<<
>>

15.3. Основы теории структуры капитала

В предыдущих разделах книги было показано, что можно обособить три укрупненных и принципиально различающихся между собой ис­точника финансирования: капитал собственников, заемный капитал и краткосрочные обязательства (не случайно они представлены само­стоятельными разделами в пассиве баланса).
Каждый из этих источни­ков имеет свои плюсы и минусы, свои возможности и ограничения в плане достижения генеральной цели, стоящей перед фирмой и заклю­чающейся в наращивании экономического благосостояния ее собствен­ников. Эти источники взаимосвязаны и взаимозависимы[107], поскольку достаточно масштабная мобилизация любого из них сказывается мл возможности и условиях привлечения других источников и в конечном итоге на многих характеристиках фирмы в целом. Иными словами, по­литика управления любым источников финансирования не может быть абсолютно изолированной, самостоятельной. Отсюда с очевидностью возникает проблема управления финансовой структурой фирмы, по/1 которой понимается совокупность и сочетание мобилизованных в це­лях обеспечения ее деятельности источников финансирования. В кон­тексте выживаемости фирмы эта проблема рассматривается в долго­срочном аспекте, а потому внимание акцентируется в первую очередь на управлении структурой капитала (т. е. долгосрочных источников финансирования). При обсуждении показателя \VACC было отмечено, что выбор структуры источников сказывается на значении этого важ­нейшего индикатора, а в конечном итоге на стоимости фирмы.

Для понимания логики дальнейшего изложения материала приве­денные ранее рассуждения можно резюмировать в виде нескольких до­вольно очевидных тезисов:

• собственник создает фирму, вкладывая в нее свой капитал и имея целью приумножить его за счет получения прибыли, генерируе­мой фирмой;

• в зависимости от текущих предпочтений собственника, общеры­ночной конъюнктуры и инвестиционных возможностей прибыль может изыматься из фирмы либо реинвестироваться (частично или полностью) в ее активы; последнее означает расширение ге­нерирующих возможностей фирмы;

• управление фирмой, а значит, и вложенным в нее капиталом, по­ручается опытным специалистам в лице топ-менджеров, в задачи которых входит и управление финансовой структурой фирмы;

• значимая по величине прибыль, во-первых, зависит от размера за­действованного капитала (а в общем случае — от объема вовле­ченных ресурсов) и, во-вторых, для ее генерирования требуется определенное время;

• текущая прибыль является лишь одним из проявлений роста бла­госостояния собственника фирмы; другим проявлением, иногда даже более значимым, является рост капитализации бизнеса за

счет наращивания внутрифирменного гудвилла и рыночных ожи­даний;

• помимо самофинансирования рыночная бизнес-среда предостав­ляет фирме возможность быстрого привлечения дополнительных источников финансирования, т.

е. умножения ее генерирующих мощностей и, следовательно, более быстрого достижения целе­вых установок по наращиванию благосостояния ее собственни­ков;

• рынок капитала практически бездонен, а потому фирма может привлекать довольно большие объемы капитала;

• источники финансирования взаимосвязаны и взаимозависимы, при этом фирме доступны различные схемы финансирования, предполагающие то или иное сочетание источников;

• в условиях рынка источники не являются бесплатными, а потому каждый из них, рассматриваемый изолированно, с одной сторо­ны, участвует в генерировании дохода, но, с другой стороны, предполагает несение фирмой-реципиентом регулярных расхо­дов в виде платы поставщику капитала; очевидно, что привлече­ние очередного источника целесообразно только в том случае, ес­ли ожидаемые от его использования доходы превзойдут регуляр­ные расходы по его поддержанию;

• как текущая деятельность, так и реализация того или иного дол­госрочного проекта инвестирования и (или) финансирования сказывается на условиях привлечения очередного, вновь мобили­зуемого источника, а следовательно, на средневзвешенной стои­мости финансовой структуры вообще и капитала в частности;

• значение УУАСС отражается на стоимости фирмы, т. е. подавляю­щее число решений в отношении ее финансовой структуры непо­средственно затрагивает интересы собственника.

