14.2. ОСОБЕННОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИННОВАЦИОННЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

В наиболее общем виде понятие инновационной деятельности предприятия можно охарактеризовать как процесс нового приложения научных, технических и технологических знаний в целях достижения коммер­ческого успеха. Эффективность этого процесса в зна­чительной степени определяется объемом и видами ин­новационных инвестиций предприятия.

В целях повышения эффективности управления инновационными инвестициями на предприятиях раз­рабатывается политика такого управления.

Политика управления инновационными инвестициями представляет собой часть общей инвестиционной полити­ки предприятия, обеспечивающая эффективное формиро­вание и финансирование инновационной части его немате­риальных активов.

Формирование политики управления инновацион­ными инвестициями предприятия осуществляется по следующим основным этапам (рис. 13.10.).

Рисунок 13.10. Основные этапы формирования политики уп­равления инновационными инвестициями предприятия.

личают следующие четыре типа инновационной стра­тегии предприятия, которые определяют объем и виды его инновационных инвестиций:

• "Все новое — сам ". Этот тип инновационной страте­гии связан с деятельностью предприятий, самостоятельно разрабатывающих и первыми внедряющих инновации. Общая потребность в инновационных инвестициях при этом типе инновационной стратегии формируется пре­имущественно за счет объема разработки новой науч­но-технической продукции в рамках самого предприя­тия и частично за счет приобретения патентов.

• "Быстрый второй ". Суть этого типа инновацион­ной стратегии заключается в том, что предприятие, на­блюдая за инновационной деятельностью своих конку­рентов быстро подхватывает и реализует осуществленные ими инновации. Общая потребность в инновационных инвестициях при таком типе инновационной стратегии формируется преимущественно за счет объема разработки научно-технической продукции в форме "инжиниринга" и частично за счет приобретения ноу-хау.

• "Отставание с минимальными затратами". Этот тип инновационной стратегии заключается в том, что предприятие сознательно не осуществляет разработку своими силами новой научно-технической продукции, а ждет ее появления на рынке, используя ее впослед­ствии при существенном снижении стоимости ее при­обретения. Общая потребность в инновационных инве­стициях в этом случае формируется преимущественно за счет приобретения ноу-хау.

• "Заполнение пробелов". В основе этого типа ин­новационной стратегии лежит реализация лишь отдель­ных элементов инновационной продукции, имеющейся на рынке. Общая потребность в инновационных инвес­тициях в этом случае формируется в основном за счет объема приобретения неисключительных лицензий на ноу-хау и фрэнчайзинга.

3. Выбор и оценка стоимости объектов инновацион­ных инвестиций. Этот процесс осуществляется в два этапа.

На первом этапе в разрезе видов инновационных ^[2]инвестиций, предусмотренных к реализации в соответ­ствии с избранной стратегией, изучается предложение и формируются конкретные объекты инвестирования (при-

оо

Раздел V. Управление инвестициями

обретение ноу-хау, оплата инжиниринговых услуг и т.п.), требующие финансирования в предстоящем периоде.

На втором этапе производится оценка стоимости отдельных объектов инвестирования. Такая оценка бази­руется на следующих принципах: а) по научно-техничес- кой продукции, рыночная стоимость которой опреде­лена и зафиксирована продавцом, оценка осуществляется на основе цен предложения; б) по продукции, не имею­щей аналогов (обычно специфические инжиниринговые услуги), оценка осуществляется на основе договорных цен, предварительно согласованных с исполнителем; в) по научно-технической продукции, разрабатываемой пред­приятием, оценка осуществляется по объему соответ­ствующего капитального бюджета на ее разработку.

4. Определение потребности в инвестиционных ресур­сах по отдельным этапам осуществления инновационной деятельности. Такие расчеты осуществляются с учетом об­щей стоимости объектов инвестиций и жизненного цикла инноваций. Он состоит из следующих стадий:

• разработка инновационного решения;

• первичное внедрение инновации в эксплуатацию;

• расширение внедрения инновации;

• совершенствование инновации;

• прекращение инновации.

5. Определение эффективности инновационных ин­вестиций. Оно основано на использовании тех же пока­зателей, что и по реальным инвестициям. Прибыль от внедрения инноваций рассчитывается методом прямо­го счета или методом разниц (разницы между суммой прибыли после и до внедрения инновации).

Функциональная направленность операционной деятельности предприятий, не являющихся институци­ональными инвесторами, определяет в качестве приори­тетной формы осуществление реальных инвестиций. Однако на отдельных этапах развития предприятия оп­равдано осуществление и финансовых инвестиций. Та­кая направленность инвестиций может быть вызвана необходимостью эффективного использования инвести­ционных ресурсов, формируемых до начала осущест­вления реального инвестирования по отобранным ин­вестиционным проектам; в случаях, когда, конъюнктура финансового (в первую очередь фондового) рынка поз­воляет получить значительно больший уровень прибы­ли на вложенный капитал, чем операционная деятель­ность на "затухающих" товарных рынках; при наличии временно свободных денежных активов, связанной с се­зонной деятельностью предприятия; в случаях намеча­емого "захвата" других предприятий в преддверии от­раслевой, товарной или региональной диверсификации своей деятельности путем вложения капитала в их ус­тавные фонды (или приобретения ощутимого пакета их акций) и в ряде других аналогичных случаев. Поэтому финансовые инвестиции рассматриваются как активная форма эффективного использования временно свободного капитала или как инструмент реализации стратегичес­ких целей, связанных с диверсификацией операционной деятельности предприятия.

Осуществление финансовых инвестиций характе­ризуется рядом особенностей, основными из которых являются:

1. Финансовые инвестиции являются независимым видом хозяйственной деятельности для предприятий ре­ального сектора экономики. Эта независимость прояв­ляется как по отношению к операционной деятельности таких предприятий, так и по отношению к процессу их реального инвестирования. Стратегические операцион­ные задачи развития таких предприятий финансовые ин­вестиции, как правило, не решают.

2. Финансовые инвестиции используются предприя­тиями реального сектора экономики в основном в двух целях: получения дополнительного инвестиционного дохода в процессе использования свободных денежных активов и их противоинфляционной защиты. Целенаправленное фор­мирование инвестиционных ресурсов для осуществле­ния финансовых инвестиций такие предприятия, как правило, не производят. И хотя обычно финансовые инвестиции обеспечивают более низкий уровень при­были, чем функционирующие операционные активы предприятия, они формируют дополнительный ее при­ток в периоды, когда временно свободный капитал не может быть эффективно использован для расширения операционной деятельности.

3. Финансовые инвестиции предоставляют предприя­тию наиболее широкий диапазон выбора инструментов инвестирования по шкале "доходность-риск". В сравне­нии с реальным инвестированием эта шкала значитель­но шире — она включает группу как безрисковых, так и высокорисковых (спекулятивных) инструментов инвес­тирования, позволяя инвестору осуществлять свою ин­вестиционную политику в широком диапазоне: от крайне консервативной до крайне агрессивной.

