15.4. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финан­сового инвестирования в соответствии с разработанной ин­вестиционной политикой. Так как на подавляющем боль­шинстве предприятий единственным видом финансовых инструментов инвестирования являются ценные бума­ги, для таких предприятий понятие "инвестиционный портфель" отождествляется с понятием "фондовый порт­фель" (или "портфель ценных бумаг").

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных на­правлений политики финансового инвестирования пред­приятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных це­лей формирования инвестиционного портфеля, основ­ными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестиру­емого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестицион­ных рисков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

5) обеспечение максимального эффекта "налогово­го щита" в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования ин­вестиционного портфеля в значительной степени являют­ся альтернативными.

Альтернативность целей формирования инвестицион­ного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации ин­вестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится по следу­ющим основным признакам (рис. 15.8).

). По целям формирования инвестиционного дохода различают два основных типа инвестиционного порт­феля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвести­руемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую теку­щую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить получение более высокой нормы инвестиционной при­были на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем пе­риоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости

ТИПИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

Гг

• высоколиквидный портфель

• среднеликвидный портфель

• низколиквидный портфель

• краткосрочный портфель

• долгосрочный портфель

По усшиям шошОшшо оно пириного

• налогооблагаемый портфель

• портфель свободный от налогообложения

По сюа&шносюн сюрукшуры вы идо фвииисоиых иисюрумевтов

• портфель с фиксированной структурой активов

• портфель с гибкой структурой активов

По шцнашащ ашшш виструмвнюов

• портфель акций

• портфель облигаций

• портфель векселей

• портфель международных инвестиций

• портфель депозитных вкладов

• портфель прочих форм специализации

Рисунок 15.8. Типизация инвестиционных портфелей предприя­тия по основным признакам.

предприятия (за счет прироста капитала в процессе фи­нансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Формирование такого инвестици­онного портфеля могут позволить себе лишь достаточ­но устойчивые в финансовом отношении предприятия.

2. По уровню принимаемых рисков различают три ос­новных типа инвестиционного портфеля — агрессивный (спекулятивный) портфель; умеренный (компромиссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уровня инвес­тиционного риска (а соответственно и уровня инвестицион­ной прибыли), на который согласен идти конкретный ин­вестор в процессе финансового инвестирования (рис. 15.9).

Уровень инвестиционной прибыли на вложенный капитал

,Линия надежности рынка"

Низкий риск портфеля

Средний риск портфеля

Высокий риск портфеля

Высокий уровень инвестиционной прибыли портфеля

Средний уровень инвестиционной прибыли портфеля

Низкий уровень инвестиционной прибыли портфеля

Среднерыночный уровень риска

Максимальный уровень риска

Рисунок 15.9. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня портфельного риска.

Агрессивный (спекулятивный) портфель представля­ет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или при­роста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых ин­струментов инвестирования, по которому общий уро­вень портфельного риска приближен к среднерыночному. Естественно, что по такому инвестиционному портфе­лю и норма инвестиционной прибыли на вложенный ка­питал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного риска. Такой порт­фель, формируемый наиболее осторожными инвестора­ми, практически исключает использование финансовых инструментов, уровень инвестиционного риска по кото­рым превышает среднерыночный. Консервативный ин­вестиционный портфель обеспечивает наиболее высо­кий уровень безопасности финансового инвестирования.

3. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвестиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвидный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвестиционного портфеля предприятия определяется с одной стороны целями финансового ин­вестирования (эффективное использование временно сво­бодных денежных активов в составе оборотного капи­тала или долговременный рост инвестиционного капитала), а с другой — интенсивностью изменения факторов внеш­ней среды, определяющей частоту реинвестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как пра­вило, из срочных финансовых инструментов инвестиро­вания, а также из долгосрочных их видов, пользующихся высоким спросом на рынке, по которым регулярно со­вершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечис­ленными видами финансовых инструментов инвестиро­вания, включает также определенную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с нерегулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как прави­ло, из облигаций с высоким периодом погашения или акций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень ин­вестиционного дохода, но пользующихся очень низким спросом (или вообще не котируемых на рынке).

4. По инвестиционному периоду различают два ос­новных типа инвестиционного портфеля — краткосроч­ный портфель и долгосрочный портфель. Такая типиза­ция основана на соответствующей практике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель (или портфель краткосрочных финансовых вложений) формируется на основе финансо­вых активов, используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инструменты инвестирования служат, как правило, одной из форм страхового запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его обо­ротного капитала.

Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финансовых вложений) формируется на основе финансо­вых активов, используемых на протяжении более одного года. Этот тип портфеля позволяет решать стратегичес­кие цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового ин­вестирования.

5. По условиям налогообложения инвестиционного дохода выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей его фор­мирования предприятием — обеспечением максимально­го эффекта "налогового щита" в процессе финансового инвестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым над­лежит налогообложения на общих основаниях в соот­ветствии с действующей в стране налоговой системой. Фор­мирование такого портфеля не преследует целей мини­мизации налоговых выплат при осуществлении финан­совых инвестиций.

Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым налогами не облагается. К таким финансо­вым инструментам относятся, как правило, отдельные виды государственных и муниципальных облигаций, пре­следующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресурсов для решения неотложных инвестиционных за­дач. Освобождение инвестора от налогообложения дохо­дов по таким финансовым Инструментам дополнительно стимулирует их инвестиционную активность, увеличи­вая сумму чистой инвестиционной прибыли на размер данной налоговой льготы.

6. По стабильности структуры основных видов финан­совых инструментов инвестирования их портфель диффе­ренцируется в разрезе двух типов — портфель с фикси­рованной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с принципиальными подходами ин­вестора к последующей его реструктуризации.

Портфель с фиксированной структурой активов ха­рактеризует такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестиро­вания (акций, облигаций, депозитных вкладов и т.п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода времени. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по одтельным разновид­ностям финансовых инструментов инвестирования в рамках фиксированного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов характери­зует такой его тип, при котором удельные веса основ­ных видов финансовых инструментов инвестирования являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирование уровня доходности, риска и ликвидности) или целей осуществления финансовых инвестиций.

7. По специализации основных видов финансовых инструментов инвестирования в современной практике ин­вестиционного менеджмента выделяют следующие ос­новные типы портфелей:

Портфель акций. Такой портфель позволяет целе­направленно решать такую цель его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Раз­новидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет решать такие цели его формирования как обеспечение высоких темпов формирования текущего дохода, миними­зации инвестиционных рисков, получения эффекта "нало­гового щита" в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эф­фективного использования временно свободного остат­ка денежных активов (при одновременном укреплении хозяйственных связей с оптовыми покупателями своей продукции).

Портфель международных инвестиций. Формирова­ние такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвесторы путем покупки финан­совых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хо­зяйствования. Как правило, такой тип портфеля направ­лен на реализацию цели обеспечения минимизации уров­ня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позво­ляет целенаправленно решать такие цели его формирова­ния, как обеспечение необходимой ликвидности, полу­чения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе фор­мирования такого порфеля лежит выбор одного из дру­гих видов финансовых инструментов инвестирования не рассмотренных выше.

8. По числу стратегических целей формирования вы­деляют моно - и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию решения одной из стратегических целей его формирова­ния (обеспечения получения текущего дохода; обеспече­ния прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе; минимизации инвестиционного риска и т.п.). Такой одноцелевой портфель может включать в свой состав все основные виды финансовых инструмен­тов инвестирования, обеспечивающие его стратегичес­кую направленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусмат­ривает возможности одновременного решения ряда стра­тегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществля­ется формирование комбинированного портфеля по пер­вым двум рассмотренным*признакам — целям форми­рования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинирован­ных типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода (портфель спекулятив­ного дохода);

2) агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста);

3) умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5) консервативный портфель дохода (портфель гаран­тированного дохода);

6) консервативный портфель роста (портфель гаранти­рованного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степе­ни за счет их вариантов, имеющих промежуточное зна­чение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвести­ционных портфелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с особенностями осуществле­ния финансового инвестирования конкретными пред­приятиями.

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного портфеля, реализующего избран­ную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путем включе­ния в него соответствующих финансовых инструментов.

Эффективность этого формирования обеспечивается ис­пользованием двух альтернативных теоретических кон­цепций, известных как "традиционный подход к фор­мированию портфеля" и "современная портфельная теория".

Традиционный подход к формированию портфеля ис­пользует в основном инструментарий технического и фундаментального анализа и предполагает включение в него самых разнообразных видов финансовых инстру­ментов инвестирования, обеспечивающих его широкую отраслевую диверсификацию. Хотя такой подход к фор­мированию портфеля позволяет решать стратегические цели его формирования путем подбора соответствую­щих финансовых инструментов инвестирования по по­казателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимосвязь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается. Несмотря на ши­рокую отраслевую диверсификацию финансовых акти­вов портфеля, обеспечивающую снижение уровня его риска, этот риск не дифференцируется в разрезе систе­матического и несистематического его видов.

Современная портфельная теория, принципы кото­рой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Мар­ковичем, а затем развиты Д. Тобином, В. Шарпом и другими исследователями, представляет собой основан­ный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его ожидаемой доход­ности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструментов меж­ду собой. В составе статистических методов оптимиза­ции портфеля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится определению среднеквадратического от­клонения (или дисперсии) доходности отдельных финан­совых инструментов инвестирования; ковариации и корреляции, измеряющими характер связи между показа­телями доходности этих инструментов; коэффициенту "бета", измеряющему систематический риск отдельных финансовых активов и др.

Хотя в современной инвестиционной практике используются оба подхода к формированию инвестици­онного портфеля, в последние годы предпочтение отдается современной портфельной теории. Именно она получает на современном этапе все большее развитие. В связи с этим рассмотрим более подробно основные кон ­цептуальные положения современной портфельной те­ории.

Исходными положениями современной портфель­ной теории являются следующие допущения:

1. Все виды инвестиционных решений, связанных с формированием портфеля, принимаются только на один период времени, называемый "периодом владения" [holding period].

