14.2.ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рассмотрим базовые принципы и методические под­ходы, используемые в современной практике оценки эф­фективности реальных инвестиционных проектов. Ос­новные из таких принципов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставле­ния объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с дру­гой. Это общий принцип формирования системы оце­ночных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами,,(примененными ресурсами) на ее осуществление. Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления пря­мого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, свя­занных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены всс прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нема­териальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показывает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отра­жает непрямые расходы, связанные с подготовкой про ­екта к реализации, формированием необходимого объ­ема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя "чистого денежного потока" [net cash flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчисле­ний в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и диффе­ренцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к на­стоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвести­ционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как

значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд эта­пов. Поэтому, за исключением первого этапа, все после­дующие суммы инвестиционных затрат должны приво­диться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его фор­мирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проек­тов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индиви­дуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестицион­ных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 14.5.

Чистый приведенный доход

Внутренняя

ставка доходности

Рисунок 14.5.

Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике инвестиционного менеджмента для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фак­тора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмот- ренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных инве­стиционных проектов, основанные на дисконтных ме­тодах расчета предусматривают обязательное дискон­тирование инвестиционных затрат доходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бух­галтерских) методах расчета, предусматривают исполь­зование в расчетах бухгалтерских данных об инвести­ционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показа­телей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов по этому признаку приведено на рис. 14.6.

Рисунок 14.6. Группировка основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных про­ектов по используемым методам расчета.

В современной инвестиционной практике показате­ли оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчиты­ваться по всем средним и крупным реальным инвестици­онным проектам, реализация которых носит долгосроч­ный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.

Рассмотрим более подробно методику расчета и условия использования основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристи­ку результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой ин­вестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвес­тиционных затрат осуществляется по формуле:

где ЧПДе — сумма чистого приведенного дохода по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧЩЦ— сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет);

И3£ —сумма единовременных инвестиционных зат­рат на реализацию инвестиционного проекта. / — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью п — число интервалов в общем расчетном пери­оде t.

Если инвестиционные затраты, связанные с предсто­ящей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициен­та) доходности производится по следующей формуле:

из,

/=1 (1 + /)^я Ы (1 + /)^л

где ЧПД_М — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при многократном осу­ществлении инвестиционных затрат;

ЧДП/—сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта; ИЗ/ —сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного пе­риода;

/ — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пе­риоде t.

Пример: Необходимо определить сумму чисто­го приведенного дохода по инвестиционному проек­ту предприятия при следующих данных:

— общий проектный цикл составляет 5 лет;

— общий объем инвестиционных затрат по проекту составляет 100 тыс.

— расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 180 тыс. усл. ден. ед., чис­тый денежный поток формируется начиная с тре­тьего года проектного цикла равномерно по годам (по 60 тыс. усл. ден. ед. ежегодно);

— дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвес­тиционных затрат и чистого денежного потока по инвестиционному проекту приведен в табл. 14.1.

Таблица 14.1

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проекту

(тыс. усл. ден. ед.)

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого де­нежного потока определим сумму чистого приведен­ного дохода по инвестиционному проекту:

ЧПД = 135,7 ~ 97,2 - +38,5 тыс. усл. ден. ед.

Результаты расчета показывают, что при реа­лизации инвестиционного проекта сумма чистого при­веденного дохода составит 38,5 тыс. усл. ден. ед.

Рассматривая показатель чистого приведенного дохо­да, необходимо обратить внимание на ряд его особен­ностей, которые следует упитывать в процессе сравни­тельной оценки инвестиционных проектов предприятия.

Первая особенность чистого приведенного дохода со­стоит в том, что, являясь абсолютным показателем эф­фективности инвестиционного проекта он прямо зави­сит от его размера. Чем большим является размер инвестиционных затрат по проекту и соответственно сумма ожидаемого чистого денежного потока по нему, тем более высоким (при прочих равных условиях) будет абсолютный размер чистого приведенного дохода по нему.

Вторая особенность чистого приведенного дохода за­ключается в том, что на его размер существенное влия­ние оказывает структура распределения общего объема инвестиционных затрат по отдельным периодам проек­тного цикла. Чем большая доля этих затрат осуществля­ется в будущих периодах проектного цикла (по отноше­нию к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма ожидаемого чистого приведен­ного дохода по нему. Наименьшее значение этого пока­зателя формируется при условии полного осуществле­ния инвестиционных затрат с наличием проектного цикла.