4. Финансовые инвестиции предоставляют предприя­тию достаточно широкий диапазон выбора инструментов инвестирования и по шкале "доходность-ликвидность". Хотя в сравнении с реальными инвестициями они ха­рактеризуются более высоким уровнем ликвидности, этот уровень варьирует в очень широких пределах.

5. Процесс обоснования управленческих решений, связанных с осуществлением финансовых инвестиций, является более простым и менее трудоемким.

ренцированный характер по отношению к объектам ин­вестирования, что повышает надежность осуществления такой оценки; реализация принятых управленческих решений в сфере финансового инвестирования зани­мает минимум времени.

6. Высокая колеблемость конъюнктуры финансового рынка в сравнении с товарным определяет необходимость осуществления более активного мониторинга в процессе финансового инвестирования. Соответственно и управлен­ческие решения, связанные с осуществлением финансо­вого инвестирования, носят более оперативный характер.

Финансовое инвестирование осуществляется пред­приятием в следующих основных формах (рис. 14.1.):

ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА В УСТАВНЫЕ ФОНДЫ СОВМЕСТНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

ФОРМЫ ФИНАНСОВОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА] В ДОХОДНЫЕ ВИДЫ ФОНДОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА' В ДОХОДНЫЕ ВИДЫ ДЕНЕЖНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Рисунок 14.1. Основные формы финансового инвестирова­ния.

1. Вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий. Эта форма финансового инвестирования имеет наиболее тесную связь с операционной деятель­ностью предприятия. Она обеспечивает упрочение стра­тегических хозяйственных связей с поставщиками сы­рья и материалов (при участии в их уставном капитале); развитие своей производственной инфраструктуры (при вложении капитала в транспортные и другие аналогич­ные предприятия); расширение возможностей сбыта продукции или проникновение на другие региональные рынки (путем вложения капитала в уставные фонды пред­приятий торговли); различные формы отраслевой и то­варной диверсификации операционной деятельности и другие стратегические направления развития предпри­ятия.

2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов. Эта форма финансового инвестирования направлена прежде всего на эффективное использование временно свободных денежных активов предприятия. Основным видом денежных инструментов инвестиро­вания является депозитный вклад в коммерческих бан­ках. Как правило, эта форма используется для кратко­срочного инвестирования капитала и ее главной целью является генерирование инвестиционной прибыли.

3. Вложение капитала в доходные виды фондовых ин­струментов. Эта форма финансовых инвестиций явля­ется наиболее массовой и перспективной. Она характери­зуется вложением капитала в различные виды ценных бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке (так называемые "рыночные ценные бумаги"). Использова­ние этой формы финансового инвестирования связано с широким выбором альтернативных инвестиционных

Я7

решений как по инструментам инвестирования, так и по его срокам; более высоким уровнем государственного регулирования и защищенности инвестиций; развитой инфраструктурой фондового рынка; наличием оператив­но предоставляемой информации о состоянии и конъюнк­туре фондового рынка в разрезе отдельных его сегмен­тов и другими факторами. Основной целью этой формы финансового инвестирования также является генерирова­ние инвестиционной прибыли, хотя в отдельных случа­ях она может быть использована для установления форм финансового влияния на отдельные компании при реше­нии стратегических задач (путем приобретения контроль­ного или достаточного весомого пакета акций).

С учетом особенностей и форм финансового инвести­рования организуется управление ими на предприятии. При достаточно высокой периодичности осуществления финансовых инвестиций на предприятии разрабатыва­ется специальная политика такого управления.

Политика управления финансовыми инвестициями представляет собой часть общей инвестиционной полити­ки предприятия, обеспечивающая выбор наиболее эффек­тивных финансовых инструментов вложения капитала и своевременное его реинвестирование.

Формирование политики управления финансовы­ми инвестициями осуществляется по следующим основ­ным этапам (рис. 14.2.).

1. Анализ состояния финансового инвестирования в предшествующем периоде. В процессе этого анализа изу­чаются объемы, формы и эффективность финансового инвестирования на предприятии.

На первой стадии анализа изучается общий объем инвестирования капитала в финансовые активы, опре­деляются темпы изменения этого объема и удельного веса финансового инвестирования в общем объеме ин­вестиций предприятия в предплановом периоде.

На второй стадии анализа изучается состав кон­кретных финансовых инструментов инвестирования, их динамика и удельный вес в общем объеме финансового инвестирования.

На третьей стадии анализа оценивается уровень до­ходности отдельных финансовых инструментов и фи-

Рисунок 14.2. Основные этапы формирования политики уп­равления финансовыми инвестициями пред­приятия.

нансовых инвестиций в целом. Он определяется как отношение суммы доходов, полученных в разных фор­мах по отдельным финансовым инструментам (с ее кор­ректировкой на индекс инфляции), к сумме инвестиро­ванных в них средств. Уровень доходности финансовых инвестиций предприятия сопоставляется со средним уровнем доходности на финансовом рынке и уровнем рентабельности собственного капитала.

Проведенный анализ позволяет оценить объем и эффективность портфеля финансовых инвестиций пред­приятия в предшествующем периоде.

2. Определение объема финансового инвестирования в предстоящем периоде. Этот объем на предприятиях, которые не являются институциональными инвестора­ми, обычно небольшой и определяется размером сво­бодных финансовых средств, заранее накапливаемых для осуществления предстоящих реальных инвестиций или других расходов будущего периода. Заемные средства к

ОО

финансовому инвестированию предприятия обычно не привлекаются (за исключением отдельных периодов, когда уровень доходности ценных бумаг существенно превосходит уровень ставки процента за кредит).

3. Выбор форм финансового инвестирования. В рам­ках планируемого объема финансовых средств, выделя­емых на эти цели, определяются конкретные формы этого инвестирования, рассмотренные выше.

4. Оценка инвестиционных качеств отдельных фи­нансовых инструментов. Методы такой оценки диффе­ренцируются в зависимости от видов этих инструмен­тов; основным показателем оценки выступает уровень их доходности.

5. Формирование портфеля финансовых инвестиций.

Это формирование осуществляется с учетом оценки ин­вестиционных качеств отдельных финансовых инстру­ментов. В процессе их отбора в формируемый портфель учитываются следующие основные факторы: тип порт­феля финансовых инвестиций, формируемый в соответ­ствии с его приоритетной целью; необходимость дивер­сификации финансовых инструментов портфеля; необхо­димость обеспечения высокой ликвидности портфеля и другие.