Сформулированные тезисы приводят нас к вполне резонному во­просу: понятно, что основным способом увеличения благосостояния собственника является прибыльная деятельность фирмы; вместе с тем нельзя ли, а если да, то в какой степени, способствовать решению этой задачи за счет оптимизации финансовой структуры фирмы и прежде всего структуры ее капитала? Иными словами, существует ли поддаю­щаяся не теоретическому объяснению, но практическому управлению зависимость между стоимостью фирмы и структурой ее капитала? Эта проблема как раз и изучается в рамках теории структуры капитала.

Стоимостные оценки фирмы. Множественность подобных оценок очевидна: можно, например, воспользоваться традиционным балансом и получить некоторое представление о стоимости фирмы (правда, это представление будет в исторических ценах, т.

е. с позиции текущего мо­мента, как правило, весьма искаженным), можно пригласить оценщика, а в некоторых ситуациях удается воспользоваться данными о биржевых котировках. Прежде всего нужно четко определиться с терминологией, а потому уместно заметить, что из ряда возможных вариантов формиро­вания представления о стоимости фирмы ключевыми являются сужде­ния с позиции либо топ-менеджеров, либо ее собственников. Первые управляют вверенным им капиталом, возможностями его наращения и его воплощением в ту или иную комбинацию активов (заметим, опти­мальную по их представлению!); здесь ключевая оценка — стоимость имущественной массы, контролируемой менеджерами и представлен­ной итогом по активу баланса. Вторые к имуществу никакого касатель­ства не имеют — каждый из собственников владеет некоторой долей ка­питала, дающей ему основание претендовать на получение регулярного и капитализированного доходов. Поэтому здесь ключевая оценка — ве­личина капитала собственников, представленная итогом по разделу ба­ланса «Капитал и резервы». Мы будем рассматривать стоимостное представление фирмы именно с позиции собственников. Заметим, что в этом случае фирма может рассматриваться как обычный товар, яв­ляющийся объектом операций купли-продажи; тот или иной вариант стоимостной оценки фирмы как товара как раз и представлен упомяну­тым разделом пассива баланса. Понятно, что здесь релевантны[108] не исто­рические, но текущие и перспективные рыночные оценки. Существуют три ключевые характеристики фирмы, особенно существенные при об­суждении подобных оценок фирмы, — стоимость, рыночная капитали­зация и совокупная рыночная стоимость. Приведем их краткую харак­теристику.

Под стоимостью (ценностью) фирмы (value of a firm) понимается величина ее собственного капитала (точнее, капитала собственников). Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимо­стной оценке раздела «Капитал и резервы», причем оценка может быть сделана как по историческим, так и по рыночным ценам.

Поскольку традиционно баланс составляется в исторических ценах, соответствую­щая стоимостная оценка фирмы практически совпадает с итогом по раз­делу «Капитал и резервы». Оценка стоимости фирмы в терминах ры­ночных цен гораздо сложнее. Здесь следует различать две ситуации: а) листинговая компания (listed company), т. е. компания, котирующая свои акции на организованном фондовом рынке; б) обычная компания, т. е. компания, если и имеющая отношение к фондовому рынку, то лишь в качестве участника вторичного рынка.

В ситуации а) существует достаточно объективная текущая оценка стоимости фирмы через рыночные механизмы в виде совокупной оцен­ки экономической ценности всех ее акций, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже. Эта оценка называется рыночной капита­лизацией (market capitalization). Таким образом, понятия «рыночная ка­питализация» и «стоимость (ценность) листинговой компании» — си­нонимы.

В ситуации б) фирма является уникальным субъектом бизнес-сре­ды и не имеет публично признанной и оглашенной рыночной оценки. Подобная оценка может быть получена лишь в результате целенаправ­ленной акции — путем приглашения профессиональных оценщиков. Отсюда следует очевидный вывод: подобная оценка будет исключи­тельно субъективной.