2. Инвестиционный рынок во всех его сегментах является эффективным; все инвесторы имеют одинако­вый доступ к информации, позволяющей им прогнозиро­вать ожидаемую величину доходов, ереднеквадратичес- кое отклонение распределения ее вероятности, а также ковариацию и корреляцию между доходами для любой пары рассматриваемых финансовых инструментов ин­вестирования.

3. При формировании портфеля осуществляется от­бор только рисковых финансовых инструментов инвес­тирования; среднеквадратическое (стандартное) откло­нение доходности в полной мере характеризует риск обращения каждой из них (риск приобретения их инве­стором).

4. Инвестиционные решения, связанные с отбором отдельных финансовых активов в формируемый инвести­ционный портфель, базируется на трех критериальных по­казателях: а) уровнем ожидаемого дохода; б) индивидуаль­ным уровнем риска (измеряемом среднеквадратическим отклонением или дисперсией доходов; в) характером ко- вариации и степенью корреляции доходности рассмат­риваемых финансовых активов.

5. В процессе формирования портфеля трансакци- онные издержки и налоги, связанные с покупкой или продажей отдельных финансовых инструментов инвес­тирования, в расчет не принимается.

Рассмотренные допущения, используемые в современ­ной портфельной теории, принятые для того, чтобы ис­ключить влияние иных факторов на механизм оптими­зации инвестиционного портфеля.

Основополагающим принципом современной порт­фельной теории является принцип предпочтения инвес­тора. Он состоит в том, что при прочих равных условиях инвесторы предпочитают больший доход меньшему, а также меньший риск большему. Это означает, что в про­цессе формирования инвестиционного портфеля каж­дый инвестор должен оценивать уровень доходности и риска портфеля, а затем, основываясь на соотношениях этих показателей, выбрать лучший его вариант. Харак­тер этих предпочтений может быть проиллюстрирован графиком, представленным на рис. 15.10.

чх; Лучшие варианты NN портфелей

Худшие Х\ варианты

іпптгЬРПР I чХЛ

Уровень риска > портфеля

Рисунок 15.10. График предпочтений инвестора в процессе вы­бора варианта инвестиционного портфеля.

Как видно из приведенного графика, возможное поле выбора вариантов инвестиционного портфеля для кон­кретного инвестора ограничено квадратным простран­ством, обозначенным точками АВИЖ. В рамках этого пространства инвестиционный портфель I, размещен­ный на линии ГЕ может обеспечивать инвестору тот же уровень ожидаемого дохода, что и инвестиционный порт-

фель II, но последний вариант портфеля имеет более низ­кий показатель уровня риска, что и определяет предпоч­тение его выбора. Соответственно, инвестиционный пор­тфель III размещенный на линии БЗ имеет тот же уровень риска, что и инвестиционный портфель I, но первый вариант портфеля может обеспечить инвестору больший уровень ожидаемого дохода, что также определит пред­почтение его выбора. В целом же варианты портфелей, ограниченные в рассматриваемом поле выбора линиями АБДГ, следует рассматривать как более предпочтитель­ные для инвестора, чем варианты портфелей, ограни­ченные линиями ДЕИЗ. *

Рассматривая приведенный график, следует отметить, что он не ориентирует инвестора в выборе конкретного инвестиционного портфеля, в общем рассматриваемом пространстве (в заштрихованных и незаштрихованных его квадратах). Например, портфель iV может обеспечить больший уровень ожидаемого дохода, чем портфель III, однако в этом случае инвестор должен будет принять и более высокий уровень риска. Соответственно, портфель V характеризуется меньшим уровнем риска, чем порт­фель П, но соответственно ниже будет и уровень ожи­даемого дохода по нему.

Критерием, обеспечивающим сужение поля выбора портфеля инвесторов, являются "кривые безразличия" [indifference curves]. В основе их построения лежат фун­кции полезности инвестора, отражающие его отноше­ние к риску и доходности портфеля. Принципиальный график формирования кривых безразличия инвестора, нейтрального к риску, представлен на рис. 15.11.

На приведенном графике каждая линия (КБ,; КБ₂; КБ₃) иллюстрирует одну кривую безразличия, обеспе­чивающую реализацию задаваемых предпочтений инве­стора. Например, инвесторы с предпочтениями соотно­шения уровня доходности и риска, отражаемыми кривой безразличия КБ₂, будут рассматривать варианты порт­фелей I и II как равноценные, т.к. они имеют сбаланси­рованные значения показателей их доходности и риска (дополнительный уровень риска портфеля II обеспечи­вается получением дополнительного уровня ожидаемо­го дохода по нему). Вместе с тем инвестор, нейтраль­ный к риску, предпочитает избрать портфель III,

лежащий на кривой безразличия КБ|, т.к. он имеет боль­ший уровень доходности, сбалансированный с уровнем риска. Соответственно, портфель IV для инвестора, ней­трального к риску будет менее предпочтителен, т.к. он лежит на кривой безразличия КБ₃, имеющей более низ­кие показатели уровня доходности (хотя и сбалансиро­ванные с уровнем риска).

Из приведенного графика можно сделать следую­щие основные выводы:

1. Инвестор рассматривает все портфели, лежащие на одной конкретной кривой безразличия (построенной на основе его предпочтений) как абсолютно равноцен­ные.