Сформированный с учетом изложенных факторов портфель финансовых инвестиций должен быть оценен по соотношению уровня доходности, риска и ликвид­ности с тем, чтобы убедиться в том, что по своим пара­метрам он соответствует тому типу портфеля, который определен целями его формирования. При необходи­мости усиления целенаправленности портфеля в него вносятся необходимые коррективы.

6. Обеспечение эффективного оперативного управле­ния портфелем финансовых инвестиций. При существенных изменениях конъюнктуры финансового рынка инвести­ционные качества отдельных финансовых инструмен­тов снижаются. В процессе оперативного управления портфелем финансовых инвестиций обеспечивается свое­временная его реструктуризация с целью поддержания целевых параметров его первоначального формирова­ния.

Л ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ

./. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА

ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

В процессе осуществления финансового инвести­рования во всех его формах одной из важнейших задач является оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов, обращающихся на рынке.

Оценка инвестиционных качеств финансовых инстру­ментов представляет собой интегральную характеристику отдельных их видов, осуществляемую инвестором с уче­том целей формирования инвестиционного портфеля.

Направленность финансовых инвестиций предпри­ятий в последнее время все больше ориентируется на фондовые инструменты. Различные инструменты фон­дового рынка составляют сейчас до 80% общего объема финансовых инвестиций предприятия. Это определяет необходимость более подробной характеристики инвести­ционных качеств отдельных фондовых инструментов ин­вестирования.

С позиций особенностей присущих им инвестици­онных качеств фондовые инструменты классифициру­ются по следующим основным признакам (рис. 14.3.)

1. По степени предсказуемости инвестиционного до­хода разделяют долговые и долевые ценные бумаги.

Долговые ценные бумаги характеризуется четкой пред­сказуемостью инвестиционного дохода, размер которо­го можно определить в любой момент их обращения. Предсказуемость уровня инвестиционного дохода поз­воляет без особых проблем сопоставлять инвестицион­ные качества долговых ценных бумаг как по шкале "до­ходность-риск", так и по шкале "доходность-ликвид­ность". Кроме того, долговые ценные бумаги имеют приоритетные права погашения обязательств при банк­ротстве эмитента, что значительно снижает уровень не­систематического их риска.

Долевые ценные бумаги характеризуются низким уров­нем предсказуемости их инвестиционного дохода, ко­торый оценивается по двум параметрам — уровню пред­стоящих выплат дивидендов и приросту курсовой стоимости фондового инструмента. По этим ценным бу-

КЛАССИФИКАЦИЯ ФОНДОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ПО СПЕЦИФИКЕ ИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ

Краткосрочные ценные бумаги Долгосрочные ценные бумаги

Рисунок 14.3. Классификация фондовых инструментов по специфике их инвестиционных качеств.

магам при эффективной хозяйственной деятельности эмитента возможно получение более высокого уровня инвестиционного дохода в сравнении с долговыми цен­ными бумагами того же эмитента. При этом для доле­вых ценных бумаг характерна более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции. Вместе с тем, нестабильность инвестиционного дохода делает их бо­лее рисковыми инструментами инвестирования, так как они не защищены ни от систематического, ни от неси­стематического видов рисков. Низкая эффективность хозяйственной деятельности эмитента может привести не только к потере инвестиционного дохода по долевым ценным бумагам, но и к частичной (а в случае банкрот­ства — и полной) потере вложенного в них капитала.

2. По уровню риска, связанного с характером эмитен­та, выделяют следующие виды фондовых инструментов инвестирования:

Государственные ценные бумаги. Они представлены в основном долговыми обязательствами и имеют наи­меньший уровень инвестиционного риска. Отдельные виды государственных ценных бумаг рассматриваются даже в качестве эталона безрисковых инвестиций. Вме­сте с тем, уровень инвестиционного дохода по таким ценным бумагам, как правило, наиболее низкий. При этом путем изменения ставки рефинансирования (учетной ставки центрального банка) государство имеет возможность влиять на реальный уровень инвестиционного дохода по своим ценным бумагам в периоды резких колебаний конъюнктуры финансового рынка.

Ценные бумаги муниципальных органов. Уровень инвес­тиционных качеств таких ценных бумаг (как правило, долговых) в значительной степени определяется уров­нем инвестиционной привлекательности соответствую­щих регионов. Хотя ценные бумаги такого вида трудно отнести к безрисковым, уровень инвестиционного рис­ка по ним обычно невысокий. Соответственно невысок и уровень инвестиционного дохода по ним.

Ценные бумаги, эмитированные банками. Инвестици­онные качества этих фондовых инструментов считаются достаточно высокими, так как уровень доходности по ним обычно выше, чем по государственным и муници­пальным ценным бумагам. Кроме того, система экономи­ческих нормативов банковской деятельности и высокий уровень государственного контроля за их деятельностью снижают потенциальный уровень риска инвестирования в ценные бумаги этих эмитентов (хотя случаи финансо­вой несостоятельности банков не такие редкие).

Ценные бумаги предприятий. Этот вид финансовых инструментов инвестирования в нашей стране обладает низкими инвестиционными качествами. Это вызвано низ­кой эффективностью хозяйственной деятельности боль­шинства предприятий на современном этапе (особенно корпоратизированных государственных предприятий), вследствие чего по акциям многих из них не выплачи­ваются даже дивиденды. Уровень инвестиционного риска по ценным бумагам предприятий (особенно относящихся к категории "венчурных") наиболее высокий. Кроме того, этот тип ценных бумаг в целом характеризуется самым низким уровнем ликвидности на фондовом рынке.

3. По уровню риска и ликвидности, связанными с периодом обращения, выделяют следующие фондовые ин­струменты инвестирования:

Краткосрочные ценные бумаги. Период их обращения определяет достаточно высокий уровень их ликвидности на фондовом рынке. Кроме того, короткий период их обращения в значительной степени снижает уровень инвес­тиционного риска, связанного с изменением конъюнк­туры финансового рынка и финансового состояния их эмитентов. В то же время, относительно низкий уровень риска и достаточно высокий уровень их ликвидности определяют сравнительно невысокий уровень инвести­ционного дохода по таким фондовым инструментам.

Долгосрочные ценные бумаги. Уровень инвестиционных качеств таких фондовых инструментов определяется про­тивоположными характеристиками — низким уровнем ликвидности (при прочих равных условиях) и соответст­венно более высоким уровнем инвестиционного риска Соответственно по таким фондовым инструментам предла­гается и более высокий уровень инвестиционного дохода

4. По уровню ликвидности, связанному с характером выпуска и обращения, фондовые инструменты инвести­рования подразделяются на следующие виды:

Именные ценные бумаги. В связи со сложной процеду­рой их оформления и более глубоким контролем эми­тента за их обращением эти ценные бумаги обладают очень низкой ликвидностью.