С формальных позиций рыночная стоимость фирмы (независимо от того, определяется ли она рынком или формируется оценщиком) обоб­щает стоимостную оценку трех компонентов: а) чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц, причем оценка делается, исходя из цен воз­можной реализации активов фирмы по отдельности; б) гудвилла[109] фир­мы; в) ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (этот компонент проявляется лишь в отношении листинговых компа­ний). В основе первого компонента — активы фирмы; второй компонент можно трактовать как присущую фирме управленческо-технологиче- скую культуру в плане ведения бизнеса, наработанную с годами, ее свя­зи, репутацию; в основе третьего компонента — относительно устойчи­вые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестицион­ной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке.

Наибольший вклад в варьирование рыночной капита­лизации фирмы вносит именно последний компонент (примеры амери­канского фондового рынка показывают, что в течение коротких проме­жутков времени рыночная капитализация может уменьшаться в разы).

Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фирмы строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс ин­весторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финанси­руют фирму, а потому, если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характе­ризовать как совокупную стоимостную оценку акционерного и облига­ционного капитала[110]. Таким образом, совокупная рыночная стоимость (ценность) фирмы (total market value of a firm) — это суммарная рыноч­ная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращаю­щихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оцен­ка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т. е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.

Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капита­ла. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала как фактором повышения ее ценности давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме, развиваемые соответственно традиционалистами и последо­вателями теории Модильяни — Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, су­ществует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фир­мы. Это и есть так называемая целевая структура капитала (target cap­ital structure). Возможность ее достижения объясняется следующим об­разом. Заемное финансирование дешевле, нежели финансирование за счет собственного капитала. Изменение стоимости любого источника происходит не непрерывно, а скачкообразно. Поэтому, если фирма име­ет достаточный уровень резервного заемного потенциала, ей охотно да­дут в долг, т.

е. она может без ущерба привлекать заемный капитал, что приводит к снижению значения WACC и росту стоимости фирмы. Одно из подтверждений опытности и профессиональной грамотности финан­сового менеджера как раз и состоит в выявлении ориентира в соотноше­нии между собственным и заемным капиталами. Результатом успешной деятельности фирмы является наращивание величины собственных ис­точников, а значит, возможность пропорционального привлечения за­емных средств, т. е. поддержание целевой финансовой структуры.

Основоположники второго подхода, Ф. Модильяни и М. Миллер, утверждают, что при некоторых допущениях в отношении рынка ры­ночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его струк­туры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Суть аргументации в следующем. Рост доли более дешевого заемного капитала сопровождается повышением уровня финансового левериджа, т. е. повышением финансового риска, значительную часть которого не­сут собственники фирмы. А потому они будут требовать определенной компенсации дополнительного риска, что выражается в повышении ожидаемой ими нормы прибыли: иными словами, снижение расходов по заемному финансированию будет нивелироваться примерно таким же ростом расходов по собственным источникам. В условиях эффектив­ного рынка манипуляции со структурой источников не могут помочь в наращивании стоимости фирмы — в этом суть подхода Модильяни — Миллера. Подробнее о рассмотренных подходах см. в работе: [Ковалев, 2007(а)].

<< | >>
Источник: Ковалев В. В.. Курс финансового менеджмента: учеб. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, — 448 с.. 2008

Еще по теме 15.3. Основы теории структуры капитала:

  1. 2.1.2. Теория структуры капитала
  2. Тема 6. Управление стоимостью и структурой капитала
  3. 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  4. 59. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  5. 47. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  6. 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  7. 15.3. Основы теории структуры капитала
  8. 19.2. теории структуры капитала
  9. 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  10. Глава V. Теория структуры капитала
  11. Теория структуры капитала
  12. 61. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  13. Теории структуры капитала
  14. Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера