14.2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при фи­нансовом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по финансо­вым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым цен­ным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бу­магам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы предприятия (како­выми являются финансовые инструменты инвестирования) не аморти­зируются, они продаются (погашаются) в конце срока их использова­ния предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент про­дажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксиро­ванной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой сто­имости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в формировании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестици­ям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операци­онной прибыли, которая складывается в условиях объективно сущес­твующих отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты.

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной прибыли задает­ся самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвес­тиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестиро­вания, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая скла­дывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом со­ответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансово­му инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффек­тивность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не по­лучит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стои­мости финансового инструмента, то эффективность финансового ин­вестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную при­быль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке ре­альной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стои­мости финансового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

. "ВДП

4>и⁼ 2-,------------------------------------------

«=1 (1 + НП)"

где Сф_И — реальная стоимость финансового инструмента инвести­рования;

ВДП — ожидаемый возвратный денежный поток за период ис­пользования финансового инструмента;

НП — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструмен­ту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвес­тором самостоятельно с учетом уровня риска); п — число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообра­зие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Система основных из этих моделей оценки приведена на рис. 14.3.

Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долго­вым и долевым финансовым инструментам инвестирования на приме­ре облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента, вып­лачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвестицион­ной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество перио­дов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

со_б = £

г=1

где СОб — реальная стоимость облигации с периодической выпла­той процентов;

П₀ — сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (пред­ставляющая собой произведение ее номинала на объяв­ленную ставку процента);

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Рисунок 14.3. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых инстру­ментов инвестирования.

Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока погашения обли­гации.

Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заклю­чается в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной став­ке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (до­ходности).

Пример. На фондовой рынке предлагается к продаже облига­ция одного из предприятий по цене 90 усл. ден. ед. за едини­цу. Она была выпущена сроком на 3 года, до погашения оста­лось 2 года. Ее номинал при выпуске определен в 100 усл. ден. ед. Процентные выплаты по облигации осуществляются один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня риска данного типа облигации ожидаемая норма инвестиционной прибыли принимается в размере 35% в год. Необходимо опре­делить реальную рыночную стоимость облигации и ее соот­ветствие цене продажи. Подставив в формулу соответству­ющие значения показателей, получаем реальную рыночную стоимость:

30 30

_К(1 + 0,35) (1 + 0.35)² ;

(30 ЗОЛ 100

\тт5⁺т⁺1Г2⁼⁽²²-^{2+ 16}-⁵⁾⁺⁵⁴'⁹ -

= 93,6 усл. ден. ед. Сопоставив текущую рыночную стоимость облигации и цену ее продажи, можно увидеть, что кроме ожидаемой нор­мы инвестиционной прибыли по ней может быть получен до­полнительный доход в сумме 3,6 усл. ден. ед. (93,6-90) в свя­зи с заниженной рыночной стоимостью. Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

(1+НП)"

где С0_П — реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении;

Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

П_к — сумма процента по облигации, подлежащая выплате в конце срока ее обращения;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока погашения обли­гации (по которым установлена норма прибыли).

Пример. Облигация предприятия номиналом В 100 усл. ден. ед. реализуется на рынке по цене 67,5 усл. ден. ед. Погашение облигации и разовая выплата уммы процента по ней по став­ке 20% предусмотрены через 3 года. Ожидаемая норма Вало­вой инвестиционной прибыли по облигациям такого типа со­ставляет 35%.

Необходимо определить ожидаемую текущую доходность и текущую рыночную стоимость данной облигации.

Подставив необходимые показатели в формулу модели реальной рыночной стоимости облигации, получим:

100 + 20 120 ,_вп ^СОп~-^Ш?⁼ТГб⁼⁴⁸'^9уСА-^9енед-

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

С0_Д=—Ь----------------- ,

(1 + НП)"

где С0_Д — реальная стоимость облигации, реализуемой с дискон­том без выплаты процентов по ней; Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце

срока ее обращения; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока погашения обли­гации (по которым установлена норма прибыли). Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приведен­ный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Необходимо определить текущую рыночную сто­имость облигации Внутреннего местного займа и сопоставить ее с ценой продажи, используя следующие исходные данные: облигация номиналом В 100 усл. ден.

100 _ 100

(1 + 0,1 б)³ 1,56

Сопоставляя текущую рыночную стоимость облигации с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя за­вышена на 3,4 усл. ден. ед. (67,5-64,1).

Трансформируя соответствующим образом указанные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду обли­гаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если показатель реальной стоимости облигации заме­нить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комп­лекс таких моделей широко представлен в специальной литературе по вопросам обращения фондовых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестиционной прибыли по облигациям используется коэффициент ее текущей доходности, кото­рый рассчитывается по формуле:

Н₀хСП ^тдо ~ СО '

где К_тд0 — коэффициент текущей доходности облигации; Н„ — номинал облигации;

СП — объявленная ставка процента (так называемая „купон­ная ставка"), выраженная десятичной дробью; СО — реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Пример: Необходимо определить коэффициент текущей до­ходности облигации с периодической выплатой процентов (ку­понной облигации) при следующих исходных данных: номинал облигации составляет 100 усл. ден. ед., а ее текущая сто­имость— 67,5 усл. ден. ед. купонная ставка составляет 20%.

Подставив в рассматриваемую формулу соответству­ющие данные, получим:

100x0,2

Ктао = —⁼ °-^{296 ши} 29,6%.