Ценные бумаги на предъявителя. Указанная особен­ность выпуска таких фондовых инструментов не препят­ствует процессу их свободного обращения, а соответст­венно и повышает потенциальный уровень их ликвид­ности

Выше были рассмотрены общие особенности фондо­вых инструментов, определяющие их инвестиционные качества в соответствии с приведенной классификацией. Вместе с тем, главной задачей в процессе финансового инвестирования является оценка инвестиционных ка­честв конкретных видов ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке. Такая оценка дифференцируется по основным видам ценных бумаг — акциям, облига­циям, депозитным (сберегательным) сертификатам и т.п. Рассмотрим основные параметры оценки инвестицион­ных качеств важнейших видов этих ценных бумаг.

Интегральная оценка инвестиционных качеств акций осуществляется по следующим основным параметрам:

а) характеристика вида акций в соответствии с вы­шеприведенной схемой классификации ценных бумаг;

б) оценка отрасли, в которой осуществляет свою дея­тельность эмитент. Такая оценка проводится на осно­ве ранее рассмотренной методики определения инвес­тиционной привлекательности отраслей экономики;

в) оценка основных показателей хозяйственой дея­тельности и финансового состояния эмитента. Эта оценка дифференцируется в завасимости от того, предлагается ли акция на первичном или вторичном фондовом рын­ке В первом случае основу оценки составляют показа­тели, характеризующие финансовое состояние эмитента и основные объемные показатели его хозяйственной дея­тельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями динамики обеспеченности акций чистыми активами акционерного общества, осуществляемой им дивидендной политики и некоторыми другими;

г) оценка характера обращения акций на фондовом рынке. Такая оценка проводится по акциям, обращаю­щимся на вторичном фондовом рынке, и связана прежде всего с показателями их рыночной котировки и ликвид­ности. Для характеристики рыночной котировки акции используются коэффициенты соотношения котируемых Цен предложения и спроса по ней. Важную роль в про­цессе этой оценки играет и факт допуска акции к тор­гам на фондовой бирже, т.е. ее листинг (с присвоением определенного разряда);

д) оценка условий эмиссии акции. Предметом такой оценки являются: цели эмиссии; условия и периодич­ность выплаты дивидендов; степень участия некоторых держателей акций в управлении акционерной компа­нией и другие интересующие инвестора данные, содержа­щиеся в эмиссионном проспекте. Необходимо при этом иметь в виду, что часто декларируемый предполагаемый размер дивидендов по простым акциям не носит характе­ра не только юридических, но и контрактных обязательств эмитента, поэтому ориентироваться на этот показатель не следует.

Интегральная оценка инвестиционных качеств облига­ций осуществляется по следующим основным парамет­рам:

а) характеристика вида облигации в соответствии с вы­шеприведенной схемой классификацией ценных бумаг;

б) оценка инвестиционной привлекательности ре­гиона (такая оценка проводится только по облигациям внутреннего местного займа). Необходимость в такой оценке возникает потому, что часть регионов, получа­ющих от государства значительные объемы субсидий и субвенций, может испытывать серьезные финансовые затруднения при погашении облигаций. Поэтому, рас­сматривая инвестиционные качества отдельных обли­гаций внутренних местных займов, следует по меньшей мере изучить динамику сальдо их бюджетов и структуру источников формирования их доходной части;

в) оценка финансовой устойчивости и платежеспо­собности предприятия — эмитента (такая оценка про­водится только по облигациям предприятий). Главной задачей такой оценки является выявление кредитного рейтинга предприятия, степени его финансовой устой­чивости и ее прогноз на период погашения облигации, а также наличие частично сформированного выкупного фонда по обращающимся краткосрочным обязательствам;

г) оценка характера обращения облигации на фондо­вом рынке. Основу такой оценки составляет изучение коэффициента соотношения ее рыночной цены и ре­альной стоимости. Этот показатель существенно зави­сит от ставки процента на финансовом рынке — если

ах ставка процента возрастает, то цена облигации падает (в силу фиксированой величины дохода по ней) и на­оборот. Кроме того, реальная рыночная стоимость об­лигации зависит также от срока, остающегося до ее погашения эмитентом (чем выше этот срок, тем больше уровень ее риска и ниже настоящая стоимость, что опре­деляет и более низкий уровень рыночной цены);

д) оценка условий эмиссии облигации. Предметом оценки являются: цель и условия эмиссии; периодич­ность выплаты процента и ее размер; условия погашения основной суммы (принципала) и другие показатели. При оценке следует иметь в виду, что более частая периодич­ность выплат может перекрыть выгоды для инвестора, получаемые от более высокого размера процента.

Интегральная оценка инвестиционных качеств сбе­регательных (депозитных) сертификатов осуществляется по таким параметрам:

а) характеристика вида сберегательного (депозит­ного) сертификата в соответствии с вышеприведенной схемой классификации ценных бумаг;

б) оценка надежности банка-эмитента. Такая оценка включает характеристики основных объемных показа­телей (сумма активов, размер собственного капитала, сумма принятых депозитов и выданных кредитов, сумма прибыли и другие) и отдельных коэффициентов (коэффи­циент Кука, сводный коэффициент банковского рис­ка). В зарубежной практике оценка надежности банков осуществляется по так называемой системе КЭМЕЛ [CAMEL], представляющей аббревиатуру из начальных букв следующих показателей:

"С" — достаточность капитала банка;

"А" — качественная структура активов банка;

"М"— качество (эффективность) управления;

"Е" — уровень доходности (рентабельности);

"L" — уровень ликвидности.

По результатам этой оценки банк характеризуется по уровню своей надежности как "хороший", "удовлет­ворительный", "достаточно надежный", "критический" (неудовлетворительный). Рейтинговая оценка надежности банков (характерная для нашей страны) в зарубежной практике не используется.

от

С учетом своих целей и менталитета каждый инве­стор избирает конкретные формы и виды инструментов финансового инвестирования.

Ц 4 ПРИНЦИПЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И.О. ЭФФЕКТИВНОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Оценка эффективности отдельных финансовых ин­струментов инвестирования, как и реальных инвестиций, осуществляется на основе сопоставления объема инвести­ционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формиро­вание этих показателей в условиях финансового инвести­рования имеет существенные отличительные особенности.

Прежде всего, в сумме возвратного денежного пото­ка при финансовом инвестировании отсутствует показа­тель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэ­тому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составля­ют суммы периодически выплачиваемых по ним про­центов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим до­левым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы пред­приятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (по­гашаются) в конце срока их использования предпри­ятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их ис­пользования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

9Я

Определенные отличия складываются и в форми­ровании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосред­ствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существу­ющих отраслевых ограничений, то по финансовым ин­вестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консерватив­ный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструмен­тов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая дол­жна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта рас­четная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестиро­вания, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестиро­вания снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эф­фективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сво­дится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финан­сового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

_r ВДП

^фи- Ll sn '

/=1 (1 + нп)

где Сф_И — реальная стоимость финансового инструмента инвестирования;

ВДП — ожидаемый возвратный денежный поток за пе­риод использования финансового инструмента; нп—ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска); ,

п — число периодов формирования возвратных по­токов (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моде­лей оценки их реальной стоимости. Система основных из этих моделей оценки приведена на рис. 14.4.