2. Все портфели, лежащие на кривой безразличия, расположенной выше и левее, инвестор рассматривает как более предпочтительные в сравнении с портфеля­ми, лежащими на кривой безразличия, размещенной ниже и правее.

Рисунок 15.11. График кривых безразличия инвестора, ней трального к риску.

3. Угол наклона кривой безразличия по отношению к горизонтальной оси определятся отношением инвес­

тора к инвестиционным рискам. Инвестор, не располо­женный к риску (консервативный инвестор), использует для формирования портфеля кривые безразличия с боль­шим углом наклона, в то время как инвестор, располо­женный к риску (агрессивный инвестор) — наоборот.

Хотя построение кривых безразличия значительно сужает возможное поле формирования инвестиционно­го портфеля, оно не дает возможности избрать наибо­лее эффективный его вариант, т.к. существует множе­ство таких вариантов, соответствующих предпочтениям конкретного инвестора. Приблизить к решению этой задачи позволяет сформулированная П.Марковичем "теорема об эффективном множестве" [efficient set theorem]. Она фиксирует модель инвестиционного по­ведения инвестора в процессе формирования портфеля следующим образом: "Инвестор выбирает свой оптималь­ный вариант портфеля из множества, каждый из кото­рых: 1) обеспечивает максимальное значение уровня ожи­даемой доходности при любом определенном уровне риска; 2) обеспечивает минимальное значение уровня риска при любом определенном уровне ожидаемой доходностиСо­вокупность вариантов портфелей, обеспечивающих до­стижение заданных показателей, характеризуется тер­минами "эффективное множество" [efficient set] или "границей эффективности портфелей".

Общее поле поиска вариантов портфелей, из кото­рых может быть выделено эффективное множество, оп­ределяемое термином "допустимое (или достижимое) мно­жество" [feasible set]. Оно характеризует всю совокупность вариантов портфелей, которые могут быть сформирова­ны из конкретного числа рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования.

Графическое изображение допустимого (достижимого) и эффективного множества приведено на рис. 15.12.

Расположение эффективного множества на графи­ке определяется требованиями, сформулированными в теореме о нем. Из приведенного графика видно, что портфель с минимальным уровнем риска расположен в точке Г (ни одна из точек допустимого множества не лежит вне точки Г); портфель с максимальным уровнем риска расположен в точке Б (ни одна из точек допусти­мого множества не лежит правее точки Б). Следователь­

но, множество портфелей, обеспечивающих максималь­ное значение уровня ожидаемой доходности в диапазон изменяющихся уровней их рисков, должно быть распо­ложено на кривой между точками Г и Б (т.е. на верхней границе допустимого множества). Портфель с максималь­ным значением уровня ожидаемой доходности располо­жен в точке А (ни одна из точек допустимого множества не лежит выше точки А); портфель с минимальным зна­чением уровня ожидаемой доходности расположен в точке В (ни одна из точек допустимого множества не лежит ниже точки В). Следовательно, множество портфелей, обеспечивающих минимальное значение уровня риска в диапазоне изменяющегося уровня ожидаемой их доход­ности, должно быть расположено на кривой между точ­ками А и В (т.е. на левой границе допустимого множе­ства).

Рисунок 15.12. Графическое изображение допустимого (достижи­мого) и эффективного множеств.

Принимая во внимание, что оба эти требования в процессе определения расположения эффективного мно­

жества должны учитываться в комплексе, все варианты портфелей, удовлетворяющие эти требования должны располагаться на кривой между точками А и Г (т.е. на левой верхней границе допустимого множества). Только из состава эффективных портфелей [efficient portfolios], лежащих на кривой эффективного множества, может быть выбран оптимальный вариант инвестиционного портфеля; все остальные варианты портфелей являются для инве­стора неэффективными портфелями [inefficient portfolios], т.е. должны им быть отвергнуты.

Выбор оптимального инвестиционного портфеля |optimal portfolios], обеспечивается совмещением графи­ков кривых безразличия инвестора и эффективного мно­жества (рис. 15.13).

Уровень доходности

Как видно из приведенного графика, оптимальный портфель инвестора находится в точке касания (но не пересечения) одной из кривых безразличия инвестора (КБ₂) с эффективным множеством (т.е. в точке Д).

С учетом рассмотренных принципиальных положе­ний современной портфельной теории осуществляется формирование портфеля финансовых инвестиций кон­кретного предприятия. Процесс этого формирования состоит из следующих основных этапов (рис. 15.14).

ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

^фч Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инвестиционного портфеля

Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации

1 Отбор финансовых инструментов в формируемый ►ОІ инвестиционный портфель с учетом их влияния на параметры уровня доходности и риска портфеля

Рисунок 15.14. Основные этапы формирования портфеля финан­совых инвестиций предприятия.

