие условия формирования дополнительного ка­питала будут характеризоваться многочисленными "точ­ками разрыва", в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графичес­ки представлена не скачкообразной, а сглаженной не­прерывной линией (рис. 17.2).

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рисунок 17.2. График формирования предельной средневзве­шенной стоимости капитала предприятия при множественности „точек разрыва".

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительно­го капитала, преодоление которой вызывает рост пре­дельной средневзвешенной стоимости капитала.

Динамика предельной средневзвешенной стоимос­ти капитала отражает рост объема его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заем­ных источников.

б. Показатели средневзвешенной и предельной сто­имости капитала характеризуются многоаспектным при­менением во всех сферах финансовой деятельности пред­приятия, связанных с формированием и использованием капитала. Рассмотрим основные сферы применения этих показателей в финансовой деятельности предприятия (рис. 17.3).

• Показатели стоимости отдельных элементов и сред­невзвешенной стоимости капитала используются в про­цессе выбора оптимальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показателей составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников.

В процессе выбора схем

нового бизнеса

При обосновании управленческих решений по вопросу

слияния предприятий уровня рыночной стоимости действующего предприятия

В процессе обоснования управленческих

решений по использованию

При оценке достаточности уровня

В процессе выбора типа политики

оборотных активов

лизинга

Рисунок 17.3. Основные сферы использования показателей стоимости капитала в хозяйственной деятель­ности предприятия.

На основе этих показателей формируется и оптимизи­руется структура капитала по источникам его привле­чения.

• Уровень средневзвешенной стоимости капитала яв­ляется важнейшим измерителем уровня рыночной стоимо­сти предприятия. Снижение средневзвешенной стоимо­сти капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот. Особен­но оперативно эта зависимость проявляется в оценке деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при со­ответственном снижении или росте уровня средневзве­шенной стоимости капитала. Следовательно эффектив­ное управление средневзвешенной стоимости капитала является одним из самостоятельных направлений повы ­шения рыночной стоимости предприятия.

• Средневзвешенная стоимость капитала служит ме­рой оценки достаточности формирования прибыли пред­приятия от операционной деятельности. Так как средне­взвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственни­кам (инвесторам) или кредиторам предприятия за ис­пользование сформированного или привлечение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации про­дукции, этот показатель выступает минимальной нор­мой формирования операционной прибыли предприя­тия, нижней границей при планировании ее размеров. Чем выше положительная разница между уровнем рен­табельности операционной деятельности и уровнем сред­невзвешенной стоимости капитала, тем большим внут­ренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития располагает предприятие.

• Предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает критериальным показателем принятия управ­ленческих решений в сфере реального инвестирования пред­приятия. Если внутренняя ставка доходности по рассмат­риваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, та­кой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализа­ции. В этом своем качестве предельная средневзвешен­ная стоимость капитала выступает "ставкой отказа" от принятия к реализации неэффективных реальных инве­стиционных проектов.

• Показатель средневзвешенной стоимости капита­ла служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфере финансового инвестирования. Так как эффективность фи­нансового инвестирования должна обеспечивать гене­рирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструмен­тов исходной базой сравнения выступает уровень сред­невзвешенной стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня до­ходности отдельных финансовых инструментов инвес­тирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предва­рительной стадии формирования инвестиционного пор­тфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформирован­ного портфеля финансовых инвестиций предприятия в целом.

• Уровень предельной средневзвешенной стоимости капи­тала является критериальным показателем оценки эффек ­тивности формирования соответствующего типа поли­тики финансирования предприятием своих оборотных активов (рабочего капитала). Исходя из этого показателя, прогно­зируемого на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования этих активов.

• Показатель средневзвешенной стоимости капита­ла предприятия выступает критерием принятия управ­ленческих решений относительно использования аренды (ли­зинга) производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия, ис­пользование этого направления формирования произ­водственных основных средств для предприятия невы­годно, так как оно приведет к снижению его рыночной стоимости.

• Прогнозируемый уровень средневзвешенной сто­имости капитала является одним из элементов обоснова­ния эффективности управленческих решений по вопросу сли­яния предприятий. Эта эффективность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости ка­питала создаваемого предприятия будет ниже, чем сред­невзвешенной стоимости капитала объединяемых пред­приятий. Такое снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия обеспечивается совершенст­вованием структуры элементов капитала нового пред­приятия, использованием эффекта "налогового щита" и т.п.

• Уровень средневзвешенной стоимости капитала поз­воляет оценить степень риска в хозяйственной дея­тельности предприятия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспе­чения повышенной нормы доходности на предоставля­емый капитал, в результате чего возрастает средневзве­шенный его уровень. И наоборот — низкий уровень риска хозяйственной деятельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из внешних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уро­вень средневзвешенной стоимости капитала.

• Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзве­шенной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссудного про­цента с учетом структуры элементов капитала, меры рис­ка его использования, типа дивидендной политики пред­приятия и других факторов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.

Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости капитала являются важным инстру­ментом обоснования управленческих решений, направ­ленных на повышение эффективности хозяйственной деятельности предприятия в целом и рациональности формирования его капитала в частности.

Развитие предприятия требует прежде всего мо­билизации и повышения эффективности использования собственного капитала, так как это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и уровня платежеспособ­ности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценке стоимости собственного капитала в раз­резе отдельных его элементов и в целом с учетом ранее рассмотренных методических принципов.

Оценка стоимости ^собственного капитала капи­тала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балан­совой суммы собственного капитала в процессе осуществ­ления оценки. Такая корректировка основана на резуль­татах переоценки стоимости активов, сформированных за счет собственного капитала, в соответствии с рыноч­ной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

б) оценка стоимости вновь привлекаемого собствен­ного капитала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных кон­трактных или иных фиксированных обязательствах пред­приятия, то привлечение основной суммы собственно­го капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процен­тов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами которые могут быть скорректированы по результатакм предстоящей хозяйственной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает сто­имость собственного капитала в сравнении с заемым. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли

предприятия в то время как выплаты процентов за исполь­зуемый заемный капитал осуществляются за счет издер­жек (себестоимости), а следовательно в состав налого­облагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;

г) привлечение собственного капитала связано с бо­лее высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегирован­ных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возвратный де­нежный поток наряду с платежами по его обслужива­нию включает и возврат суммы основного долга в уста­новленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собст­венникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собственных акций или паев). Это опреде­ляет большую безопасность использования собственно­го капитала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимули­рует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капита­ла. Базовые элементы такой оценки и управления сто­имостью приведены на рис. 17.4.