Рассмотрим содержание этих моделей применитель­но к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облига­ции: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество перио­дов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

п ( ^Л

П

"о

со_б = £

(1 + нп)"

где СОб — реальная стоимость облигации с периодичес­кой выплатой процентов;

П₀ — сумма процента, выплачиваемая в каждом пе­риоде (представляющая собой произведение ее номинала на объявленную ставку процента);

Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

Рисунок 14.4. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых ин­струментов инвестирования.

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации.

Экономическое содержание Базисной модели оцен­ки стоимости облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заключается в том, что ее теку­щая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обраще­ния и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

СО_ = ^{+ Пк}

(1 + нп)"

где СО_п — реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении; Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; П_к — сумма процента по облигации, подлежащая

выплате в конце срока ее обращения; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; и—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконт­ной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвести­ционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

со_д= ^н° .

(1 + нп)"

где СОд — реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней;

1 по

Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; нп — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реали­зуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, пред­ставляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой нор­ме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Трансформируя соответствующим образом указан­ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидае­мую норму валовой инвестиционной прибыли (доходнос­ти), если показатель реальной стоимости облигации за­менить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в специальной литературе по вопросам обращения фон­довых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестицион­ной прибыли по облигациям используется коэффици­ент ее текущей доходности, который рассчитывается по формуле:

Н₀ х СП

^тдо - _ш .

где К_тдо — коэффициент текущей доходности облигации;

Н₀ — номинал облигации;

СП — объявленная ставка процента (так называе- > мая "купонная ставка"), выраженная десятич­

ной дробью;

I СО—реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Модели оценки стоимости акций построены на следу­ющих исходных показателях: а) сумма дивидендов, пред­полагаемая к получению в конкретном периоде; б) ожи­даемая курсовая стоимость акции в конце периода ее

реализации (при использовании акции в течение заранее определенного периода; в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по ак­циям; г) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости акции при ее использова­нии в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

СА_Н = V——-------- ,

(1 + нп)" ' ■

где СА_Н—реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени; Д_а—сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом и-ом периоде; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; и—число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода вре­мени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдель­ным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости акции, используемой в те­чение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

" Да ^

кс_а

СА₀ = £ /=1

4- нп

Н^{1 + нп}П

где СА₀ — реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока;

Д_а—сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом и-ом периоде;

КС_а — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; и—число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, использу­емой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению дивидендов в используемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стои­мости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Первая из рассмотренных моделей оценки стоимости акций (т.е. акций, постоянно находящихся в портфеле инвестора) имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости акций со стабильным уров­нем дивидендов имеет следующий вид:

СА„ = ^, нп

где СА_П — реальная стоимость акций со стабильным уров­нем дивидендов; Да — годовая сумма постоянного дивиденда; нп — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью;

Модель оценки стоимости акций с постоянно возрас­тающим уровнем дивидендов (она известна как "Модель Гордона") имеет следующий вид;

_СА _Дп*(1 + т_д)

^В" нп-Т_д '

где СА_В — реальная стоимость акции с постоянно воз­растающим уровнем дивидендов; Дп ^— сумма последнего выплаченного дивиденда; Т_д — темп прироста дивидендов, выраженный де­сятичной дробью; нп — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уров­нем дивидендов по отдельным периодам имеет следую­щий вид:

1 + НП 1 + НП 1 4- НП

где СА_И — реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам;

Д]-Д_п— сумма дивидендов, прогнозируемая к полу­чению в каждом и-ом периоде; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью.

Для оценки текущего уровня валовой инвестици­онной прибыли по акции используется ряд показате­лей, основным из которых является коэффициент соот­ношения цены и дохода по акции.

Оценка реальной стоимости финансового инстру­мента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему явля­ются основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов фи­нансового инвестирования на рынке и другие.

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ . ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Современное финансовое инвестирование непосред­ственно связано с формированием "инвестиционного портфеля". Оно базируется на том, что большинство инвесторов избирают для осуществления финансового инвестирования более чем один финансовый инструмент, т.е. формируют определенную их совокупность. Целена­правленный подбор таких инструментов представляет со­бой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финан­сового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие "инвестицион­ный портфель" отождествляется с понятием "фондовый портфель" (или "портфель ценных бумаг").

Главной целью формирования инвестиционного порт­феля является обеспечение реализации основных направ­лений политики финансового инвестирования предпри­ятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля, основ­ными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируе­мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестицион­ных рисков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

5) обеспечение максимального эффекта "налого­вого щита" в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования ин­вестиционного портфеля в значительной степени явля­ются альтернативными. Так, обеспечение высоких тем­пов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе в определенной степени достигается за счет существенного снижения уровня формирования инвес­тиционного дохода в текущем периоде (и наоборот). Тем­пы прироста инвестируемого капитала и уровень форми­рования текущего инвестиционного дохода находятся в прямой связи с уровнем инвестиционных рисков. Обеспе­чение необходимой ликвидности портфеля может препятст­вовать включению в него как высокодоходных, так и низ­корисковых финансовых инструментов инвестирования.

Альтернативность целей формирования инвестици­онного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации ин­вестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования.

По целям формирования инвестиционного дохода раз­личают два основных типа инвестиционного портфе­ля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвести­руемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую те­кущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспе­чить получение более высокой нормы инвестиционной прибыли на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем пе­риоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет прироста капитала в процессе фи­нансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Формирование такого инвестици­онного портфеля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.

По отношению к инвестиционным рискам различают три основных типа инвестиционного портфеля — агрес­сивный (спекулятивный) портфель; умеренный (компро­миссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уров­ня инвестиционного риска (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на который согласен идти

конкретный инвестор в процессе финансового инвести­рования (рис. 14.5.).

Уровень инвестиционной прибы­ли на вложенный капитал

„Линия надежности рынка"

Высокий уровень инвестиционной прибыли портфеля

Средний уровень ■ инвестиционной прибыли портфеля

у. Уровень ИНЄЄСТИ- ционного риска

Низкий риск Средний риск Высокий риск" портфеля портфелях портфеля

Среднерыночный уровень риска \

Максимальный уровень риска

Рисунок 14.5. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня портфельного риска.

Агрессивный (спекулятивный) портфель представля­ет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или при­роста инвестированного капитала вне зависимости от со­путствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестицион­ной прибыли на вложенный капитал, однако этому со­путствует наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть по­терян полностью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых ин­струментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Ес­тественно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капи­тал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного риска. Такой портфель, формируемый наиболее осторожными инвес­торами, практически исключает использование финансо­вых инструментов, уровень инвестиционного риска по которым превышает среднерыночный. Консервативный инвестиционный портфель обеспечивает наиболее высо­кий уровень безопасности финансового инвестирования.

Исходя из этих основных типов инвестиционных портфелей формируются различные их варианты, кото­рые используются при реализации политики финансо­вого инвестирования предприятия. Такими основными ва­риантами типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода;

2) агрессивный портфель роста;

3) умеренный портфель дохода;

4) умеренный портфель роста;

5) консервативный портфель дохода;

6) консервативный портфель роста.

Диапазон типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вари­антов, имеющих промежуточное значение целей финан­сового инвестирования.

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного портфеля, реализующего избран­ную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путем включе­ния в него соответствующих финансовых инструмен­тов. Эффективность этого формирования связана с использованием ¹¹ современной портфельной теории", за разработку отдельных положений которой ряд авторов — Г. Марковиц, Д. Тобин, В. Шарп и другие удостоены Но­белевской премии.

"Портфельная теория" представляет собой основан­ный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его прибыльности и риска.

В основе современной портфельной теории лежит концепция "эффективного портфеля", формирование которого призвано обеспечить наивысший уровень его доходности при заданном уровне риска или наимень­ший уровень его риска при заданном уровне доходности. Иными словами, при любом из заданных основных пара­метров формирования портфеля инвестор должен стре­миться обеспечить наиболее эффективное сочетание по нему уровней риска и доходности.

Алгоритм реализации современной портфельной тео­рии состоит из следующих этапов (рис. 14.6.).

Рисунок 14.6. Основные этапы формирования портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия в соответ­ствии с современной портфельной теорией.

Рассмотрим основное содержание отдельных эта­пов и методы портфельной теории, позволяющей опти­мизировать формируемый портфель финансовых инве­стиций.

1. Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования является пред­варительным этапом формирования портфеля. Она пред­ставляет собой процесс рассмотрения преимуществ и недостатков различных видов финансовых инструмен­тов инвестирования с позиций конкретного инвестора исходя из целей сформированной им политики финан­сового инвестирования. Результатом этого этапа фор­мирования портфеля является определение соотношения долевых и долговых финансовых инструментов инвести­рования в портфеле, а в разрезе каждой из этих групп — доли отдельных видов финансовых инструментов (акций, облигаций и т.п.).

Пример структурирования портфеля по видам фи­нансовых инструментов инвестирования приведен в таб­лице 14.1.

2. Формирование инвестиционных решений относи­тельно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования базируется на избранном типе портфеля, реализующем политику финансового инвестирования; наличии предложения отдельных финан­совых инструментов на рынке; оценки стоимости и уров­ня прибыльности отдельных финансовых инструментов; оценки уровня систематического (рыночного) риска по каждому рассматриваемому финансовому инструменту. Результатом этого этапа формирования портфеля явля­ется ранжированный по соотношению уровня прибыльности и риска перечень отобранных для включения в портфель конкретных финансовых инструментов.

3. Оптимизация портфеля, направленная на сниже­ние уровня его риска при заданном уровне доходности,

основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.

Ковариация представляет собой статистическую харак­теристику, иллюстрирующую меру сходства (или разли­чий) двух рассматриваемых величин в динамике, ампли­туде и направлении изменений. В процессе оптимизации инвестиционного портфеля изучается ковариация из­менения (колебания) уровня инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инстру­ментов. Принцип проявления ковариации этого пока­зателя графически иллюстрируется на рис. 14.7.

Плотность ковариации между уровнями доходности по двум видам финансовых инструментов инвестирова­ния может быть определена на основе коэффициента корреляции, который рассчитывается по следующей фор­муле:

'л-Д^

^ст2

где ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования; Р], 2 — вероятность возникновения возможных ва­риантов отклонений доходности по каждому из сравниваемых финансовых инструментов; Д1 — варианты уровня доходности первого финансо­вого инструмента в процессе его колеблемости;

э о. с: 'Э о а: а: о

=3

э

е

0

1

со а: э

а: ш со о

£

Время

Вариант 1. Уровень доход­ности по финансовым ин­струментам "А" и "Б" ко­леблется во времени в од­ном направлении.

5 *

»о

'Э

0

1

о э

3

э

е

о

О]

?

э

£ со о

¹ Время Вариант 2. Уровень доход­ности по финансовым ин­струментам "А" и "Б" ко­леблется во времени в проти­воположных направлениях.

Рисунок 14.7. Характеристика ковариации колебаний уров­ня инвестиционной прибыли (дохода) по раз­личным финансовым инструментам инвести­рования.

Д1 — средний уровень доходности по первому фи­нансовому инструменту;

Д2 — варианты уровня доходности второго финан­сового инструмента в процессе его колебле-

_ мости;

Д₂ — средний уровень доходности по второму фи­нансовому инструменту;

01; о>2 — среднеквадратическое (стандартное) отклоне­ние доходности соответственно по первому и второму финансовому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум финан­совым инструментам инвестирования может принимать значения от +1 (означающего полную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами) до -1 (означающего полную и отрицательную корреляцию между рассматриваемыми величинами). Используя раз­личия в ковариации инвестиционного дохода, можно подобрать в формируемый портфель такие виды финан­совых инструментов, которые, не меняя уровня сред­

ней прибыльности портфеля, позволяют существенно снизить уровень его риска.

Диверсификация финансовых инструментов инвести­рования позволяет уменьшить уровень несистематичес­кого (специфического) риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количе­ство финансовых инструментов, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционной прибыли будет уровень портфельного риска. Графичес­ки эта зависимость иллюстрируется на рис. 14.8.

фикацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение минимально возможного уровня его риска при заданном уровне инвестиционной прибыли.

4. Совокупная оценка сформированного портфеля по соотношению уровня доходности и риска позволяет оце­нить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфеля рассчитывается по сле­дующей формуле:

УД_п=ХУП,.хУ_;,

Ы

где УД_П — уровень доходности инвестиционного порт­феля;

УД/—уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;

У,- — удельный вес отдельных финансовых инстру­ментов в совокупной стоимости инвестици­онного портфеля, выраженный десятичной дробью. •

Уровень риска портфеля рассчитывается по следую­щей формуле:

ур_п = £уср,.ху,.+унр_п,

1=1

где УР_П — уровень риска инвестиционного портфеля;

УСР,- — уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с по­мощью бета-коэффициента);

У, — удельный вес отдельных финансовых инстру­ментов в совокупной стоимости инвестици­онного портфеля, выраженный десятичной дробью;

УНР_П — уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.