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемо­го инвестиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формируются цели формирования инвестицион­ного портфеля предприятия, определяющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формулируются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой до­ходности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осуществляется затем выбор типа формируе­мого инвестиционного портфеля. Так как в современ­ных условиях большинство формируемых инвестицион­ных портфелей носит полицелевой характер (т.е. являются

комбинированными портфелями), определяется приори­тетность отдельных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация порт­феля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация порт­феля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, уме­ренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществля­ется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации порт­феля учитываются иные признаки его формирования, являющиеся существенными для инвестиционной дея­тельности конкретного предприятия (инвестиционный период, специализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвестиционно­го портфеля является полная его идентификация по основ­ным признакам типизации и определение задаваемых па­раметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых ин­струментов инвестирования по показателям уровня доход­ности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с поло­жениями современной портфельной теории эти показатели являются наиболее существенными характеристиками инвестиционных качеств финансовых инструментов ин­вестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществля­ется с учетом специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых инст­рументов инвестирования осуществляется путем расче­та показателей среднеквадратического (стандартного) от­клонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска он дифференцируется на систе­матический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансо­вых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических методов. Ковариация представляет собой статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или разли­

чий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвестици­онного дохода по различным сопоставимым видам фи­нансовых инструментов. Принцип проявления этого по­казателя графически иллюстрируется на рис. 15.15.

Время

Вариант 1. Уровень доход­ности по финансовым ин­струментам "А" и "Б" ко­леблется во времени в од­ном направлении.

Вариант 2. Уровень доход­ности по финансовым ин ­струментам "А" и "Б" ко­леблется во времени в проти- воп ол ож н ых н аправлен иях.

Рисунок 15.15. Характеристика ковариации колебаний уровня ин­вестиционного дохода по различным финансовым инструментам инвестирования.

Плотность ковариации между уровнями доходно­сти по двум видам финансовых инструментов инвести­рования может быть определена на основе коэффици­ента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле:

кк_ф = £р_и

где ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования;

Р1, 2 — вероятность возникновения возможных вари­антов отклонений доходности тю каждому из сравниваемых финансовых инструментов;

Д1 — варианты уровня доходности первого финан­сового инструмента в процессе его колебле­мости;

Д| средний уровень доходности по первому фи­нансовому инструменту;

Д2 — варианты уровня доходности второго финан­сового инструмента в процессе его колебле­мости;

Д₀ — средний уровень доходности по второму фи­нансовому инструменту; сть сг'2 — среднеквадратическое (стандартное) откло­нение доходности соответственно по перво­му и второму финансовому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум финан­совым инструментам инвестирования может принимать значения от +1 (означающего полную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами) до -1 (означающего полную и отрицательную корреляцию между рассматриваемыми величинами).

Результатом этого типа формирования портфеля яв­ляется определение перечня финансовых инструментов инвестирования, обращающихся на рынке, полностью со­ответствующих избранному его типу по всем, важнейшим параметрам.

3. Отбор финансовых инструментов е формируемый портфель с учетом их влияния на параметры уровня до­ходности и риска портфеля. Этот этап связан с обосно­ванием инвестиционных решений относительно вклю­чения в портфель конкретных финансовых инструментов, соответствующих его параметрам, а также пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе основ­ных видов финансовых активов (т.е. формированием структуры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обоснованиями инвестиционных решений относительно вклю­чения в портфель конкретных финансовых инструментов, являются:

• тип и основные параметры формируемого инвес­тиционного портфеля;

• общий объем инвестируемого капитала, направ­ленного предприятием на формирование портфеля;

• широта предложения обращающихся на рынке фи­нансовых инструментов инвестирования, полностью соот­ветствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля (по сформированному в результате их оценки перечню);

• конкретные значения показателей уровня доход­ности, уровня риска и коэффициента корреляции, вклю­ченных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования;

В процессе отбора конкретных финансовых инст­рументов в формируемый портфель необходимо учиты­вать их влияние на заданные параметры общего уровня его доходности и риска.

Степень влияния уровня доходности отдельного фи­нансового инструмента инвестирования на формируе­мый показатель уровня ожидаемой доходности портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

ВД_Ф= УД_Ф- УД_П,

где ВДф — степень влияния уровня доходности отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень ожидаемой доходности портфеля;

УДф — ожидаемый уровень доходности рассматривае­мого финансового инструмента инвестирования;

УД_П — заданное значение уровня ожидаемой доходно­сти инвестиционного портфеля, формируемого предприятием.

Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направленность влияния рассматриваемого финансово­го инструмента инвестирования на уровень доходности портфеля (при положительном ее значении рассматри­ваемый финансовый инструмент увеличивает возмож­ность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля, а при отрицательном — снижает эту возмож­ность). Кроме того рассматриваемая разность, сопостав­ляемая с заданным уровнем доходности портфеля, харак­теризует количественную оценку меры вклада отдельного финансового инструмента инвестирования в формиро­вании заданного параметра портфеля.

Степень влияния уровня риска отдельного финансо­вого инструмента инвестирования на формирование по­казателя уровня риска портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

Г*р ^ККфп - ^адп

ВР_ф =--------- ----------- ,

°дп

где ВРф — степень влияния уровня риска отдельного фи­нансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;

ККфп — коэффициент корреляции колебаний доходно­сти рассматриваемого финансового инструмента и доходности портфеля (уровня его риска), отра­жающий характер их ковариации;

ад_П — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска);

Од_П — среднеквадратическое (стандартное) отклоне­ние доходности портфеля.