67,5

Модели оценки стоимости акций построены по следующим ис­ходным показателям: а) вид акции — привилегированная или простая; б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном пе­риоде; в) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течении заранее определен­ного периода); г) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям; д) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости привилегированной акции основана на том, что эти акции дают право их собственникам на получение ре­гулярных дивидендных выплат в фиксированном размере. Она имеет следующий вид:

где СА_П — реальная стоимость привилегированной акции;

Дп — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по при­вилегированной акции в предстоящем периоде; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по привилегированной акции, выраженная де­сятичной дробью. Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость привилегированной акции представляет собой частное от деления суммы предусмотренных по ней дивидендов на ожидаемую инвестором норму валовой инвестиционной прибыли. Пример: определить реальную стоимость привилегированной акции при следующих данных: предусмотренная по акции сум­ма дивидендов составляет 20 усл. ден. ед. в год; ожидаемая инвестором годовая норма валовой инвестиционной прибыли составляет 10%.

Подставив в рассматриваемую формулу приведенные данные, получим:

.. 20

САп= — = 200 усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости простой акции при ее использова­нии в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

СД_Н=|;----------- А?-------- ,

'=1 (1 + НП)"

где СА_Н — реальная стоимость акции, используемой в течение нео­пределенного продолжительного периода времени; Да — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каж­дом л-ом периоде; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, включенных в расчет. Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопре­деленного продолжительного периода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивиден­дов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Приобретенная инвестором акция представляется инвестору перспективной и намечена им к использованию в течение продолжительного периода. На ближайшие пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии с кото­рым в первый год сумма дивидендов составит 100 усл. ден. ед., а в последующие годы будет ежегодно возрастать на 20 усл. ден. ед. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо определить текущую ры­ночную стоимость акции. Подставив в формулу модели необ­ходимые показатели, получим:

100 120 140 160 180

СА_Н =--------------- +--------------- +--------------- +-------------- +---------------- = 87,0 + 90,9 +

^н 1,15 1,32 1,52 1,75 2,01 ' '

+ 92,1 + 91,4 + 89,6= 451,0 усл. ден. ед. Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант пред­ставляет собой лишь гипотетический случай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои финансовые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвести­ровать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз получения дивидендов в услови­ях нашей экономики. Поэтому рассмотрим более типичные ситуации, когда денежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации.

Модель оценки стоимости простой акции, используемой в тече­ние заранее определенного срока, имеет следующий вид:

кс_а

(1 + НП)^ (1 + НП)' '

I 5 Зак. 1 449

где СА₀ — реальная стоимость акции, используемой в течение за­ранее определенного срока;

Да — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каж­дом л-ом периоде;

КС_а — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению ди­видендов в используемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестици­онной прибыли (доходности). Иными словами экономическое содер­жание данной модели аналогично Основной модели оценки облигаций. Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов использу­ются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а вместо номинала облигации — прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется.

Рассмотренная принципиальная модель оценки стоимости акций при ее использовании в течении неопределенного периода времени имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости простых акций со стабильным уров­нем дивидендов имеет следующий вид:

СА„=^- , ^ НП

где САп — реальная стоимость акций со стабильным уровнем ди­видендов;

Да — годовая сумма постоянного дивиденда;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акции, выраженная десятичной дробью;

Пример: По акции выплачивается ежегодный постоянный ди­виденд в сумме 20 усл. ден. ед. Ожидаемая норма текущей

прибыли акций данного типа составляет 15% в год. Реальная

рыночная стоимость акции будет составлять:

20

⁼ ~025 ^{= 80у0Л}' ^двН' ^в9'

Модель оценки стоимости простых акций с постоянно Возрас­тающим уровнем дивидендов (она известна как „Модель Гордона") имеет следующий вид:

нп-т,

где СА_В — реальная стоимость акции с постоянно возрастающим уровнем дивидендов; Д_п — сумма последнего выплаченного дивиденда; Т_д — темп прироста дивидендов, выраженный десятичной дро­бью;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Пример: Последний дивиденд, выплаченный по акции, состав­лял 150 усл. ден. ед. Компания постоянно увеличивает сумму ежегодно выплачиваемых дивидендов на 10%. Ожидаемая норма текущей доходности акций данного типа составляет 20% в год. Реальная рыночная стоимость акции будет состав­лять:

150(1 + 0,1) ^САв = ₀₂_ ₀₁ = 1650усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уровнем ди­видендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

СА ^ ^Д1 | ^Д2 | | ^Д" ^и 1 + НП 1 + НП " 1 + НП '

где СА_И — реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам; Дт-Д„ — сумма дивидендов, прогнозируемая к получению в каж­дом п-ом периоде; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выраженная десятичной дро­бью.

Пример: В соответствии с принятой дивидендной полити­кой компания ограничила выплату дивидендов в предстоящие три года суммой 80 усл. ден. ед. В последующие пять лет она обязалась выплачивать постоянные дивиденды в размере 100 усл. ден. ед. Норма ожидаемой доходности акции данного типа составляет 25% в год. Текущая рыночная стоимость акции будет составлять:

80 80 80 100 100 100

+------- +------ +------ +------- +------- +

1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1.25

100 100

= 592 усл. ден. ед.

1,25 1,25

Оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопос­тавлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему являются основным критерием принятия управленческих реше­ний по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлежность эмитента, уровень активности об­ращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.