Результатом этого этапа оценки портфеля является определение того, насколько удалось снизить уровень порт­фельного риска по отношению к среднерыночному его уров­ню, сформированному при заданном уровне прибыльности инвестиционного портфеля. В условиях функционирова­ния нашего фондового рынка эта оценка должна быть дополнена и показателем уровня ликвидности сформи­рованного портфеля.

Инвестиционный портфель, который полностью от­вечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой "сбалансированный инвестицион­ный портфель".

Ц Р ОПЕРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

П.З. ПОРТФЕЛЕМ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Процесс формирования портфеля после его заверше­ния уступает место процессу оперативного управления портфелем финансовых инвестиций.

Под оперативным управлением портфелем финансо­вых инвестиций понимается обоснование и реализация управленческих решений, обеспечивающих поддержание целевой инвестиционной направленности сформированного портфеля по параметрам его доходности, риска и лик­видности.

Изменение целей инвестора и объема инвестицион­ных ресурсов, значительные колебания конъюнктуры финансового рынка, изменение ставки ссудного про­цента, расширение предложения финансовых инстру­ментов и ряд других условий вызывают необходимость текущей корректировки сформированного инвестици­онного портфеля. Такая корректировка носит название "реструктуризации портфеля" и является основным со­держанием процесса оперативного управления им на предприятии.

Процесс оперативного управления портфелем фи­нансовых инвестиций осуществляется на предприятии по следующим основным этапам (рис. 14.9.).

1. Организация постоянного мониторинга условий экономического развития страны и конъюнктуры финан­сового рынка в разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить непрерывный характер в силу высокой динамики текущей конъюнктуры финансового рынка. В процессе мониторинга основное внимание должно быть уделено выявлению динамики факторов, влияющих на снижение уровня доходности, риска и

Рисунок 14.9. Основные этапы процесса оперативного управ­ления портфелем финансовых инвестиций.

ликвидности финансовых инструментов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких факторов наблюдается и анализируется раздельно по долевым и долговым видам финансовых инструментов.

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования, относятся следующие (рис. 14.10):

Повышение уровня налогооб­ложения инвес­тиционного до­хода по долевым финансовым инструментам

ВЕНЬ доходности ДОЛЕВЫХ финансо­вый ИНСТРУМЕНТОВ

Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эми­тент осуще­ствляет свою операционную деятельность

¥

Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризу­ющаяся переходом от „рынка быков" к„рынку медведей"

Существенное превы­шение рыночной цены финансового инстру­мента над реальной его стоимостью в момент приобретения инвестором

ж

Общий спад конъюнктуры фондового рынка

Рисунок 14.10. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долевых финансовых инстру­ментов инвестирования.

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вслед­ствие уменьшения суммы прибыли эмитента Изменение уровня дивидендных выплат является первым тревожным

симптомом предстоящего снижения рыночной стоимо­сти конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оцен­ке предстоящей эффективности инвестиций в эти ак­ции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых активов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое снижение может носить временный характер, оно неизбеж­но ведет к соответствующему уменьшению котировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эми­тент осуществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказывается прежде всего на размере чистой при­были эмитента от операционной деятельности, а следо­вательно и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает сни­жение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финан­сового инструмента над реальной его стоимостью в мо­мент приобретения инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как пра­вило, искусственно завышаемой ее котировкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка. Повышение эффектив­ности фондового рынка вызывает снижение цены та­ких переоцененных финансовых инструментов до уровня реальной их стоимости. Еслй в портфеле предприятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше избавиться заранее.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или отдельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондового рынка от­рицательно сказывается на эффективности обращаемых ценных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризующаяся переходом от "рынка быков " к "рын­ку медведей ". Перелом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пиковой точкой, в которой продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее

выгодной с позиций поддержания целевого уровня эф­фективности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра носит, как правило, краткосрочный харак­тер и при формировании портфеля роста обычно может не учитываться инвестором.

7. Повышение уровня налогообложения инвестицион­ного дохода по долевым финансовым инструментам. Умень­шение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности финансового инвес­тирования даже несмотря на рост дивидендных выплат (если фактический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструмен­тов инвестирования, относятся следующие (рис. 14.11.):

Увеличение средней ставки процента за кредит на финансовом рынке

ВМЬ ДОХОДИШ*

по допговын

ФИНАНСОВЫЙ ИНСТРУМЕНТАМ

Рисунок 14.11. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долговых финансовых инст­рументов инвестирования.

1. Увеличение средней ставки процента за кредит на финансовом рынке. Рост ссудного процента является ос­новным фактором снижения уровня эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост прогно­зируется и в дальнейшем, желательно, заменить долго­срочные финансовые инструменты данного вида на крат­косрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с пред­шествующим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких размерах, чем в предшествующем пе­риоде, приводит к обесценению номинальной стоимос­ти этих финансовых инструментов инвестирования и выплачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабильности указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эми­тентом, от таких финансовых инструментов в портфеле следует отказаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредитного рейтинга) эмитента долговых финансовых инструментов. Следствием такого снижения является возрастание уровня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно снижает и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фонда погашения) эмитента по данному финансово­му обязательству. Такое снижение вызывает негативные последствия для котировки таких видов финансовых инструментов инвестирования при приближающихся сроках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долго­срочным долговым финансовым инструментам. При суще­ственном снижении уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный размер премии за лик­видность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и реально вып­лачиваемой суммы процента по ним.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционно­го дохода по долговым финансовым инструментам. Сниже­ние уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности порт­феля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга финансового рынка и усло­вий экономического развития страны в разрезе рассмот­ренных факторов позволяют повысить обоснованность управленческих решений, принимаемых в процессе даль­нейших этапов оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвидности по сформированному портфелю финансовых инвестиций в динамике. В процессе такой оценки, кото­рая должна носить регулярный характер, соответствую­щий периодичности осуществления мониторинга, выяв­ляются тенденции уровня доходности, риска и ликвид­ности по портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формирования портфеля (типу портфеля); со­ответствие рассматриваемых параметров рыночной шкале "доходность-риск" и "доходность-ликвидность". Оценка аналогичных показателей проводится с установленной периодичностью по отдельным видам финансовых ин­струментов портфеля, а также в разрезе конкретных их разновидностей.

Результаты оценки служат основой принятия уп­равленческих решений о необходимости и направлениях реструктуризации портфеля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций пред­приятия. Теория оперативного управления портфелем финансовых инструментов инвестирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управ­ления — пассивный и активный. Эти подходы различаются как задачами, так и методами оперативного управления портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на принципе "следования в фарватере рынка". Практичес­кая реализация этого принципа означает', что реструк­туризация портфеля финансовых инвестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового рын­ка как по общему объему (на основе общерыночных индексов динамики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфе­ля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре должна копировать динамику фондового рынка в целом.

