16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения — дивидендная политика, как и управление структурой капитала компа­нии, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев.

где У₁ — теоретическая стоимость акции;

£>1 — ожидаемый дивиденд очередного периода; г — приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования); £ — ожидаемый темп прироста дивидендов.

Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый диви­денд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стои­мость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно уве­личению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во време­ни. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рас­суждать и несколько иначе.

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предпола­гает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая пред­посылка верна не всегда — более того, ситуация, когда компания испы­тывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо ча­ще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финан­совым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает воз­можности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибы­лях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-третьих, вос­полнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с вы­платой дивидендов придется путем мобилизации других источников; это потребует времени и расходов.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснова­нию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности ди­видендов, теория существенности дивидендной политики, теория нало­говой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов. Разработчики этой теории (1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестицион­ной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделя­ется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Р_п и имеет возможность ее инвестировать в проект /Р, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: реинвестировать прибыль в полном объеме; выплатить рею прибыль в виде дивидендов и профи­нансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; часть при­были выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступ­лений от эмиссии акций.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начис­лять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной по­литики, которая в конце концов и определяет достижение основной це­ли, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: 1) составляется оптимальный бюджет ка­питаловложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; 2) оп­ределяется схема финансирования инвестиционного портфеля при ус­ловии максимально возможного финансирования за счет реинвестиро­вания прибыли и поддержания целевой структуры источников; 3) диви­денды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Теория существенности дивидендной политики. Представители этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни — Милле­ра, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, бо­лее того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбо­ра дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основ­ной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесто­ры, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают те­кущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме то­го, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенно­сти инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвести­рования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относитель­но меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, исйользуе- мая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, ес­ли дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьше­нию благосостояния акционеров. Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая до­лю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способство­вать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. увеличению благо­состояния ее акционеров.

Теория налоговой дифференциации. Суть данного подхода, разра­ботанного в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается на­логом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имею­щей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать по­вышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с по­вышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

В различных странах мира по-разному подходят к решению пробле­мы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Напри­мер, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными ди­видендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении упла­ты налогов, это также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли. Краткий обзор такого аспекта дивидендной политики в международ­ном контексте можно найти, например, в книге [Брейли, Майерс, с. 420-421].

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочи­тает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, от­дающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе. В частности, проведенное американскими уче­ными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам.

Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что лю­бые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем некоторые примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Computer впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возрос­ла на 219 млн долл.

Большинство практиков считает проблему оптимизации дивиденд­ной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудноформализуемыми, например, психоло­гическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъек­тивную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные за­дачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной полити­ки. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмот­рении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.