В процессе оценки влияния уровня риска отдель­ного финансового инструмента инвестирования на по­казатель уровня риска портфеля, следует учесть, что если их несистематический риск может быть снижен путем диверсификации портфеля, то систематический их риск диверсификацией не устраняется. В связи с этим в про­цессе оценки необходимо определять чувствительность реагирования финансового инструмента на общие коле­бания конъюктуры рынка (эта чувствительность измеря­ется показателем бета по каждому финансовому инст­рументу инвестирования).

Таким образом, процесс отбора финансовых инст­рументов инвестирования в формируемый портфель на­правлен на решение следующих задач:

• обеспечение заданного уровня ожидаемой доходно­сти портфеля;

• обеспечение заданного уровня риска портфеля;

• создание возможности диверсификации портфе­ля в целях снижения уровня несистематического риска;

9 формирование совокупности финансовых инст­рументов инвестирования с отрицательной взаимной кор­реляцией;

» формирование совокупности финансовых инст­рументов инвестирования с наименьшим уровнем сис­тематического риска;

» обеспечение прочих параметров формируемого порт­феля в соответствии с избранными признаками его типи­зации.

Формирование структуры портфеля (пропорций рас­пределения инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых активов) осуществляется в такой пос­ледовательности. В первую очередь определяется общее соотношение долевых и долговых финансовых инстру­ментов инвестирования в портфеле. Затем в разрезе каж­дой из этих групп определяется доля отдельных видов финансовых инструментов инвестирования (облигаций, привилегированных акций, простых акций и т.п.). И наконец, по каждому из видов определяется соотноше­ние кратко- и долгосрочных финансовых инструментов инвестирования.

Пример структурирования портфеля по видам финансовых инструментов инвестирования приведен в табл. 15.1.

Таблица 15.1

Альтернативная структура портфеля по видам финансовых инструментов

(в %)

Результатом этого этапа формирования инвестици­онного портфеля является определение его видовой струк­туры, а также стартового его состава по конкретным финансовых инструментов инвестирования.

4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня доходности. Она основывается на оценке коварна- ции коэффициента корреляции и соответствующей ди­версификации инструментов портфеля.

Диверсификация финансовых инструментов инвес­тирования обеспечиваемая выбором их видов с отрица­тельной взаимной корреляцией позволяет уменьшить уро­вень несистематического* риска портфеля, а соответ­ственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционного до­хода будет уровень портфельного риска,, Графически эта зависимость иллюстрируется на рис. 15.16.

со

V

£ 3

& О.

со § *

^ а:

Сз £

Я-е- р

О §.

о с

Количество финансовых инструментов в портфеле

Как показывает график, увеличение количества ис­пользуемых инструментов инвестирования позволяет существенно снизить уровень портфельного риска. По критериям западных специалистов минимальным требо-

ваниям диверсификации портфеля соответствует включе­ние в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) ин­струментов. В условиях неразвитости нашего фондово­го рынка этот критерий может быть несколько снижен.

Из рисунка видно также, что диверсификация позво­ляет уменьшить только несистематический риск инвести­ционного портфеля — систематический риск диверси­фикацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля яв­ляется обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвес­тиционного дохода.

5. Оценка основных параметров сформированного ин­вестиционного портфеля. Такая оценка позволяет оце­нить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфеля рассчитывается по сле­дующей формуле:

уд_п = £^уД/*У/> /=1

где УД_П— уровень доходности инвестиционного порт­феля;

УД/ —уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;

У/ — удельный вес отдельных финансовых инст­рументов в совокупной стоимости инвести­ционного портфеля, выраженный десятичной дробью.

Уровень риска портфеля рассчитывается по следую­щей формуле:

УРп=£уср,хУ_{/ +} УНР_п>

где УР_П — уровень риска инвестиционного портфеля;

УСР/ —уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с по­мощью бета-коэффициента);

У/ —удельный вес отдельных финансовых инстру­ментов в совокупной стоимости инвестици­онного портфеля, выраженный десятичной дробью;

УНР_П — уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.

В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оценка должна быть дополнена и показате­лем уровня ликвидности сформированного портфеля.

Результатом этого этапа формирования портфеля яв­ляется определение того, насколько стартовые его харак­теристики отвечают целевым параметрам его построения.

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой "сбалансированный стартовый инвес­тиционный портфель

Процесс формирования стартового портфеля пос­ле его завершения уступает место процессу оперативно­го управления его реструктуризацией.

Под оперативным управлением реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций понимается обоснование и реализация управленческих решений, обеспечивающих под­держание целевой инвестиционной направленности сформи­рованного портфеля по параметрам его доходности, риска и ликвидности путем ротации отдельных его инструментов.

Изменение целей инвестора и объема инвестици­онных ресурсов, значительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, изменение ставки процента, расширение предложения финансовых инструментов ин­вестирования и ряд других условий вызывают необхо­димость текущей корректировки сформированного ин­вестиционного портфеля. Такая корректировка носит название "реструктуризации портфеля" и является ос­новным содержанием процесса оперативного управле­ния им на предприятии.

