15.2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финансовом инвестировании отсутствует показатель

амортизационных отчислений, так как финансовые ин­струменты, в отличие от реальных инвестиций, не содер­жат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по фи­нансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бума­гам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы пред­приятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (по­гашаются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фикси­рованной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости п о долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в форми­ровании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосред­ствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существу­ющих отраслевых ограничений, то по финансовым ин­вестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты.

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим инвестором, то этот показатель фор­мирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реаль­ную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы при­были по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реаль­ную стоимость, то эффективность финансового инвес­тирования снизится (т.е. инвестор не получит ожидае­мую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эф­фективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сум­ме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сво­дится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следующий вид;

г ^ ВД" м(1 + НП)^л

где Сф_и — реальная стоимость финансового инструмента инвестирования;

ВДП —ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инстру­мента;

НП — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска); и — число периодов формирования возвратных по­токов (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежно­го потока по отдельным видам финансовых инструмен­тов определяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Система основ­ных из этих моделей оценки приведена на рис. 15.6.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Долевые финансовые инструменты инвестирования

При использовании финансового инстру­мента в течение определенного срока

Рисунок 15.6. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых инстру­ментов инвестирования.

Рассмотрим содержание этих моделей применитель­но к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожи­даемая норма валовой инвестиционной прибыли (нор­ма доходности) по облигации: г) количество периодов до срока погашения облигации.

где СОб— реальная стоимость облигации с периодичес­кой выплатой процентов; П₀ — сумма процента, выплачиваемая в каждом пе­риоде (представляющая собой произведение ее номинала на объявленную ставку процента); Н₀ —номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; нп — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации.

Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости облигации (облигации с периодической вып­латой процентов) заключается в том, что ее текущая ре­альная стоимость равна сумме всех процентных поступ­лений по ней за оставшийся период ее обращения и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дис­контной ставке, равной ожидаемой норме валовой ин­вестиционной прибыли (доходности).

Пример. На фондовом рынке предлагается к про­даже облигация одного из предприятий по цене 90 уел. ден. ед. за единицу. Она была выпущена сроком на 3 года, до погашения осталось 2 года. Ее номинал при выпуске определен в 100 усл. ден. ед. Процент­ные выплаты по облигации осуществляются один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня риска данного типа облигации ожидаемая норма ин­вестиционной прибыли принимается в размере 35% в год. Необходимо определить реальную рыночную сто­имость облигации и ее соответствие цене продажи. Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получаем реальную рыночную стои­мость:

30 30

со_б=I

(1 + 0,35) (1 + 0,35)- 100

( 30 30

= 93,6 усл. ден. ед.

Сопоставив текущую рыночную стоимость об­лигации и цену ее продажи, можно увидеть, что кроме ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по ней может быть получен дополнительный доход в сумме 3,6 усл. ден. ед. (93,6~90) в связи с заниженной ры­ночной стоимостью.

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

Н_Л + ГТ

о • ^д ■ к

(I + нп)^л

где СО_п — реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении; Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; П_к— сумма процента по облигации, подлежащая

выплате в конце срока ее обращения; нп— ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с вып­латой всей суммы процентов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконт­ной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвести­ционной прибыли (доходности).

Пример. Облигация предприятия номиналом в 100 усл. ден. ед. реализуется на рынке по цене 67,5 усл. ден. ед. Погашение облигации и разовая выплата

суммы процента по ней по ставке 20% предусмотрены через 3 года. Ожидаемая норма валовой инвестици­онной прибыли по облигациям такого типа состав­ляет 35%.

Необходимо определить ожидаемую текущую до­ходность и текущую рыночную стоимость данной об­лигации.

Подставив необходимые показатели в формулу мо­дели реальной рыночной стоимости облигации, получим:

_ 100 + 20 120 ._{оп А л} С0„ = = -—» = 48,9 усл. ден. ед.

(1 + 0,35) 2,46 Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

СО- ^н° , ^Д (1+нп)"

где СОд— реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней; Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; нп —ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; « — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реали­зуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, пред­ставляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой нор­ме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Необходимо определить текущую ры­ночную стоимость облигации внутреннего местного займа и сопоставить ее с ценой продажи, используя следующие исходные данные: облигация номиналом в 100 усл.

(1 + 0,1 б)³ 156 Сопоставляя текущую рыночную стоимость обли­гации с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя завышена на 3,4 усл. ден. ед. (67,5—64,1).

Трансформируя соответствующим образом указан­ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если показатель реальной стоимости облигации заменить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в специ­альной литературе по вопросам обращения фондовых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестиционной прибыли по облигациям используется коэффициент ее те­кущей доходности, который рассчитывается по формуле:

Н₀хСГ1

^тдо ~ СО '

где К_тдо — коэффициент текущей доходности облигации; Н₀ — номинал облигации;

СП — объявленная ставка процента (так называемая "купонная ставка"), выраженная десятичной дробью;

СО —реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Пример: Необходимо определить коэффициент текущей доходности облигации с периодической выплатой процентов (купонной облигации) при сле­дующих исходных данных: номинал облигации состав­ляет 100 усл. ден. ед., а ее текущая стоимость — 67,5 усл. ден. ед. купонная ставка составляет 20%.

Подставив в рассматриваемую формулу соот­ветствующие данные, получим:

= 0,296, или 29,6%.

Модели оценки стоимости акций построены по

следующим исходным показателям: а) вид акции ..................... -

привилегированная или простая; б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном периоде; в) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце перио­да ее реализации (при использовании акции в течении заранее определенного периода); г) ожидаемая норма ва­ловой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям; д) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости привилегированной акции основана на том, что эти акции дают право их собствен­никам на получение регулярных дивидендных выплат в фиксированном размере. Она имеет следующий вид:

где СА._П — реальная стоимость привилегированной акции;

Д_п — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по привилегированной акции в предстоящем периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по привилегированной акции, выраженная десятичной дробью. Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость привилегирован­ной акции представляет собой частное отделения сум­мы предусмотренных по ней дивидендов на ожидаемую инвестором норму валовой инвестиционной прибыли.

Пример: определить реальную стоимость при­вилегированной акции при следующих данных: пре­дусмотренная по акции сумма дивидендов составля­ет 20 усл. ден. ед. в год; ожидаемая инвестором годовая норма валовой инвестиционной прибыли со­ставляет 10%.

Подставив в рассматриваемую формулу приве­денные данные, получим:

20

СА_П — = 200 усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости простой акции при ее ис­пользовании в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

СО

^ Да

Я(1+НП)^Я

где СА_Н -—реальная стоимость акции, используемой в те­чение неопределенного продолжительного пе­риода времени; Д_а—сумма дивидендов, предполагаемая к получе­нию в каждом п-ом периоде; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; л —число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состо­ит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжитель­ного периода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приве­денную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной при­были (доходности).

Пример: Приобретенная инвестором акция пред­ставляется инвестору перспективной и намечена им к использованию в течение продолжительного периода. Па ближайшие пять лет им составлен прогноз диви­дендов, в соответствии с которым в первый год сумма дивидендов составит 100 усл. ден. ед., а в после­дующие годы будет ежегодно возрастать на 20 усл. ден. ед. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо опреде­лить текущую рыночную стоимость акции. Подста­вив в формулу модели необходимые показатели, по­лучим:

¹¹ 1,15 1,32 1,52 1,75 2,01

Л-92,1 Л- 91,4 + 89,6 = 451,0 усл. ден. ед.

Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант представляет собой лишь гипотетический слу­чай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои

финансовые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвес­тировать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз по­лучения дивидендов в условиях нашей экономики. По­этому рассмотри более типичные ситуации, когда де­нежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации.

Модель оценки стоимости простой акции, используе­мой в течение заранее определенного срока, имеет следу­ющий вид:

п

у Г Да_______ ₊ КС_а

^іці+нп)"; (і + нп)^г

У

где СА₀ — реальная стоимость акции, используемой в те­чение заранее определенного срока; Да сумма дивидендов, предполагаемая к получе­нию в каждом я-ом периоде;

КС_а —ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; л —число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, использу­емой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению дивидендов в используе­мых периодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стои­мости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). Ины­ми словами, экономическое содержание данной модели аналогично Основной модели оценки облигаций. Отли­чия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов используются показатели дифференцированной по го­дам суммы дивидендов, а вместо номинала облигации — прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реа­лизации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется.

Рассмотренная принципиальная модель оценки сто­имости акций при ее использовании в течение неопре­деленного периода времени имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости простых акций со стабиль­ным уровнем дивидендов имеет следующий вид:

СА

^п нп

где СА_П — реальная стоимость акций со стабильным уров­нем дивидендов; Д_а— годовая сумма постоянного дивиденда; нп—ожидаемая нд.рма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью;

Пример: По акции выплачивается ежегодный по­стоянный дивиденд в сумме 20 усл. ден. ед. Ожидае­мая норма текущей прибыли акций данного типа со­ставляет 15% в год. Реальная рыночная стоимость акции будет составлять:

20

СЛ = _— = 80 усл. ден. ед. ^п 0,25

Модель оценки стоимости простых акций с постоянно возрастающим уровнем дивидендов (она известна как "Мо­дель Гордона") имеет следующий вид:

Дп ^ХП+^Тд) ни - Т

д

где СА_В — реальная стоимость акции с постоянно возрас­тающим уровнем дивидендов; Д_п — сумма последнего выплаченного дивиденда; Т_д— темп прироста дивидендов, выраженный деся­тичной дробью; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Пример: Последний дивиденд, выплаченный по ак­ции, составлял 150 усл. ден. ед. Компания постоянно увеличивает сумму ежегодно выплачиваемых диви ­дендов на 10%). Ожидаемая норма текущей доходности акций данного типа составляет 20%) в год. Реальная рыночная стоимость акции будет составлять:

ГА =¹⁵0О + 0,У „

0,2-0 1 ~ ^{650 усл}' &^ен'

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уров­нем дивидендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

СА --Д* , ^Д2 , , Дп I + ЯП 1 + нп 1 + нп

где СА_И —реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам;

Д1-Д„ - сумма дивидендов, прогнозируемая к получе­нию в каждом /2-ом периоде; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью.

Пример: В соответствии с принятой дивиденд­ной политикой компания ограничила выплату диви­дендов в предстоящие три года суммой 80 усл. ден. ед. В последующие пять лет она обязалась выплачи­вать постоянные дивиденды в размере 100 усл. ден. ед. Норма ожидаемой доходности акции данного типа составляет 25% в год. Текущая рыночная стоимость акции будет составлять:

СА ₊ Ж_ Ж, ЮО 100

^и 125 1,25 1,25 ⁺ 1,25 ⁺ 1,25 ⁺ 1,25 ⁺ 1,25 ⁺1^25 ~

= 592 усл. ден. ед.

Оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной коти­ровки или рассчитанная ожидаемая норма валовой ин­вестиционной прибыли (доходности) по нему являются основным критерием принятия управленческих реше­ний по осуществлению тех или иных финансовых инве­стиций. Вместе с тем в процессе принятия таких управ­ленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или регио­нальная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.