15.2. Стоимость основных источников капитала

ресурсов Рис. 15.1. Модель установления стоимости капитала

Приведенный график имеет наглядную интерпретацию. В условиях равновесного рынка капитала стоимость источника устанавливается стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал данного типа: чем больше предложение, тем меньше цена, которую согласны платить потенциальные пользователи.

Рассмотрим логику расчета показателей стоимости упомянутых долгосрочных источников. Исходными являются следующие ключевые посылы: а) рассуждения ведутся с позиции фирмы как самостоятельно­го субъекта экономических отношений; б) для обеспечения сопостави­мости сравниваемые показатели рассматриваются на посленалоговой основе; в) приводимые ниже алгоритмы рассматриваются в контексте нормально функционирующей, усредненной рыночной экономики. Ес­ли экономика, например, является высокоинфляционной или в ней су­щественную роль играют внерыночные механизмы, инструменты и ог­раничения (в частности, в области налогообложения), то понятие стои­мости источника будет искажено и не может рассчитываться по приво­димым формулам.

Заемный капитал. Основными составляющими заемного капитала являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации. Стоимость первой составляющей должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам (имеются в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты за поль­зование кредитами банка включаются в себестоимость продукции^[105]. Поэтому с позиции стоимость единицы такого источника «Банковский кредит» (k$_c ) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

kbc ^{= Г}Ьс ^ГЛ (15.1)

где гь_с — процентная ставка по кредиту;

r_t — ставка налога на прибыль.

г>

Согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, на­численных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) налогоплательщиком, с учетом особенностей^[106], преду­смотренных законодательством, относятся к внереализационным рас­ходам, т.

Таким образом, стоимость источника «Облигационный заем» на по- сленалоговой основе приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения:

= -гД (15.2)

где k_cr — купонная ставка по облигации;

r_t — ставка налога на прибыль.

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расче­те стоимости источника рекомендуется учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стои­мостью (первая нередко может быть ниже, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).

Капитал собственников. С позиции расчета стоимости собственно­го капитала целесообразно выделять три источника собственных средств компании: 1) долевой капитал в виде привилегированных ак­ций; 2) долевой капитал в виде обыкновенных акций; 3) реинвестиро­ванная прибыль. Первое представление источника олицетворяет держа­телей привилегированных акций; два других — держателей обыкновен­ных акций.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение дивидендов. Их доход числен­но будет равен затратам организации по обеспечению данного источни­ка средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачи­ваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выпла­чивается фиксированный процент от номинала, т. е. известна величина дивиденда, то цена источника средств «Привилегированные акции» рас­считывается по формуле (15.3)

= ^ (15.3)

где D_ps — ожидаемый дивиденд;

Р_т — рыночная цена акции на момент оценки

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэто­му стоимость источника средств «Обыкновенные акции» (к_а) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оцен­ки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель ценообразования на рынке финансовых активов (САРМ).

Применение модели Гордона сводится к использованию формулы (15.4)

= (15.4)

где Di — первый ожидаемый дивиденд;

Ро — рыночная цена акции на момент оценки;

g — заявленный темп прироста дивиденда.

Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он мо­жет быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая и является стоимостью капитала с позиции компании, очень чувствителен к изме­нению коэффициента В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. В этом смысле модель САРМ считается гораздо более объективной — в ней учитывается в доста?Очно оперативном режиме влияние всех ры­ночных ожиданий, т. е. она в известном смысле менее субъективна, не­жели модель Гордона.

Модель САРМ описывает зависимость между показателями доход­ности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом.

к_а = к_е = к_г/ + р- (к_т - к_г/), (15.5)

где к_е — ожидаемая доходность ценной бумаги, целесообразность операции с ко­торой анализируется; к_т — средняя рыночная доходность;

к_г/— безрисковая доходность, под которой понимают доходность государст­венных ценных бумаг;

бета-коэффициент, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля.

Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источни­ком пополнения средств компании, используемых как для расширения текущей деятельности, так и для участия в новых инвестиционных про­ектах. Причин тому несколько. Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возни­кает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутст­вия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.

Неизъятая собственниками прибыль нередко может занимать боль­шой удельный вес в общей сумме источников собственных средств.

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источни­ков. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника. Не­возможно дать точные соотношения между этими стоимостями, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств

k^a_bc