Процесс оперативного управления реструктуриза­цией портфеля финансовых инвестиций осуществляет­ся на предприятии по следующим основным этапам.

1. Организация постоянного мониторинга условий экономического развития страны и конъюнктуры инвести­ционного рынка в разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить непрерывный характер в силу высокой динамики текущей конъюнктуры инвестици­онного рынка. В процессе мониторинга основное вни­

мание должно быть уделено выявлению динамики фак­торов, влияющих на снижение уровня доходности, рис­ка и ликвидности финансовых инструментов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких факторов наблюдается и анализируется раздельно по долевым и долговым видам финансовых инструментов.

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования, относятся следующие . 15.17):

чистых активов эмитента

уменьшения суммы прибыли эмитента

з

спад в отрасли, в которой эми­тент осуще­ствляет свою

шение рыночной цвны

ющаяся переходом от „рынка быков" к .рынку медведей"

мента над реальной его в момент

Общий спад конъюнктуры фондового рынка

Рисунок 15.17. Состав основных факторов, снижающих уровень

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вслед­ствие уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение- уровня дивидендных выплат является первым тревож­ным симптомом предстоящего снижения рыночной стои­мости конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей эффективности инвестиций в эти акции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых акти­вов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое сни­жение может носить временный характер, оно неизбеж­но ведет к соответствующему уменьшению котировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эми­тент осуществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказывается прежде всего на размере чистой при­были эмитента от операционной деятельности, а следо­вательно и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает снижение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финан­сового инструмента над реальной его стоимостью в мо­мент приобретения инвестором. Такая переоцененностъ стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как пра­вило, искусственно завышаемой ее котировкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка. Повышение эффективности фондового рынка вызывает снижение цены таких пере­оцененных финансовых инструментов до уровня реаль­ной их стоимости. Если в портфеле предприятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше избавиться заранее.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или отдельным его активам, спад конъ­юнктуры (снижение индекса) фондового рынка отрица­тельно сказывается на эффективности обращаемых цен­ных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризующаяся переходом от "рынка быков" к "рын­ку медведейПерелом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пиковой точкой, в которой

продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эф­фективности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра носит, как правило, краткосрочный ха­рактер и при формировании портфеля роста обычно мо­жет не учитываться инвестором.

7. Повышение уровня налогообложения инвестицион­ного дохода по долевым финансовым инструментам. Умень­шение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности финансового инвестирования даже несмотря на рост дивидендных вып­лат (если фактический прирост суммы дивидендов бу­дет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструмен­тов инвестирования, относятся следующие (рис. 15.18):

Ш

Увеличение средней

ставки процента на финансовом рынке

Повышение темпов инфляции е сравнении с предшествующим периодом

Повышение уровня налогооб­ложения инвес­тиционного дохода по долговым финансовым инструментам

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, СНИЖНЮЩИЕ УРО­ВЕНЬ ДОХОДНОСТИ

долговых

ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВПНИЯ

Снижение уровня платеже­способности (кре­дитного рейтинга) эмитента долго­вых финансовых инструментов

Снижение уровня премии за ликвидность по долгосрочным долговым финансовым инструментам

Непредусмотренное сниже­ние размера выкупного фонда эмитента по данному финансовому обязательству

Рисунок 15.18. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долговых финансовых инст­рументов инвестирования.

{. Увеличение средней ставки процента на финансо­вом рынке. Рост ссудного процента является основным фак­тором снижения уровня эффективности этих видов фи­нансовых инструментов. Если этот рост прогнозируется и в дальнейшем, желательно заменить долгосрочные фи­нансовые инструменты данного вида на краткосрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с пред­шествующим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких размерах, чем в предшествующем пери­оде, приводит к обесценению номинальной стоимости этих финансовых инструментов инвестирования и вып­лачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой ста­бильности указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эми­тентом, от таких финансовых инструментов в портфеле следует отказаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредитного рейтинга) эмитента долговых финансовых инструментов. Следствием такого снижения является возрастание уровня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно снижает и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фонда погашения) эмитента по данному финансово­му обязательству. Такое снижение вызывает негативные последствия для котировки таких видов финансовых ин ­струментов инвестирования при приближающихся сро­ках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долго­срочным долговым финансовым инструментам. При суще ­ственном снижении уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный размер премии за лик­видность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и реально выпла­чиваемой суммы процента по ним.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционно­го дохода по долговым финансовым инструментам. Сниже­ние уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности порт­феля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий экономического развития страны в разрезе рас­смотренных факторов позволяют повысить обоснован­ность управленческих решений, принимаемых в процессе дальнейших этапов оперативного управления портфе­лем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и лик­видности по сформированному портфелю финансовых инвес­тиций в динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный характер, соответствующий периодич­ности осуществления мониторинга, выявляются тенден­ции уровня доходности, риска и ликвидности по портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формиро­вания портфеля (типу портфеля); соответствие рассмат­риваемых параметров рыночной шкале "доходность — риск" и "доходность — ликвидность". Оценка аналогичных по­казателей проводится с установленной периодичностью по отдельным видам финансовых инструментов порт­феля, а также в разрезе конкретных их разновидностей.

Результаты оценки служат основой принятия управ­ленческих решений о необходимости и направлениях ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций пред­приятия. Теория оперативного управления портфелем фи­нансовых инструментов инвестирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управ­ления — пассивный и активный. Эти подходы различаются как задачами, так и методами оперативного управления портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на принципе "следования в фарватере рынка". Практи­ческая реализация этого принципа означает, что рест­руктуризация портфеля финансовых инвестиций долж­на четко отражать тенденции конъюн ктуры фондового рынка как по общему объему (на основе общерыночных индексов динамики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфе­ля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре должна копировать динамику фондового рынка в це­лом. Основное внимание при пассивном подходе к управ­лению портфелем уделяется обеспечению его реструкту­ризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсифи­кации с целью снижения уровня портфельного риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность портфеля на 90% обеспечивается структурой видов финансовых инструментов и лишь на 10% — конкрет­ными их разновидностями в рамках отдельных видов. В наибольшей степени пассивный подход отражает мен­талитет формирования консервативного типа портфеля.

Активный подход к управлению портфелем основан на принципе "опережения рынка". Практическая реали­зация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций должна основывать­ся на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна индивидуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финансовых инструментов инвести­рования с последующим включением в состав реструк­турируемого портфеля недооцененных в текущем пери­оде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индивидуализацию методов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка, основанного преиму­щественно на фундаментальном его анализе. В наиболь­шей степени активный подход к управлению портфелем отражает менталитет агрессивного его формирования.

Выбор принципиального подхода к оперативной ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций оп­ределяет систему методов ее осуществления на предпри­ятии.

4. Реструктуризация портфеля по основным видам финансовых инструментов инвестирования. Такая реструк­туризация осуществляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхода к оперативному управлению портфелем. Основу этих ме­тодов составляет установление постоянного (фиксирован­ного) или переменного (гибкого) соотношения спекуля­тивной и консервативной частей портфеля финансовых инвестиций.

При постоянном (фиксированном) соотношении спеку­лятивной и консервативной частей портфеля его реструкту­ризация по основным видам финансовых инструментов всегда должна быть направлена на обеспечение перво­начальных целевых параметров его формирования. В за­висимости от типа формируемого портфеля инвестор ус­танавливает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его частей, характеризуемое определен­ными видами финансовых инструментов инвестирова­ния. Эти значения могут варьировать лишь в неболь­шом диапазоне в пределах установленных лимитов. При достижении этих лимитов проводятся операции по рес­труктуризации видов финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с парал ­лельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Реструктуризация портфеля на основе метода по­стоянного соотношения отдельных видов финансовых инструментов отражает идеологию пассивного подхода к его управлению.

При переменном (гибком) соотношении спекулятив­ной и консервативной частей портфеля инвестор посто­янно варьирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнозируемой динамики их рыночной стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструмен­тов спекулятивной части портфеля, их доля увеличивается при соответствующем снижении удельного веса финан­совых инструментов консервативной его части. И, нао­борот, — при прогнозируемой неблагоприятной дина­мике рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструктуризации портфеля про­гнозируемой динамике рыночной стоимости спекулятив­ных видов финансовых инструментов отражает идеоло­гию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разно­видностям финансовых инструментов инвестирования.

Методы такой реструктуризации портфеля определяют­ся принципиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управле­нию портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обеспе­чению глубокой его диверсификации в рамках отдельных видов финансовых инструментов. Одним из методов, характерных для этого подхода к управлению, является также иммунизация портфеля, направленная на уменьше­ние процентного риска по долговым ценным бумагам, Суть этого метода состоит в подборе в портфель (в процессе ротации отдельных его финансовых инстру­ментов) долговых ценных бумаг с периодом обращения, в рамках которого процентная ставка на финансовом рынке прогнозируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструкту­ризации портфеля уделяется поиску и приобретению не­дооцененных финансовых инструментов инвестирования. Этот подход использует так называемый "Метод Грэ­хема" ~~ инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления является формирование портфеля за счет таких фондовых инст­рументов, рыночные цены на которые ниже их реаль­ной внутренней стоимости (исчисленной на основе оцен­ки стоимости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как идеологию активного управления пор­тфелем, ориентированную на стоимость.

Сложность оперативного управления портфелем финансовых инвестиций определяет необходимость широкого использования в этом процессе современных компьютерных технологий. Программные продукты, связанные с использованием таких технологий, должны обеспечивать мониторинг основных параметров отдель­ных финансовых инструментов и портфеля финансовых инвестиций в целях определять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным видам и раз­новидностям финансовых инструментов, формировать наиболее эффективные альтернативные проекты приказов брокеру на совершение необходимых сделок. Программ­ное оперативное управление портфелем финансовых ин­вестиций (известное под термином "программная тор­говля") получило широкое распространение в странах с развитой рыночной экономикой, где в этих целях раз­работаны многочисленные виды специальных управля­ющих программ.