Третья особенность чистого приведенного дохода со­стоит в том, что на его численное значение существен­ное влияние оказывает время начала эксплуатационной стадии (по отношению к времени начала проектного цикла), позволяющее начать формирование чистого де­нежного потока по инвестиционному проекту. Чем про­должительней временной лаг между началом проектно­го цикла и началом эксплуатационной его стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер чи­стого приведенного дохода по инвестиционному проек­ту. И наоборот, сокращение временного лага между на­чалом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии приводит к соответствующему увеличению размера чистого денежного потока по инвестиционно­му проекту.

Четвертая особенность чистого приведенного дохода заключается в том, что его численное значение суще­ственно колеблется в зависимости от уровня дисконт­ной ставки приведения к настоящей стоимости базовых показателей инвестиционного проекта — объема инвес­тиционных затрат и суммы чистого денежного потока. В реальной практике эта ставка дифференцируется в зависимости от ряда факторов, в первую очередь, от уровня проектного риска, определяющего в составе дис­контной ставки необходимый уровень премии за риск.

Проведенный анализ механизма формирования по­казателя чистого приведенного дохода показывает, что он может быть использован как критериальный на пер­вой стадии отбора инвестиционных проектов. Незави­симый инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательный величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный до­ход на вложенный капитал. Независимые инвестицион­ные проекты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить ка­питал предприятия и его рыночную стоимость. Сравни­тельная же оценка взаимоисключающих инвестиционных проектов по этому показателю может дать объективный результат только при их сопоставимых исходных пара­метрах.

2. Индекс (коэффициент) доходности [Profitability Index, PI] также позволяет соотнести объем инвестици­онных затрат с предстоящим чистым денежным пото­ком по проекту. Расчет такого показателя при едино­временных инвестиционных затратах по реальному проекту осуществляется по следующей формуле:

ид_Е = 1 -Ж-/ИЗ_Е, t=\ (! + /)'

где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП,— сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; ИЗе — сумма единовременных инвестиционных за­трат на реализацию инвестиционного проекта; / — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пери- оде I

Если инвестиционные затраты, связанные с предсто­ящей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициен­та) доходности производится по следующей формуле:

ид. . £ -ШЬ-Я _ИЪ_, /=1 (1 + |)^п /=1 (1+/)^л

где ИД_М — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при многократном осу­ществлении инвестиционных затрат;

ЧДП/ —сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; ИЗ/ —сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода; /' — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; « — число интервалов в общем расчетном пери­оде /.

Пример: Необходимо определить индекс доход­ности по инвестиционному проекту при следующих данных:

— общий проектный цикл составляет 5 лет;

— общий объем инвестиционных затрат по про­екту составляет 170 тыс. усл. ден. ед. Сумма инве­стиционных затрат распределяется по периодам про­ектного цикла следующим образом: первый год — 100 тыс. усл. ден. ед., второй год — 70 тыс. усл. ден. ед.;

— расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 235 тыс. усл. ден. ед. Этот поток формируется начиная с третьего года проект­ного цикла следующим образом: третий год — 65 тыс. усл. ден. ед., четвертый год — 80 тыс. усл. ден. ед., пятый год — 90 тыс. усл. ден. ед.;

— дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных пока­зателей, лежащих в основе определения индекса (ко­эффициента) доходности по инвестиционному про­екту, приведен в табл. 14.2.

Таблица 14.2

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проекту

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 14.2

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого де­нежного потока определим показатель индекса (ко­эффициента) доходности по инвестиционному про­екту

_ 175,3 _ 163,6

Результаты расчета показывают, что при ре­ализации рассматриваемого инвестиционного проекта сумма возвратного чистого денежного потока на 7% превышает объем инвестиционных затрат.

Рассматривая показатель "индекс (коэффициент) до­ходности", следует обратить внимание на то, что он ба­зируется на тех же исходных предпосылках, что и пока­затель "чистого приведенного дохода", а следовательно на его формирование влияют распределение во времени объема инвестиционных затрат и суммы чистого денеж­ного потока, а также принимаемый уровень ставки дис­контирования. Вместе с тем он свободен от одного из существенных недостатков показателя чистого приведен­ного дохода — влияния на оцениваемую эффективность размера инвестиционного проекта.

Это связано с тем, что в отличие от чистого при­веденного дохода индекс (коэффициент) доходности яв­ляется относительным показателем, характеризующим не абсолютный размер чистого денежного потока, а его уро­вень по отношению к инвестиционных затратам. Это преимущество индекса (коэффициента) доходности по­зволяет использовать его в процессе сравнительной оцен­ки эффективности инвестиционных проектов, различа­ющихся по своим размерам (объему инвестиционных затрат). В условиях ограниченных инвестиционных ре­сурсов индекс (коэффициент) доходности дает возмож­ность осуществлять отбор в инвестиционную програм­му предприятия таких проектов, которые обеспечивают максимальную отдачу инвестируемого капитала по кри­терию его возрастания.

Кроме того, индекс (коэффициент) доходности мо­жет быть использован и для отсева неэффективных ин­вестиционных проектов на предварительной стадии их рассмотрения. Если значение индекса (коэффициента) до­ходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на ин­вестируемый капитал (не обеспечит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной деятельности). Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты только со значени­ем показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим инвестиционным проектам по это­му критерию выбирается тот из них, по которому ин­декс доходности при прочих равных условиях является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позво­ляет в полной мере оценить весь возвратный инвести­ционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени. Рас­чет этого показателя осуществляется по формуле:

чп

ИР - ^и

^и из '

где ИР_и — индекс рентабельности по инвестиционному проекту;

ЧП_И — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель "индекс рентабельности "позволяет выч­ленить в совокупном чистом денежном потоке важней­шую его составляющую — сумму инвестиционной при­были. Кроме того, он позволяет осуществить сравнитель­ную оценку уровня рентабельности инвестиционной и операционной деятельности (если инвестиционные ре­сурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнива­ется с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключитель­но за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности соб­ственного капитала). Результаты сравнения позволяют оп­ределить: дает ли возможность реализация инвестицион­ного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости [Payback Period, РР] являет­ся одним из наиболее распространенных и понятных по­казателей оценки эффективности инвестиционного про­екта. Расчет этого показателя может быть произведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дис­контным.

Недисконтированный показатель периода окупа­емости, определяемый статичным методом, рассчиты­вается по следующей формуле:

по, ^из

^н чдп_г'

где ПО_н — недисконтированный период окупаемости ин вестиционных затрат по проекту;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП_Г— среднегодовая сумма чистого денежного по­тока за период эксплуатации проекта (при краткосрочных реальных инвестициях этот показатель рассчитывается как среднемесяч­ный).

Соответственно дисконтированный показатель пери­ода окупаемости определяется по следующей формуле:

ПОд = из_е/£ ^чдп>

(={ (1+/)^лх/

где ПОд—дисконтированный период окупаемости еди­новременных инвестиционных затрат по про­екту;

ИЗ_е— сумма единовременных инвестиционных за­трат на реализацию инвестиционного проекта;

ЧДП/ —средння сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода экс­плуатации инвестиционного проекта; / — используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью; п — число интервалов (лет, месяцев) в общем рас­четном периоде /; / — общий расчетный период эксплуатации про­екта (лет, месяцев).

Пример: Необходимо рассчитать период оку­паемости инвестиционного проекта при следующих данных:

— общий проектный цикл составляет 5 лет;

— общий объем инвестиционных затрат по про­екту составляет 90 тыс. усл. ден. ед., которые осу­ществляются единовременно в первом году проект­ного цикла;

— расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 160 тыс. усл. ден. ед. Этот поток формируется начиная со второго года проект­ного цикла равномерно по годам (по 40 тыс. усл. ден. ед. в год);

— дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных пока­зателей, лежащих в основе определения периода окупаемости инвестиционного проекта, приведен в табл. 14.3.

Таблица 14.3 Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока по проекту

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 14.3

С учетом рассчитанной настоящей стоимости суммы инвестиционных затрат и среднегодовой сум­мы чистого денежного потока определим показатель периода окупаемости инвестиционного проекта:

ПО_д=^ = 2,8 года.

Рассматривая механизм формирования показателя периода окупаемости, следует обратить внимание на ряд его особенностей, снижающих потенциал его использо­вания в системе оценки эффективности инвестицион­ных проектов.

Первой особенностью показателя периода окупаемо­сти является то, что он не учитывает те суммы чистого денежного потока, которые формируются после перио­да окупаемости инвестиционных затрат (рис. 14.6).

Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних).

Второй особенностью показателя периода окупаемо­сти, снижающей его оценочный потенциал, является то,

> t

Период окупаемости проекта —►

М------------- Жизненный цикл реального

инвестиционного проекта

Рисунок 14.6. График формирования чистого денежного потока по реальному инвестиционному проекту в течение его полного жизненного цикла.

что на его формирование существенно влияет (при про­чих равных условиях) период времени между началом проектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим является этот период, тем соответственно выше и размер показателя периода окупаемости проекта.

Третьей особенностью периода окупаемости, опре­деляющей механизм его формирования, является зна­чительный диапазон его колебания под влиянием изме­нения уровня принимаемой дисконтной ставки. Чем выше уровень дисконтной ставки, принятый в расчете настоящей стоимости исходных показателей периода окупаемости, тем в большей степени возрастает его зна­чение и наоборот.

Рассмотрение особенностей механизма формирова­ния показателя "периода окупаемости" показывает, что он может быть использован лишь в системе вспомога­тельных показателей оценки эффективности инвести­ционных проектов. В частности, он может быть исполь­зован как один из вспомогательных критериальных показателей на стадии отбора инвестиционных проектов в инвестиционную программу предприятия (в этом слу­чае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости при равенстве других показателей оценки будут предприятием отвергаться).

5. Внутренняя ставка доходности [Internal Rate of Return, IRR] является наиболее сложным показателем

оценки эффективности реальных инвестиционных проек­тов. Она характеризует уровень доходности конкретно­го инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой приводится к настоящей стоимос­ти инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходно­сти можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дис­контирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД = /, при

которой ЧПД = 0).

Математической формулы прямого определения по­казателя внутренней ставки доходности не существует. Значение этого показателя определяется косвенным методом путем решения одного из следующих уравнений:

Я (1 + всдУ

ЧПДн ^ЧДП/ ,-из_н=о, м (I + ВСД)

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестицион­ному проекту, выраженная десятичной дробькТ; ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам (0 эксплуатационной фазы про­ектного цикла; ИЗ_Н — сумма инвестиционных затрат по проекту, при­веденная к настоящей стоимости; ЧПДн—сумма чистого приведенного дохода по про­екту, приведенная к настоящей стоимости; я — число интервалов в общем периоде проект­ного цикла

При расчете показателя внутренней ставки доходно­сти предполагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока с предстоящим уровнем до­ходности, равному этому показателю.

Решение приведенных уравнений осуществляется методом последовательных итераций (расчетных дей­ствий). „ Первая итерация предполагает установление люоои

примерной внутренней ставки доходности, которая, по мнению расчетчика, может привести к решению выше­приведенных уравнений (одного из них, избираемого для

расчета). 460

Если по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности пре­вышено (т.е. сумма ЧПД>0), то последующие итерации предполагают использование более высоких значений ВСД, пока не будет достигнуто предусмотренное урав­нениями равенство.

Если же по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности недостаточно (т.е. сумма ЧПД95,2.

Это означает, что принятый уровень внутрен­ней ставки доходности инвестиционного решения не­достаточен для обеспечения искомого равенства.

Для второй итерации уровень внутренней ставки доходности по проекту примем в размере 15%. Мно­жители наращения (пренумерандо) при такой ставке составят:

Первый год — 1,000.

Второй год —₀ 1,150.

Третий год — 1,322.

Четвертый год — 1,521.

Подставляя новые значения показателей в ле­вую часть первого уравнения, получим:

35,0 40,0 50,0 ₌ 7,750 ⁺ 1,322 ⁺ 1,521 = 30,43 + 30,26 + 32,89 = 93,58.

Как видно из результатов повторного расче­та, левая часть уравнения меньше, чем заданное зна­чение его правой части, т.е. 93,58