Основное внимание при пассивном подходе к управле­нию портфелем уделяется обеспечению его реструкту­ризации по видам ценных бумаг и глубокой диверси­фикации с целью снижения уровня портфельного риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность портфеля на 90% обеспечивается структурой видов финан­совых инструментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов. В наиболь­шей степени пассивный подход отражает менталитет фор­мирования консервативного типа портфеля.

Активный подход к управлению портфелем основан на принципе "опережения рынка". Практическая реали­зация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций должна основываться на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода ха­рактерна индивидуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финансовых инструментов инвес­тирования с последующим включением в состав рест­руктурируемого портфеля недооцененных в текущем пе­риоде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индивидуализацию методов прогнози­рования конъюнктуры фондового рынка, основанного преимущественно на фундаментальном его анализе. В наибольшей степени активный подход к управлению портфелем отражает менталитет агрессивного его форми­рования.

Выбор принципиального подхода к оперативной ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций оп­ределяет систему методов ее осуществления на пред­приятии.

4. Реструктуризация портфеля по основным видам финансовых инструментов инвестирования. Такая реструк­туризация осуществляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхода к оперативному управлению портфелем. Основу этих методов составляет установление постоянного или пере­менного соотношения спекулятивной и консервативной частей портфеля финансовых инвестиций.

При постоянном соотношении спекулятивной и кон­сервативной частей портфеля его реструктуризация по основным видам финансовых инструментов всегда дол­жна быть направлена на обеспечение первоначальных целевых параметров его формирования. В зависимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавливает постоянное соотношение спекулятивной и консерватив­ной его частей, характеризуемое определенными видами финансовых инструментов инвестирования. Эти значения могут варьировать лишь в небольшом диапазоне в пре­делах установленных лимитов. При достижении этих лимитов проводятся операции по реструктуризации ви­дов финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с параллельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Реструктуризация портфеля на основе метода постоянного соотношения отдельных видов финансовых инструментов отражает идеологию пассивного подхода к его управлению.

При переменном соотношении спекулятивной и кон­сервативной частей портфеля инвестор постоянно варь­ирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнозиру­емой динамики их рыночной стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструментов спеку­лятивной части портфеля, их доля увеличивается при соответствующем снижении удельного веса финансовых инструментов консервативной его части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной динамике рыноч­ной стоимости финансовых инструментов спекулятив­ной части портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструктуризации портфеля прогнозируемой динамике рыночной стоимости спекулятивных видов фи­нансовых инструментов отражает идеологию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разно­видностям финансовых инструментов инвестирования.

Методы такой реструктуризации портфеля определяются принципиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управле­нию портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обеспе­чению глубокой его диверсификации в рамках отдельных видов финансовых инструментов. Одним из методов, характерных для этого подхода к управлению, является также иммунизация портфеля, направленная на уменьше­ние процентного риска по долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в портфель (в процессе ротации отдельных его финансовых инструментов) долго­вых ценных бумаг с периодом обращения, в рамках кото­рого процентная ставка на финансовом рынке прогно­зируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструкту­ризации портфеля уделяется поиску и приобретению недооцененных финансовых инструментов инвестиро­вания. Этот подход использует так называемый "Метод Грэхема" — инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления яв­ляется формирование портфеля за счет таких фондовых инструментов, рыночные цены на которые ниже их ре­альной внутренней стоимости (исчисленной на основе оценки стоимости чистых активов компании). Этот ме­тод характеризуют как идеологию активного управле­ния портфелем, ориентированную на стоимость.

6. Определение времени совершения сделок по ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций. Любая реструктуризация портфеля сопровождается продажей одних финансовых его инструментов и приобретением других. Принцип определения времени совершения та­ких сделок (известный как "золотое правило инвести­рования") заключен в формуле — "покупай дешево, продавай дорого". Реализация этого принципа на прак­тике связана с прогнозированием краткосрочных конъюнк­турных циклов (на основе методов технического анали­за) и определением точки перелома конъюнктурной тенденции (переход от "рынка быков" к "рынку медве­дей" и наоборот).

7. Обоснование альтернативных приказов брокеру на совершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля. Одной из задач, стоящих перед оперативным управлением портфелем финансовых инструментов, яв­ляется обеспечение минимизации текущих затрат по осуществлению его реструктуризации. Основу затрат по реализации принятых в этой области управленческих решений составляют издержки по брокерскому обслужи­ванию намечаемых сделок. От вида приказов брокеру во многом зависят сроки и объемы текущих затрат по совершению таких сделок, а в конечном итоге — эффек­тивность оперативного управления сформированным портфелем финансовых инвестиций.

Различают два основных типа приказов брокеру на совершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля, — "рыночный" и "лимитный".

Рыночный приказ определяет задание брокеру купить или продать соответствующий финансовый инструмент по наилучшей цене, определяемой текущей конъюнкту­рой фондового рынка. В реальной практике это озна­чает, что приобретение соответствующего финансового инструмента должно быть осуществлено по наименьшей цене предложения, а продажа — по наивысшей цене спроса. Одним из вариантов рыночного приказа является так называемый "стоп-приказ", который устанавливает по­роговые значения рыночного приказа на покупку или продажу финансового инструмента. Рыночный приказ обеспечивает оперативную реструктуризацию портфеля в тех случаях, когда инвестор ожидает перелом конъюнк­турной тенденции.

Лимитный приказ определяет задание брокеру купить или продать соответствующий финансовый инструмент по строго лимитированной цене (минимальной цене продажи или максимальной цене покупки) и в лимити­рованный промежуток времени. Приказ, действующий в течение продолжительного периода ("открытый приказ") позволяет осуществлять реструктуризацию портфеля с более высоким уровнем эффективности. Лимитный при­каз используется в тех случаях, когда принципиальное решение о покупке или продаже финансового инстру­мента не сопровождается ожидаемым в ближайшем пе­риоде переломом конъюнктурной тенденции.

Сложность оперативного управления портфелем фи­нансовых инвестиций определяет необходимость широ­кого использования в этом процессе современных компью­терных технологий. Программные продукты, связанные с использованием таких технологий, должны обеспечивать мониторинг основных параметров отдельных финансо­вых инструментов и портфеля финансовых инвестиций в целом, определять направления и сроки реструктури­зации портфеля по основным видам и разновидностям финансовых инструментов, формировать наиболее эффек­тивные альтернативные проекты приказов брокеру на совершение необходимых сделок. Программное опера­тивное управление портфелем финансовых инвестиций (известное под термином "программная торговля") полу­чило широкое распространение в странах с развитой ры­ночной экономикой, где в этих целях разработаны мно­гочисленные виды специальных управляющих программ.